1.5 我国投资银行的发展
1.5.1 我国投资银行的发展阶段
相对于西方发达国家，我国的证券市场和投资银行的形成时间较晚，荷兰早在17世纪初就成立了阿姆斯特丹证券交易所，发行和交易股票，英国和美国也分别在1773年和1790年建立了证券交易所。我国最早的证券交易所是1905年设立的“上海众业公所”，中华人民共和国成立后，一度取消了证券交易，直至1990年，上海和深圳相继设立证券交易所。从时间上看，我国的证券市场相对于西方国家的证券市场四百多年的历史是非常滞后的，相应地，依赖于资本市场的投资银行和投资银行业务也起步较晚。
中华人民共和国成立以后，高度集中、统一的银行信用制度代替了多种信用形式和多种金融机构并行的格局，财政拨款代替了企业的股票、债券及其他形式的直接融资，中国的金融市场特别是资本市场难以得到规范发展，自然也就无法建立经营证券业务的投资银行。改革开放以后，随着经济体制特别是金融体制改革政策的逐步推行，中国的金融市场逐步发展起来。从20世纪80年代初开始的国债发行，到几年后银行系统的同业拆借，从20世纪80年代中后期企业股票的发行，到20世纪90年代初深沪两市建立后的股票上市交易，中国的证券市场发展催生了中国投资银行的建立、运营与逐步发展壮大。
我们以证券公司为主体，对我国投资银行的发展阶段进行简短的回顾。
1.投资银行的萌芽阶段
在这一阶段，我国尚未出现真正的投资银行，从事投资银行业务的主体是兼营证券业务的信托投资公司，典型的投资银行业务是国债的发行与承销。这一时期我国证券市场规模很小，并且是以债券市场为主，股票市场还处于民间或试验阶段，二级市场是以柜台市场形式出现的，还没有开设正式的证券交易所。
1979年10月，我国第一家信托投资公司——中国国际信托投资公司成立，标志着我国投资银行进入萌芽阶段。此后，各地方政府和中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行都成立了自己的信托投资公司，在高峰时期，全国共有信托投资公司800余家。
当时，信托投资公司的主要业务包括委托存款、委托贷款和委托投资，以及信托存款、信托贷款和信托投资，还包括同业拆借、融资租赁、担保业务、境外借款、资本金贷款和投资、债券发行、证券承销和经纪、投资业务、基金管理、投资顾问等。可见，除活期存款、个人储蓄存款和结算业务外，信托投资公司的经营范围还包括银行业、证券业和信托业的所有业务，接近于欧洲大陆的全能银行。此时，信托投资公司成为各银行拓展其他业务的主要平台。
1986年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安业务部开办了第一笔代理股票买卖；1986年，沈阳信托投资公司试办以国债转让为主的有价证券柜台转让业务；1987年9月，中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立；1988年4月，中国第一家上市公司——深圳发展银行的股票正式在深圳经济特区证券公司挂牌交易；1990年年底，上海证券交易所和深圳证券交易所成立。两大证券交易所的成立，标志着资本市场的正式形成，投资银行开始步入正轨。
2.投资银行的早期发展阶段
1995年，我国颁布了《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》），其中第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”这在法律上限定了我国投资银行的发展模式，此举标志着银行业和证券业、信托业分业经营、分业监管的开始。1999年7月，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）正式实施，标志着证券行业进入规范发展阶段。从证券交易所的成立到《证券法》正式实施之前，我国投资银行处于早期发展阶段。这一阶段的特点是，证券公司出现并成为资本市场和投资银行的主体，证券市场规模特别是股票市场规模不断壮大，资本市场上的金融工具种类持续增加，相关法律法规相继颁布等。在这个时期，我国投资银行的发展可大致分为两个阶段。
（1）数量扩张阶段。在这一阶段，我国证券公司蓬勃发展，证券公司数量迅速扩张，规模不断扩大。我国早期的证券公司起源于三种途径：一是由各地专业银行设立的证券公司和证券交易营业部，当时80%以上的证券经营机构都属此列，如由交通银行设立的海通证券等；二是由各地信托投资公司设立的证券交易营业部；三是由各地财政部门开设的证券公司。1993年，中央组建华夏证券、国泰证券和南方证券。这三家证券公司的注册资本均为10亿元，注册地分别为北京、上海和深圳，时称三大证券公司。到1995年年底，全国证券公司达到近90家。
