五、政策空间评价

政策空间与政策力度之间存在密切关联，要想保持一定的政策力度并且保持政策的可持续性，必须要有足够的政策空间。近年来，中央高度重视宏观政策的可持续性，在《政府工作报告》、中央经济工作会议、中央政治局会议中多次强调要“保持宏观政策连续性稳定性可持续性”。要想保持宏观政策的可持续性，需要具有一定的政策空间作为前提。如果政策空间不足，那也就很难保持宏观政策的可持续性，进而很容易发生急转弯。美国在应对1929—1933年大萧条时期以及日本在应对20世纪90年代经济泡沫时期的政策操作中，都出现过政策空间不足导致的政策操作不可持续的情况。因此，很有必要对政策空间进行评估，从而做好前瞻性应对工作，这样才能更好地实现宏观政策的可持续性。

（一）货币政策空间评价

与货币政策力度评价部分保持一致，本部分同时评估数量型货币政策和价格型货币政策的政策力度。对于数量型货币政策，央行主要依靠调整存款准备金率予以实现，因此本文通过存款准备金率的高低判断数量型货币政策空间的大小。对于价格型货币政策，结合近年来央行降息操作的主要工具，央行主要依靠调整7天OMO逆回购利率和1年期MLF中标利率水平予以实现，因此本文主要通过这两类政策利率的高低来判断价格型货币政策空间的大小。

1.2021年央行先后两次全面降准，中小型金融机构的降准空间较小，不过大型金融机构仍然存在一定的降准空间

为了支持实体经济发展，促进融资成本稳中有降，央行分别于2021年7月15日和12月15日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。两次全面降准后，中国金融机构加权平均存款准备金率降为8.4%，比2020年年底下降1个百分点，比2018年年初的14.9%更是下降了接近一半。可见，2018年以来央行的降准空间正在不断缩小。不过，目前金融机构执行的是“三档两优”的存款准备金制度框架，大型金融机构和中小型金融机构的存款准备金率存在较大差异。截至2021年年底，大型金融机构的存款准备金率仍然处于11.5%的水平，在国际范围内处于相对较高水平。未来央行仍然可以主要通过降低大型金融机构的存款准备金率来应对经济下行压力。相比之下，部分县域金融机构的存款准备金率已经降至5%的历史低位，未来降准空间较小。从2021年央行的操作也可以看到，两轮降准均没有将已执行5%存款准备金率的金融机构考虑在内，预计未来针对这些小型金融机构降准的空间也较小。

2.2021年中国的各项政策利率保持不变，持续高于美国、日本、欧盟等发达经济体，央行的降息空间仍然较为充裕

2021年，央行始终没有调整主要的政策利率，7天OMO逆回购利率维持在2.2%的水平，1年MLF中标利率维持在2.95%的水平。进入2022年之后，央行再次启动降息操作，于1月17日将7天OMO逆回购利率和1年MLF中标利率分别下调了10个基点。考虑到美国、日本、欧盟等发达经济体的政策利率持续处于零利率附近，中国的政策利率与之相比仍然明显偏高。虽然美联储可能于2022年开启加息周期，但是在疫情反复等复杂政治经济环境下，美国货币政策的收紧力度将会相对温和，因此中国人民银行降息的可操作空间较大。

（二）财政政策空间评价

国内外研究普遍使用政府部门债务率作为财政政策空间的主要测度指标（Romer＆Romer，2018，2019）。这是因为在应对经济下行压力时，不管是增加财政支出还是减税降费，都会转变为政府债务的扩张。如果政府债务负担过重，财政政策空间随之收窄，积极财政政策将难以持续。本文同样使用政府部门债务率作为财政政策空间的测度指标。

2021年中国政府部门债务率稳中有降，财政政策空间略有增加。根据CNBS的数据，截至2021年第三季度末，中国政府部门债务率总和为45.5%，比2020年年末下降了0.1个百分点（见表2）。国际清算银行（BIS）的统计口径比CNBS更宽，不过BIS数据同样显示，2021年以来中国政府部门债务率略有下降，2021年第二季度末比2020年年末下降了0.6个百分点。需要注意的是，地方政府部门的债务率仍在不断增长，从而会对财政政策空间形成掣肘。CNBS数据显示，2021年前三季度地方政府债务率提高了0.5个百分点。IMF的统计口径包含了更多的地方政府隐性债务，据其测算，2021年中国地方政府部门债务率增长了4.1个百分点。

表2　中国政府部门债务率走势（不同口径对比）（%）

注：在IMF数据中，2021—2026年的数据是预测值，数据来源于IMF（2018，2020）。

未来，随着老龄化的不断推进以及社会保障体系的不断完善，中国的政府部门债务率将会呈现上升趋势。据IMF预测，未来5年中国政府部门债务率将会提高20个百分点左右，从而使得财政政策空间逐步收窄。因此，中国需要为未来预留一定的宝贵财政政策空间。不过，中国的政府部门债务主要是地方政府债务，中央政府债务占比明显偏低，此外中国政府债务中的外债占比明显偏低。因此，中国政府部门的债务风险更加可控，希腊、西班牙、葡萄牙等爆发过政府债务危机的国家普遍是因为政府债务中的外债占比偏高。未来中国可以适当增加中央政府发债规模，这样有助于财政政策在进行逆周期调节时保持较为充足的力度并维持政策的可持续性。