上篇 中国金融发展的底层逻辑

第1章 货币与货币政策逻辑

第1节 信用规模扩大与经济增长——谁是因，谁是果

2022年3月29日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进社会信用体系建设高质量发展 促进形成新发展格局的意见》（以下简称《意见》），《意见》提出，完善的社会信用体系是供需有效衔接的重要保障，是资源优化配置的坚实基础，是良好营商环境的重要组成部分，对促进国民经济循环高效畅通、构建新发展格局具有重要意义。

什么是信用？一说起信用，大多数人会想到“老赖”“限制消费”“征信贷款”等个人信用体系中的常用词。对于信用的定义，国内信用管理领域的专家吴晶妹[1]认为：信用是获得信任的资本；信用是其拥有者社会关系与社会交易活动的价值体现；信用由意愿、能力与行为结果构成；信用最终通过社会关系的声誉、经济交易的授信额度、行为记录与评价等表现出来。信用总规模一般以GC（Gross Credit）表示，是指能够量化的、最广义的信用交易的规模。具体地说，信用总规模是一个国家或地区能够计量的全部信用交易总量，是四大部门即政府部门、金融部门、非金融企业部门和居民部门的信用规模的总和，亦是各类信用工具，包括债券、贷款、商业赊购款、货币、存款余额的合计。可以说，这一定义将信用的内涵、外延都明晰地定义出来，为后续的讨论提供了便利。

近年来，对于信用规模扩大与经济增长之间关系的研究不断发展，但是，到底是信用总规模的扩大促进了经济的有效增长，还是经济的有效增长促进了信用总规模的扩大，这一直是学术界与业界讨论的一个焦点。如果是前者，则只要不断扩大信用总规模，就可以使经济持续增长；如果是后者，则信用规模是经济增长的附属品。诺贝尔经济学奖得主Friedman[2]深入分析了信用的不同层次对宏观经济所起的作用，为将信用活动纳入宏观经济模型奠定了基础。国外学者Fackler[3]通过研究美国的信用情况，指出美国的私人非金融债务总额与实际经济增长之间存在相对稳定的比例关系。但是，这种关系是单向的还是双向的？其传导逻辑又是什么呢？

学界观点

研究学术界对这个问题的各种观点，有利于我们剖析内部传导逻辑和路径，开展更深层次的分析与研究。对于信用总规模扩大与经济增长之间的关系，前期学界成熟的观点主要有三种。

第一种观点是，信用总规模扩大单向促进经济增长。国内学者高波、钱蓁[4]对美国、德国和日本三个国家经济快速增长时期的信用数据进行了分析，得出结论：信用交易规模，尤其是消费信用交易规模的猛增是美国1947—1969年经济高速增长的原因；对外贸易信用交易规模的扩张助推了德国20世纪50年代到80年代的“经济奇迹”；消费信用规模的增长创造了20世纪50年代到80年代的“日本奇迹”。Gregorio[5]则指出信贷约束压抑了人力资本和物质资本的积累，从而延缓了经济发展。Pereira[6]研究一个经济中企业信贷约束和消费者信贷约束同时存在的情况下，信贷约束的解除对经济发展的影响，企业信贷约束的解除有利于经济增长，而消费信贷约束的解除并不能起到同样的作用，这是因为消费信贷的增长将资金从有效率的生产部门转移到了效率较低的消费部门。

冉茂盛等[7]依据中国改革开放以后的相关宏观经济数据，对中国的金融发展与经济增长关系进行了实证分析，认为中国的金融发展对经济增长具有显著的促进作用，但经济的增长并不促进金融发展，二者之间是单向的关系。谈儒勇[8]也通过实证研究得出结论：中国金融中介体系发展和经济增长之间有显著的、很强的正相关关系，这意味着中国金融中介体系的发展促进经济增长。

第二种观点是，经济增长单向促进信用总规模扩大。学者梁琪、滕建州[9]对中国的经济增长、金融发展以及影响经济增长的其他指标之间的关系进行了实证分析，研究结果显示，中国金融发展与经济增长间存在着由经济增长到金融发展的单向因果关系。Ferri和Simon在1997年运用消费金融的调查数据，找到经济衰退期信贷受约束的家庭数字，证明了在经济衰退期间，信用度较低的贷款人能得到的信贷额度要比信用度高的贷款人少很多。