（2）分业重组阶段。1995年颁布的《商业银行法》确立了我国金融分业经营制度，银证分业和信证分业导致公司之间的兼并和重组，并催生出一批较大的重量级证券公司。1996年7月，申银证券和万国证券合并为申银万国，是当时最大的证券公司；1998年，国泰证券与君安证券合并；2000年8月，中国华融资产管理股份有限公司、中国长城资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司、中国信达资产管理股份有限公司和中国人保信托投资公司五大公司所属的证券业务部门合并重组成立了中国银河。虽然我国证券公司注册资本金规模的最高纪录不断被打破，但是证券公司的总体规模仍然较小。1997年年初，全国证券公司达到94家，但是其中资本金超过10亿元的证券公司仅有7家。
3.投资银行的规范发展阶段
1999年7月，我国《证券法》正式实施，标志着我国的投资银行业进入了规范发展阶段。《证券法》（1999年版）第一百一十九条规定：“国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。”综合类证券公司可以经营证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务，以及经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务，但注册资本不得低于人民币5亿元，而经纪类证券公司注册资本只需人民币5000万元，但只能从事证券经纪业务。
在《证券法》颁布之初，我国大部分证券公司属于中小证券公司，按照分类标准还达不到综合类证券公司的要求，因此，只能从事证券经纪业务。《证券法》的颁布在我国掀起了一股证券公司增资扩股浪潮。1999年，湘财证券、湖北证券、中信证券、长城证券等10家证券公司共增资扩股100亿元，国泰证券与君安证券合并成立国泰君安证券股份有限公司，注册资本为37.7亿元。之后，券商增资扩股不断。2003年，中信证券IPO成功，成为首家上市的证券公司。再之后，不断有新的证券公司成为上市公司，这些证券公司有宏源证券、东北证券、国元证券、长江证券、国金证券、西南证券、太平洋证券、海通证券、华泰证券、招商证券和光大证券等。
从2002年开始，由于证券市场遭遇熊市，同时证券公司违规经营风险暴露，鞍山证券、佳木斯证券、新华证券等一批中小券商相继被关闭或撤销。2004年，南方证券被证监会和深圳市政府接管。2004年—2007年是我国对证券公司的综合治理阶段，我国建立了以风险管理能力为基础的分类监管体系。
从2004年8月开始，证监会在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作，包括证券公司综合治理、上市公司股权分置改革、机构投资者发展在内的一系列重大变革由此展开。
2006年1月，修订后的《证券法》《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）正式施行。
2007年7月，证监会下发了《证券公司分类监管工作指引（试行）》和相关通知，这是对证券公司风险监管的新举措。
在投资银行对外开放方面，成立于1995年的中国国际金融有限公司[9]（以下简称“中金公司”）是我国首家合资证券公司。该公司是由国内外著名金融机构和公司基于战略合作关系共同投资组建的合资投资银行，注册资本为1.25亿美元，初期股东包括中国建银投资有限责任公司、摩根士丹利、中国投资担保有限公司、新加坡政府投资公司和名力集团控股有限公司。中金公司对中国投资银行业的初期发展起到了重要的推动作用，完成了很多里程碑项目，例如，1997年完成中国电信（香港）［后更名为中国移动（香港）］的首次境外公开发行；2000年完成中国联通、中国石化、中国石油的首次境外公开发行；2001年完成中国铝业首次境外公开发行，以及中国石化A股首次公开发行；2003年完成中国人寿、中国人保首次境外公开发行；2006年完成中国工商银行A+H股首次公开发行，合计融资219.39亿美元，是全球有史以来最大的IPO。这些项目对中国投行业的发展产生了深远的影响。
我国加入WTO后，积极履行证券服务业对外开放的承诺。2002年6月，证监会发布了《外资参股证券公司设立规则》，明确了外资参股证券公司的设立条件及程序，并于2002年7月1日起正式实施。2002年以来，华欧国际、长江巴黎百富勤、海际大和、高盛高华、瑞银证券等多家合资券商先后设立。以高盛高华、瑞银证券为代表的合资券商已在中国证券市场上形成鲜明的外资系。
4.投资银行的创新发展阶段
2009年3月5日，时任国务院总理温家宝在第十一届全国人民代表大会第二次会议的政府工作报告中指出，中国要继续推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场，稳步发展期货市场。我国投资银行业的创新进入了一个崭新的阶段。
