第一章 绪论

第一节 导言

2015年中国股市的暴跌虽未对实体经济产生实质性的影响，但引起了监管层对融资业务的重点关注（李稻葵，2015）。融资业务在我国尚属新兴业务，政府对于如何监管和调控其风险的经验略显不足：长期以来一直采用固定的保证金比例（包括初始保证金比例和维持担保比例）和抵押物折算比例。随着该业务的进一步发展，此类做法的局限性日益突出。例如，在大部分时间里，投资者的资金被以保证金的方式占用，加大了投资的机会成本，降低了资金的使用效率。而当市场发生频繁、较大波动时，收取的保证金可能无法覆盖存在的风险。此时券商（又称证券公司）被迫提高保证金比例，又会给投资者带来意外的冲击，从而降低其进行融资交易的意愿，长期下去将导致融资业务的萎缩。

对于如何设置合理的保证金水平，即确定在违约风险和市场流动性两者之间达到平衡的最优保证金水平这一问题，学术界观点不一。大多数研究（尤其是国外研究）的重点都集中在期货保证金水平的设置上，具体方法大致可分为数理统计法（Longin，1999；Cotter，2001；Cotter and Dowd，2006）、经济建模法（Brennan，1986；Shanker and Balakrishnan，2005）和期权定价法（Bates and Craine，1999；Knott and Mills，2002）。三种方法各有利弊。而国内关于融资风险控制的研究则主要集中在定性分析上，缺乏实际可操作性（陈红，2008；朱晓会，2008；张成军和谢玉海，2010）。近年来少数学者也开始探讨融资保证金的设置问题，如王鑫等（2011）和张梓靖（2016）认为风险价值法（Value at Risk，VaR）可用于设定合理的融资保证金比例。孟科学和邹进文（2012）通过借鉴Diamond和Dybvig（1983）的“三期”分析框架和效用与均衡分析法，确定了市场实现一般均衡时的初始担保水平及其决定机制。王周伟（2012）则根据欧式看跌期权定价的原理探讨融资保证金比例的个性化、动态化设置问题。它们的共同缺点在于保证金比例的设置尚不能充分反映中国国情和资本市场的现实状况，因此缺乏实际应用的有效性。

市场引入保证金制度的初衷在于约束杠杆交易量、调节市场波动、降低价格风险。Hsieh 和 Miller（1990）、Lee 和 Yoo（1993）、Hsu（1996）及 Brumm 等（2015）分别对美国、日本、韩国和中国台湾地区进行研究，指出保证金比例不宜频繁调整，应注意平衡和协调市场交易的安全性和流动性。而国内现有文献并未对保证金比例的调整进行深入探讨，如王周伟（2012）的欧式期权定价法虽可解决保证金比例的动态化设置问题，但缺乏合理的依据来判断目前的保证金比例是否应随之改变，因此缺乏现实意义。

经济理论表明保证金制度的实施可有效提高杠杆交易的成本，从而达到约束其市场规模的目的。实证检验则得出两类不同的结论：如 Dutt 和 Wein（2003）发现保证金的调整对杠杆交易量有重要影响，而 Phylaktis 和 Aristidou（2013）通过数据检验却无法得出上述结论。现有文献，尤其是针对中国市场的研究，尚未对保证金的调整影响融资交易量的多少做出分析，因此无法为判断调控政策实施的有效性提供依据。

本书针对我国融资保证金比例设置中存在的不足，借鉴现有文献（Figlewski，1984；Huang et al.，2012），并结合中国市场的现状和特点，提出新的系统研究融资保证金比例的方法。具体而言，本书改进了原有的券商损失的条件概率（券商首次发出催缴保证金通知并强制平仓后，券商蒙受损失的概率）模型，并将此应用至82只时间能追溯至2010年3月31日融资交易试点启动日并且迄今依然为融资标的的股票，以求解最优动态初始保证金比例和维持担保比例（或统称为保证金系统），即探讨保证金比例的设置与调整问题。同时本书进一步探讨了保证金比例与融资交易量（额）的关系，通过回归模型的建立，量化了保证金比例的调整对融资交易量（额）的影响，为政府确定合理的融资规模提供了科学依据。

下一节将探讨上述融资风险控制领域的具体技术细节，为本书后续的理论和实证分析做准备。