第三种观点是，信用总规模与经济增长之间并非单向传递关系。吴晶妹、李诗洋[10]选取美国与中国的历史数据作为研究对象，分析信用活动和信用交易规模与经济增长之间的内在关系和规律，认为经济增长和信用规模扩张互相影响，互为因果。康继军等[11]运用季度数据，使用向量误差修正模型探讨研究对象的金融发展与GDP增长的长短期因果关系，得出结论：不同国家的金融发展与GDP增长之间有不同的关系，因此，信用总规模与经济增长之间并非简单的单向传递关系。

中国视角

回到中国的故事中来，信用规模扩大与经济增长之间到底有什么样的关系呢？

首先，从信用总规模的构成来说。信用总规模是政府部门、金融部门、非金融企业部门和居民部门信用规模的总和。从表面上看，只有以上部门不断增加杠杆，国家经济才能够不断增长。但是，从更深层次来说，经济的增长不一定通过信贷来实现。流通中的现金数量恰当，能够实现一种均衡，使得社会以最少的信用活动推动经济正常运行。总体来说，只有当宏观经济发展形势良好的情况下，各个部门有理性的良好预期，才能够开展信用活动，否则信用活动的起步很难。所以，信用总规模的组成决定了信用规模在一开始就滞后于经济的增长。

其次，从传导机制来说。信用总规模是在经济发展形势良好的情况下，在存在一个良好的预期之后才逐步形成的；同时，信用规模的扩张，又带动了经济增长。二者是相辅相成的。从图1-1可以看出，信用总规模与经济增长是同向变动的，但是信用总规模的增长斜率相较于经济增长的斜率来说更大。这也说明，在一定时期内，信用规模增长的绝对值对于经济增长的影响是边际递减的。信用活动在初始阶段落后于经济增长，只有经济有效增长，才能开展信用活动；同时，信用活动在经济发展过程中又有效地推动了经济增长，只是这种推动的效用是边际递减的。

图1-1 2015年1月—2022年1月中国信用总规模变动与经济总量变动

数据来源：Wind数据库。

最后，从历史发展的潮流来说。社会活动中本没有信用，人与人之间随着关系的发展，经过多次合作与博弈，形成对彼此的信任。依靠信用开展活动，节省交易成本。信用活动可以使人与人之间的经济活动实现帕累托改进，这才推升了信用规模。从历史上看，人类社会最早是自给自足的社会，人们发现物与物之间的交换能够促进经济的增长，生产者各自根据比较优势开展生产活动，然后以物易物。随着物物交换的普及，人们对于打破时空限制的交易产生了需求，货币的产生使得信用活动成为现实。早期的货币由贝壳等不具有使用价值的商品来充当，人与人之间之所以能够接受这种货币，是基于信用的存在。所以，可以这么说，信用是经济发展到一定程度的产物。经济的高速发展需要资源在时间和空间上得到有效的配置，这样就产生了信用，信用在一定程度上又反过来促进经济的有效增长。

小结

到这里，我们做一个总结，经过对学界研究和现实情况的分析，得出以下结论。

首先，经济增长与信用总规模的扩大是双向传导关系。经济增长促进信用总规模的扩大，信用总规模为经济增长配置资源，但信用总规模在超过一定范围后，会成为制约经济发展的一个因素。

其次，经济信用化率的变化与政治周期有关。在有些国家，经济信用化率受到政治周期的影响，不同的领导者在执政期内会实行不同的金融政策，金融机构的发展与衍生品的开发会受到不同程度的影响，最终，经济信用化率会受到影响。在中国，信用周期受货币政策的影响较多。

最后，经济增长是信用总规模扩大的基础。历史上本没有信用，当经济发展到一定的程度，需要更好地配置资源的时候就出现了信用，信用的出现是经济发展水平较高的一个外在表现。

在信用体系建设上，政府应该做到以下几点。一是规范金融市场衍生产品的开发。美国衍生产品的过度开发使得信用总规模不断扩张，超越了经济发展所能够承受的规模之后爆发系统性危机。二是巩固经济发展水平。中国目前经济总量居世界第二位，但人均不足。作为世界第一大经济体的美国在2008年爆发了次贷危机，其本质是信用违约的结果。因此，一定要让信用规模与经济增长相匹配。三是进一步完善信用体系建设。完善信用体系建设有利于减弱各类周期对经济信用化率的影响，多角度、全方位实现信用体系的监督、管理与优化。