（1）资本市场创新。在这个阶段，我国的资本市场发展提速，标志性的事件是多层次资本市场的初步形成、债券市场的发展和资本市场的国际化。
2009年3月31日，证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。同年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式，28家首批创业板公司上市。创业板的启动，标志着我国多层次资本市场的建设取得了实质性的进展。之后，全国中小企业股份转让系统于2012年9月正式注册成立，这是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，主要服务于创新型、创业型、成长型的中小微企业，由此，多层次资本市场体系的框架搭建基本完成。
在这一阶段，除股权市场的发展外，债券市场也得到了迅速的发展。2005年5月，短期融资券试水，并且在发行方面实行注册制，这为企业债的市场化发行奠定了基础。2008年4月，中期票据问世，同样实行注册制，企业债券的期限延长到1～10年。2009年，以非金融企业债务融资为主的信用债券市场进一步扩容，企业债券、短期融资券和中期票据的发行总量达到了1.46万亿元，比2008年增长了将近一倍，占比由10.58%提升到17.31%。
（2）证券业务创新。2008年10月5日，证监会宣布启动融资融券试点。2008年10月31日，证监会发布《证券公司业务范围审批暂行规定》，并于12月1日开始实施。2010年1月8日，国务院原则上同意了开设融资融券业务试点，标志着融资融券业务进入了实质性的启动阶段。此后，融资融券余额迅速上升，2019年年底，两融余额超过10100亿元，其间在2015年6月18日达到峰值22730亿元。
2010年2月20日，证监会正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，并从2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易，自此开始了中国证券市场中的股票指数类衍生工具。
在这一时期，证券公司的资产管理业务规模也迅速扩大。对证券公司而言，资产管理业务可以分为通道服务和主动管理两大类。其业务开展可以追溯到1995年，以2004年2月1日施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》为标志，证券公司资产管理业务正式步入规范化发展的轨道。早期的资产管理产品投向较为单一，多投向A股市场。2012年，证监会修订了有关证券公司资产管理业务的“一法两则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《证券公司定向资产管理业务实施细则》），放松了对证券公司资产管理业务的限制与约束，尤其是定向资产管理业务的投资范围与信托业务基本相近。投资范围的放开使得定向资产管理计划规模得以快速扩张。
券商直投业务是指对非公开发行公司的股权进行投资，投资收益通过以后企业上市或并购时出售股权兑现。为推动证券公司直接投资业务的创新发展，规范直接投资业务活动和直接投资业务从业人员执业行为，中国证券业协会2012年11月2日正式发布《证券公司直接投资业务规范》。从此，券商直投业务只需在中国证券业协会备案，业务范围也有所扩大。
2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》（以下简称“直投新规”），正式将证券公司直接投资分为私募投资基金子公司和另类投资子公司两类。直投新规下，券商直投业务主要采用私募投资基金子公司方式开展。2019年证券公司私募投资基金子公司全年共发起设立各类直接投资基金928只，募集资金（认缴）总额8990.93亿元，实缴资本总额4976.56亿元。
（3）渐进式推动对外开放。2014年4月10日，证监会正式批复开展沪港通。沪港通包括沪股通和港股通两部分：沪股通，是指投资者委托香港地区的经纪商，经由香港联交所设立的证券交易服务公司，向上海证券交易所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内的上海证券交易所上市的股票；港股通，是指投资者委托内地证券公司，经由上海证券交易所设立的证券交易服务公司，向香港联交所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内的在香港联交所上市的股票。
2016年12月5日，在沪港通实践经验的基础上，深港通正式启动，深港通的开通进一步呈现出“互联互通”的效果。
2018年12月14日，沪伦通启动。所谓“沪伦通”，是指上海证券交易所和伦敦证券交易所的互联、互通。沪伦通的逻辑是：人民币输出到伦敦离岸市场，让伦敦的人民币回流到上海，而载体则是沪股、伦股，这对开放我国资本市场、推动人民币国际化都有重要的意义。
