1.2.2　公司债务期限结构的信号传递假说

Stiglitz、Myers和Majluf等提出公司融资结构的信号意义，并进行深入研究。而真正考察公司债务期限决策的信号意义，指出公司会出于避免债务错误定价损失而进行债务期限选择的学者是Flannery（1986），Diamond（1991），Kale和Noe（1990），Goswami、Noe和Rebello（1995）等。

1.2.2.1　基于交易成本的博弈均衡

公司在对债务进行融资时，投资者的谈判成本、向投资者披露信息的成本以及债券发行的成本等这些交易成本的存在大大影响了债务人与债权人间的博弈均衡（Flannery, 1986），也影响了公司债务期限选择。由于长期债务面临更高的不确定性，因此它比短期债务更容易被错误定价，但短期债务的交易成本较高。当高质量公司选择长期债务所引起的错误定价损失大于选择短期债务带来的交易成本时，它就会选择短期债务，以使自己区别于差公司；相应地，差公司选择短期债务的交易成本大于选择长期债务冒充好公司的错误定价所得，它会选择长期债务。因此，债务人与债权人博弈出现分离均衡。当公司的信息不对称程度不高时，仍会出现短期债务的混同均衡（Ferdinand and Goodwin, 2010）。

1.2.2.2　基于两期公司价值相关性的博弈均衡

在交易成本很低或不存在的情况下（如商业信用的交易成本就比较低），基于价值最大化的公司又会如何选择债务期限呢？Kale和Noe（1990）构造了多期模型，他们的模型并没有假设交易成本的存在，而是加入了公司的价值改变在两期中存在正相关这一条件。好的公司项目如果在第一期有高产出，则在第二期仍然有高产出的概率会大于第一期；如果在第一期有低产出，则在第二期有高产出的概率会低于坏企业，好公司被定义为具有期初最高净现值的公司。他们提出存在好公司选择短期债务、差公司选择长期债务的分离均衡，均衡的存在取决于两类公司的长期失败概率。

1.2.2.3　基于流动性风险（liquidity risk）的博弈均衡

短期债务具有“信息更新性”，它允许期中重新制定融资条款，及时利用更多的新信息以提高信用级别及减少错误定价的损失，但是它会带来流动性风险，即当债权人不愿提供再融资，公司会面临被迫进行清偿，丧失当前或未来的现金流和对项目的控制权租金（control rent）的风险（Diamond, 1991）。公司的债务期限选择就是在短期债务所可能带来的信用等级的改善与带来的流动性风险之间的权衡。因此，信用级别高的公司选择短期债务是有利的，而信用级别稍低的公司由于流动性风险较大，选择长期债务是有利的（Gilchrist and Zakrajšek, 2012），而对于信用级别最低的公司而言，由于无法进入长期债务市场而不得不选择短期债务。信用级别与债务期限呈“U”形关系。此外，Diamond（1991）还给出了公司最优债务期限结构比例的表达式。

1.2.2.4　基于公司现金流时间序列特性的博弈均衡

Goswami、Noe和Rebello（1995，1997）引入了现金流的信息不对称在时间分布上的差别对公司债务期限选择的影响。他们认为债务期限、利息支付和股利限制条款可以简洁地根据不对称信息的时间分布来解释，而不必求助于任何市场摩擦，如交易成本、税收及代理冲突。他们认为：当信息不对称主要集中在长期现金流上时，公司将选择部分限制股利支付的附息票的长期债务。因为短期债务虽然具有“信息更新性”，可以避免债务错误定价损失，但是它还有“长期现金流依赖性”（短期负债的违约贴水更多地依赖长期而不是短期现金流），当长期现金流信息不对称程度较高时，使用短期债务的错误定价的损失会很高，选择有契约保护的长期债务是较优的。当信息不对称主要集中在短期现金流上，同时存在较高的再融资风险，公司将选择股利支付无限制的附息票的长期债务；当公司对长短期现金流具有同等程度不确定性时，它将选择短期债务。同时，他们还提出信息不对称时间分布差别的代理变量：公司规模、项目建成年限、行业特点、会计报表严格程度。

下面介绍信号假说的实证检验情况。

Mitchell（1993）使用一个条件对数模型（CLM）对债务期限进行经验研究，发现信息不对称较严重时，公司倾向于选择短期债务。Mitchell（1993）选用了三个变量来度量发行公司的信息不对称程度，分别是收益留存率（RETAIN）、可转换债券占长期债务的比例（CVDEBT）和虚拟变量（EXCH）（如果债券发行公司的股票在纽约证券交易所交易并且被包含在标准普尔400家公司中，那么EXCH=0，反之EXCH=1，表明信息不对称较为严重）。这三个变量与信息不对称程度呈正向关系。他用虚拟变量T衡量债务期限，对于20年以上的长期债务，T=0；对10~20年的中期债，T=1；对小于10年的短期债务，T=2。检验结果显示，上述三个变量的系数为正，支持了信号假说。Barclay和Smith（1995）将债券评级由高到低分别赋值1~27，回归结果发现债券评级变量的系数显著为正，表明评级低的公司倾向于发行长期债务；但是统计显示无评级公司（通常是信用地位最低的小公司）拥有更多的短期债务。这样债务期限与信贷评级呈非单调关系，证明了Diamond（1991）的观点。Stohs和Mauer（1996）对信号理论的检验得出了相同的结果。

但Guedes和Opler（1996）考察1982—1993年新发债券期限的决定因素时发现，债券发行后公司股价上升与新发债券期限之间在统计上不存在显著关联。而信号理论认为高质量的公司会通过发行短期债务来提示市场，因而发行后股票价格会出现非正常上涨，经验证据与理论预期不符。得出不支持结果的还有Elyas Elyasiani、Linguo和Liang Tang（2002），以每股收益变化衡量的公司质量对债务期限的系数估计不显著。总的说来，信号传递假说得到一定的实证支持。