在机构设立方面，21世纪伊始，在我国加入WTO后，我国金融监管部门特许外资设立合资证券公司，但持股比例限制在50%以内。随着《外资参股证券公司设立规则》和《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》补充协议的相继实施，外资参股证券公司的条件和业务范围进一步放开。2018年，我国宣布将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，并决定在三年后不再设限。2019年10月，我国政府进一步宣布，从2020年开始取消期货公司、证券公司和基金管理公司外资持股比例限制，比原计划提前了一年。
此外，我国所倡导的“一带一路”资本市场合作稳步推进。上海证券交易所积极开拓与境外交易所股权投资和其他合作，进一步研究完善“一带一路”熊猫债融资机制，支持境内与“一带一路”沿线国家相关机构和优质企业及国际金融机构在上海证券交易所发行人民币债券；深圳证券交易所不断拓展跨境资本市场服务链条，与东盟部分国家的证券交易所签署合作谅解备忘录。
5.证券市场步入注册制新阶段
2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，它是独立于现有主板市场的新设板块，并决定在科创板内进行注册制试点。2019年6月13日，科创板正式开板；7月22日，科创板首批公司上市，这标志着我国资本市场和科技创新更加深度的融合，对于完善多层次资本市场体系，提升资本市场服务实体经济的能力具有重要意义。
2020年4月27日，中央全面深化改革委员会审议通过创业板改革方案；6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等一系列管理办法，深圳创业板改革和注册制试点开始；8月24日，深圳证券交易所创业板注册制首批18家企业上市，以注册制为核心的一系列基础制度加速落地。
2020年10月，在党的十九届五中全会上审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，其中明确提出，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。2021年12月，中央经济工作会议提出要全面实行股票发行注册制。
2022年10月，党的二十大报告再次强调了“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。在党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》之后，2023年2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。
注册制实施后，所有全国性证券交易场所，即沪深交易所主板、上交所科创板、深交所创业板、全国股转交易系统和北交所都实施发行注册制；股票发行行为全覆盖，即初次发行、再发行都实施注册制。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束、法治约束和诚信约束，企业符合资格条件即可发行证券融资，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，不对企业质量进行背书。注册制实施后，监管的重点将转移到信息披露上，转移到对发行人和中介机构的监督上，发行人是信息披露的第一责任人，中介机构是发行人信息披露的看门人。
全面注册制改革的落地是我国资本市场发展的重大里程碑，它将通过多层次市场体系为不同行业、不同发展阶段、不同发展模式的企业提供高质量、高效率的资本市场服务，进一步释放资本市场支持实体经济发展的巨大潜力。
1.5.2 我国投资银行的发展特点
1.投资银行的总体情况
我国证券公司的总体规模比较小，虽然证券公司在这些年随着市场的发展，增长迅速，但是，总体规模依然较小。根据中国证券业协会的统计，截至2021年年底，全国共有140家证券公司，证券公司总资产为10.59万亿元，净资产为2.57万亿元，净资本为2万亿元，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）为1.9万亿元，证券公司资产管理规模为7.69万亿元。表1-9～表1-12列出了2021年我国分别在总资产、净资产、营业收入、净利润方面排名前十的证券公司，数据来自中国证券业协会发布的“证券公司2021年经营业绩指标排名情况”。
表1-9 2021年我国在总资产方面排名前十的证券公司
表1-10 2021年我国在净资产方面排名前十的证券公司
表1-11 2021年我国在营业收入方面排名前十的证券公司
表1-12 2021年我国在净利润方面排名前十的证券公司
根据中国证券业协会的统计（见表1-13），2021年我国证券公司全年实现营业收入5024.10亿元，实现净利润1911.19亿元，净利率为38.04%。另外，行业净资产收益率为7.44%。各主营业务收入占比按照从高到低排序，依次是证券投资收益（占27.48%）、代理买卖证券业务净收入（占26.64%）、融资融券业务利息收入（占22.90%）、证券承销与保荐业务净收入（占12.31%）、资产管理业务净收入（占6.33%）。投行业务方面因并购而产生的财务顾问业务净收入占1.62%。关于我国证券行业的相关行业数据请进入中国证券业协会官网阅读历年《中国证券业发展报告》。
表1-13 2021年我国证券公司收入和利润情况
注：净利率=净利润÷营业收入×100%；证券公司经营数据由未经审计财务报表统计而得。
资料来源：中国证券业协会。
2.监管特征
我国采用了集中监管模式，经历了早期的财政部独立管理阶段（1981年—1985年）、中国人民银行主管阶段（1986年—1992年10月）、国务院证券委员会主管阶段（1992年10月—1998年8月）和证监会主管阶段（1998年至今）。证监会在各地分设证监局，执行地方证券监管职能。这种模式有利于控制行业风险，但同时对市场效率和创新的促进不足。
《证券法》第一百六十四条规定：“证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人。证券公司应当加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会。”中国证券业协会是我国《证券法》明确规定的行业自律监管组织。另外，我国《证券交易所管理办法》明确规定了证券交易所的自律监管职能，证券交易所对会员亦有着自律监管职能。
从监管方式看，我国采用了分业监管模式，分业监管的出发点也在于强调风险控制，但是，随着金融市场日渐复杂、金融机构的经营界限越来越模糊，分业监管的困难也越来越大。目前，各监管机构的协调监管是主要的解决办法。
在对证券公司的具体监管上，我国采用了分类监管的方式。证监会根据市场发展情况和审慎监管原则，在征求行业意见的基础上，制定并适时调整证券公司分类的评价指标与标准，每年审议公布证券公司的具体分类。根据证监会公布的《证券公司分类监管规定》，证券公司分类是指以证券公司风险管理能力、持续合规状况为基础，结合公司业务发展状况而评价和确定证券公司的类别。评价指标分为证券公司资本充足、公司治理与合规管理、全面风险管理、信息技术管理、客户权益保护和信息披露。根据证券公司评价计分的高低，将证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E5大类11个级别。其中，A类公司风险管理能力在行业内最高，能较好地控制新业务、新产品方面的风险；B类公司风险管理能力在行业内较高，在市场变化中能较好地控制业务扩张的风险；C类公司风险管理能力与其现有业务相匹配；D类公司风险管理能力低，潜在风险可能超过公司可承受范围；E类公司潜在风险已经变为现实风险，已被采取风险处置措施。
证监会公布的2021年我国证券公司的分类结果为：AAA级无、AA级15家、A级35家、BBB级18家、BB级16家、B级5家、CCC级11家、CC级1家、C级1家、D级1家、E级无。
分类结果将在四个方面影响证券公司的经营：一是证监会按照分类监管原则，对不同类别证券公司规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待；二是证券公司的分类结果将作为证券公司申请增加业务种类、发行上市等事项的审慎性条件；三是证券公司的分类结果将作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据；四是中国证券投资者保护基金公司根据证券公司的分类结果确定不同级别的证券公司缴纳证券投资者保护基金的具体比例。
按照规定，如果券商分类评级遭到下调，将直接影响其风险准备金规模要求以及缴纳的投资者保护基金比例；同时，证券公司的分类结果将作为证券公司申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项的审慎性条件，还将作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。其中，投资者保护基金缴纳比例和融资成本的调整，将直接影响券商的整体利润，如券商评级由BBB级回升至AA级，投资者保护基金缴纳比例将由营业收入的1.5%降至0.75%。而风险准备金计算标准的调整，将影响券商的业务规模。举例来说，由于股票质押业务规模挂钩分类评级，券商自有资金融资余额不得超过公司净资本的比重对应各评级标准分别为A类150%、B类100%、C类50%。如果评级上升，则有助于两融业务规模的拓展，业绩弹性自然会提升。此外，券商申请场外期权一级交易商资格须最近一年分类评级在A类AA级以上。读者可进入证监会官网阅读我国证券公司的分类结果。
3.经营特点
我国证券市场的发展时间并不长，也不成熟，因此，依托证券市场从事直接融资、经纪交易和资产管理业务的投资银行在其发展中也有着与西方不同的特点，概括起来，主要有以下几点。
（1）规模尚小。如果将我国的投资银行与作为国际投资银行的标杆——高盛相比较，还存在较大差距。2021年年底，高盛的总资产是1.46万亿美元，约合9.3万亿元人民币[10]，与我国140家证券公司的合计总资产（10.59万亿元人民币）相当，这还是在我国证券公司近年来总资产快速增长的背景之下，若与我国最大的证券公司中信证券相比，大约是中信证券总资产（1.34万亿元人民币）的7倍。高盛的业务大约有40%是美国以外的全球业务，而我国投资银行的全球业务规模很小，几乎全部集中在国内市场。当然，得益于我国证券市场的快速发展，我国的投资银行会不断扩大业务、缩小差距。
我国投资银行的规模与商业银行相比，差距非常明显，这与我国银行体系发达而资本市场相对滞后的现实相吻合。截至2021年年底，银行业境内总资产为344.76万亿元，约是证券业总资产的32.56倍。截至2021年年底，作为我国第一大银行的中国工商银行，总资产达到35.17万亿元，它也是全球资产规模第一的银行，其核心一级资本净额达到2.89万亿元，也是全球核心资本最多的银行。但是，作为我国第一大证券公司的中信证券，其总资产仅为中国工商银行的1/26，其净资本也仅为中国工商银行的1/27。
作为比较，美国最大的商业银行——摩根大通银行2021年年底的总资产为37436亿美元，相当于高盛总资产的2.56倍；摩根大通银行的核心一级资本是2462亿美元，相当于高盛核心一级资本（1068亿美元）的2.31倍。作为美国最大的商业银行和投资银行，它们的总资产和核心一级资本的差距其实并不是特别大。
（2）头部逐渐集中。由于投资银行是品牌和人力资本密集的行业，因而在我国也出现了投资银行业无论是营收还是利润都向头部企业聚焦的特点。根据Wind数据显示，2021年营收最高的前五家和前十家证券公司占行业总营收的比重分别为33.05%（2018年为26.39%）和53.82%（2018年为42.14%），相比3年之前更进一步集中。而在净利润集中度方面，行业内前五家和前十家证券公司的占比分别达到33.87%和56.53%。从净利润集中度看，已经进入较为集中的领域，前十家公司占据了一半以上的市场，剩下的一百多家公司则在剩下不到一半的市场中竞争，而且集中度还在继续上升。
头部集中的趋势在股权投行业务方面尤其明显，2021年，股权承销金额排名前五和前十的证券公司的市场份额分别达到58.07%和70.98%；在财务顾问业务方面头部集中现象更为明显，排名前五的证券公司的市场份额达到65.44%，前三位的券商——中信、中金和华泰合计就占了54.66%的份额。在公司债券承销方面，头部集中的状况稍弱一些，承销金额排名前五和前十的证券公司的市场份额分别达到36.43%和55.84%。
（3）从暴利走向平均利润，收益波动明显。由于市场的相对垄断性和相对较高的佣金费率，证券行业一度是暴利性行业。由于证券公司同质化的竞争，盈利水平回归常态。2007年证券业的ROE为38%，到了2018年已降至3.52%。ROA的下降趋势也是同步的（见图1-12）。单看行业平均佣金率，证券公司的佣金水平由于同质竞争而逐年下降（见图1-13）。
图1-12 我国证券行业的盈利水平（2007年—2021年）
由于业务属性受资本市场景气度影响较大，使得证券公司营收和利润的波动较大。近年来，我国的证券公司加强了业务多元化，开拓了资产管理、信用业务等创新业务，使得业务的波动性有所减缓。
图1-13 我国行业平均佣金率（2010年—2021年）
（4）业务逐渐多元化，创新依旧不足。从业务结构看，我国证券公司的主要收益在很长一段时间都来自经纪业务，但是随着经纪业务佣金率的不断降低，经纪业务所占收入的比重不断下降，来自融资融券的信用业务成为最主要的收入来源。2012年—2021年，我国证券行业的收入结构如图1-14所示。2012年，全行业的经纪业务收入占比为52.40%，2021年下降到35.03%；资本中介和其他业务的收入占比则从28.84%上升到41.77%。2021年全年，融资买入金额占A股成交金额的比例在6.77%～10.95%之间，开设信用证券账户的投资者数量不断增长，2021年年底约为607.03万户。资本中介业务基本衍生于经纪业务，是对客户交易服务的深化，但同时也存在着较大的信用风险。
图1-14 我国证券行业的收入结构（2012年—2021年）
与美国的投资银行相比，我国证券公司的经纪业务还有继续下降的空间，美国证券行业的经纪业务收入在2005年占比已经降到了20%以下，2007年更是下降到了7%（见图1-15）。
图1-15 美国证券行业的收入结构（1970年—2010年）
资料来源：美国证券交易委员会（SEC）、信达证券研发中心。
目前，我国证券公司已经逐步形成了包括经纪、资管、自营、投行、资本中介和其他业务的收入结构。
在业务创新方面，2012年是一个重要的分界线，2012年以前，证券公司主要开展经纪、资管、投行和自营业务，除自营业务外，其他三类业务主要赚取手续费收入，自营业务则是通过公允价值变动和投资净收益创造利润。2012年5月，券商行业创新大会召开，从业务开展、行政审批等方面给予证券行业较为宽松的监管环境，从2008年金融危机后期的严格监管转为鼓励创新，以融资融券、股票质押为代表的资本中介类业务迅速发展。
随着我国经济转型升级、发展多层次资本市场等多项指导政策出台，为证券公司从事创新型资本投资和资本中介业务，如资产管理、资产证券化、代销金融产品与股票质押式回购交易、约定购回式证券交易和直接投资等业务奠定了政策基础。在审慎监管的大环境下，证券公司对各项创新业务正处于积极探索中，为证券行业盈利结构的改善、收入来源的增加奠定了基础。
但是，与国外先进投行相比，我国投行的业务创新仍显不足，尤其在衍生品、做市业务等方面基本是空白。
（5）杠杆较低，但在不断上升。按照2020年修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》，我国证券公司资本杠杆率不得低于8%，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%。根据杠杆倍数是杠杆率的倒数，证券公司资本杠杆倍数不得高于12.5倍，而基于流动性风险等要求，实际上证券公司的资本杠杆倍数远低于12.5倍。这些年，我国证券公司的杠杆率基本在3～4倍，属于较低水平。图1-16是我国上市证券公司2012年—2021年的权益乘数，作为对杠杆倍数的参考。较低的杠杆倍数意味着，一方面证券公司的风险被控制在较低水平，另一方面其盈利水平也受到了限制。
作为对比，美国的投资银行在2008年之前经历了高杠杆，这也是金融危机引起美国投资银行群体出现风险的重要原因。美国证券行业自1975年佣金自由化之后，业务模式由轻资产模式转向重资产模式，靠扩张负债来提升利润。2004年—2007年，美国证券行业的权益乘数超过了30倍。2008年之后，权益乘数逐渐下降到15倍（2017年），而ROE的水平依旧能保持在10%～20%之间，用更为健康的资产结构维持着较好的盈利水平（见图1-17）。
图1-16 我国上市证券公司的权益乘数（2012年—2021年）
图1-17 美国证券行业的权益乘数与税前ROE
资料来源：美国证券业及金融市场协会（SIMFA）、国信证券研究所。
（6）国际化程度快速推进，着力构建“双循环”格局。我国证券行业一直在有序推进对外开放。《外资参股证券公司设立规则》为国际金融机构和国际投资银行进驻中国提供了制度保障，而根据内地与香港、澳门签署的《关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）补充协议，内地证券公司、证券投资咨询机构对港澳地区进一步开放，允许符合设立外资参股证券公司条件的港资、澳资金融机构设立全牌照证券公司最高持股比例可达到51%。但是2018年之前，我国证券行业对外资的开放基本处于比较缓慢的阶段。
2018年开始，随着资本市场双向开放不断深化，中国证券行业国际化进程加速推进。2018年，沪港通、深港通和债券通运行良好，A股市场与国际成熟市场深度融合迈入新阶段，沪伦通开启，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）规则更加优化，CDR业务规则正式出台，在纳入MSCI指数后，A股进一步入选富时罗素指数，境外投资者投资A股限制进一步放宽，交易所债券市场对外开放进一步扩大，原油期货正式上市，外商投资国内证券公司持股比例上限进一步放宽，首家外资控股证券公司正式获批。2018年，我国在博鳌亚洲论坛上宣布将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限。2019年10月，更是明确提前到2020年取消期货公司、证券公司和基金公司外资持股的比例限制。目前，多家外资证券公司和基金管理公司已经设立并开始展业。
2021年跨境投融资活动需求活跃，A股市场境内外互联互通生态持续优化。首批MSCI中国A50互联互通ETF完成发售，全年沪港通、深港通成交量均创历史新高，2021年合计买卖成交总额较2020年增长36.27%；债券通运行良好，市场交易投资活跃度进一步提升，2021年成交票面总额达6.4万亿元，同比增长33.1%；沪伦通双向扩容筹划工作稳步推进，资本市场运行质量和国际影响力明显提升，对境外长期资金和优质资产的吸引力进一步提高，在建设更高水平开放型经济新体制进程中发挥了重要桥梁作用。
与此同时，国内证券公司积极开拓境外市场取得新成效，跨境业务探索取得新突破，海外业务竞争力继续加强，服务境内外客户的深度和广度进一步拓展，有效服务“双循环”新发展格局。2021年，已有35家国内证券经营机构在境外设立子公司，中资证券公司在中国香港市场的经纪业务市场份额稳步提升。2021年，香港股权承销金额排名中，中金、中信、华兴、海通分列第2、5、7、9位，而2022年，中金、华泰更是一举拿下了承销金额的第1、2名。
随着证券行业的进一步对外开放，中国本土证券公司将面临更多的外资金融机构竞争，同时也促使中国证券公司在专业程度和国际化程度等方面进一步改善。
（7）金融科技与投资银行的传统业务迅速结合。随着人工智能、区块链、大数据、云计算等新一代信息技术的发展，金融科技迅速与传统的投资银行业务结合起来，并逐渐成为推动证券行业转型升级的新引擎。金融科技的发展深刻影响着证券公司的运营和管理模式，并催生出更多数字化、智能化的新业态，国内证券行业迈进金融科技深度融合发展的新阶段。
具体而言，证券行业的金融科技主要分布在客户服务、投资顾问、市场分析、证券发行和风险定价等领域。例如，在客户服务方面，通过人工智能进行客户画像来实现精准营销；通过大数据分析为客户提供决策参考；通过建立更加高效安全的交易平台为客户提供便捷的服务；通过运用大数据分析为合规风控提供辅助监督；等等。目前，多数证券公司已经开始探索重塑跨投研、销售、交易、托管外包和风控一体化的机构客户数字化综合服务机制，在完成全流程业务线上化、数字化的基础上，向数字化智慧投行和智能资管演进。
在依托互联网、运用金融科技推动发展方面，东方财富公司成为典型。东方财富围绕客户投资的全流程需求构建了互联网财富管理生态圈，通过东方财富网、天天基金网为客户提供数据和资讯服务，以股吧和基金吧为客户提供互动交流社区；东方财富或天天基金的网站或App则最终实现证券和基金的投资交易。依托东方财富金融生态圈的庞大流量和专业服务，公司的证券业务行业排名快速攀升，2015年公司收购西藏同信证券，标志着正式进军证券业务；2021年，公司的证券经纪业务收入排名行业第12，两融业务收入排名行业第15，较2015年均提升60名，整体分类评级由2015年的BBB级提升至A级。
根据中国证券业协会专项调研数据，2021年证券公司IT投入总额超过303.55亿元，同比增长26.51%，其中IT总投入达到亿元级别的证券公司有72家，有7家证券公司的年投入超过10亿元，IT总投入排名前十位的证券公司共投入124.86亿元，占全行业总投入的比重达41.13%；在IT人员配置方面，2021年证券公司IT人员总数达到30952人，同比增长19.7%。
（8）响应国家战略，服务实体经济高质量发展。2019年以来，我国资本市场配套制度改革频出，包括科创板启动、创业板注册制、北交所开市、新三板转板细则发布、退市新规落地实施等，其核心作用在于推动资本市场更好地为科技创新提供服务。
相应地，以2019年作为观察比较点，我国交易所市场股权融资的结构发生了巨大变化（见表1-14），2020年—2022年，材料Ⅱ、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备分别占据第2、3、4名，总计股权融资约1.7万亿元，改变了之前（2017年—2019年）以银行、资本货物行业为主的融资局面，资本市场更为直接地服务于科技创新和产业发展。
表1-14 我国交易所市场股权融资规模行业前十名（2017年—2022年）
从市场的角度看，2021年，科创板、创业板首发上市公司数和融资金额分别占全年的75.68%和60.58%，上市公司配股和定向增发融资6814.36亿元，同比增长28.35%，资本市场支持科技创新取得显著成效。
2021年11月15日，北京证券交易所正式挂牌，这是证券行业持续深化新三板改革、激发中小企业创新活力的又一标志性事件。根据北京证券交易所公布的数据，截至2021年年底，北京证券交易所共有82家上市公司，总市值2722.75亿元，其中，战略新兴产业、先进制造业、现代服务业等占比87%。
在支持低碳绿色企业融资方面，证券公司作为中介机构，助力绿色企业进行股权和债券融资，将“碳中和”专项债作为重点承销产品，贯彻落实绿色低碳发展理念，并担当绿色企业的财务顾问，助力转型发展。同时，证券公司积极开发绿色金融产品，研发了挂钩碳排放配额、“碳中和”指数的收益凭证，以及“碳中和指数”“碳汇组合贷”等碳金融创新产品，培育绿色发展新动能。截至2021年年底，中国内地资本市场已有126家“碳中和”概念上市公司。
在服务国家发展战略方面，除了创新驱动、绿色发展，证券公司还在疫情防控、乡村振兴、“一带一路”建设等方面对实体经济提供支持，在履行社会责任的同时，主动将行业发展融入国家发展战略，从而得到更为广阔的成长机会。