1.2.2 跨境资本流动

1.2.2.1 跨境资本流动的外延

跨境资本流动的内涵极为丰富，从本质上讲，国内资本与跨境资本（或国际资本）没有差别，只是当一国或地区的资本跨越“国界”就成为了跨境资本。跨境资本流动实际上是资本在世界各国之间的单向、双向或多向转移（陈创练 等，2017）。

从现有的文献研究来看，学术界对跨境资本流动的定义仍未有定论。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》从国际收支角度对跨境资本流动进行了定义，认为作为资本输出方的居民向作为资本输入方的居民提供贷款或购买资产所有权时，就发生了跨境资本流动。美国的公司金融研究院则认为跨境资本流动主要是反映不同国家的经济参与主体有关银行存款、银行贷款、证券、债券等金融资产的交易往来活动。国际货币基金组织（IMF）根据跨境资本的流动方向将其将进一步区分为资本流入和资本流出，前者意味着本国对外国负债的增加以及本国在国外资产的减少；后者意味着本国对外国负债的减少以及本国在外国资产的增加，并通过国际收支平衡表的资本与金融账户中的分类账户来体现。同时，IMF还从总流量和净流量角度区分了跨境资本流动。总流量包括跨境资本总流入与总流出；净流量则指跨境资本总流出与总流入的差额。一般来说，跨境资本总流动体现跨境资本在世界经济中的参与程度，有助于探讨其对金融市场稳定性以及国际风险的传染性，而净流量则体现了一国对跨境资本的净利用程度，有助于分析其对宏观经济增长的影响。

1.2.2.2 跨境资本流动的定义

本书中跨境资本流动的概念主要参考IMF给定的概念，从流入和流出角度定义跨境资本流动，认为流入是指本国对外国负债的增加以及本国在国外资产的减少；流出是指本国对外国负债的减少以及本国在国外资产的增加，并从规模性、结构性和波动性三个方面考虑跨境资本流动。其中，规模性指标主要是反映跨境资本流动量的规模，包括总流动与净流动。结构性指标反映跨境资本流动结构分布，一方面是时间结构，区分长短期的跨境资本流动；另一方面是内容结构，按照IMF《国际收支手册》金融账户的划分将跨境资本流动分为国际直接投资（FDI）、跨境证券投资和跨境银行信贷；波动性指标反映跨境资本流动的波动程度，采用跨境资本异常流动表示，主要从总资本流入和总资本流出两大层面、四个细分角度（即激增、突停、撤回和外逃）考察跨境资本流动在规模上和方向上的异常变动。

1.2.2.3 跨境资本流动的类别

学者们从跨境资本流动的总量与净流量、时间范畴和国际收支平衡表中金融账户的划分标准对跨境资本进行了分类。随着研究的进一步深入，界定了短期跨境资本流动、跨境资本异常流动、跨境资本波动性等不同类型的跨境资本流动。早期有关跨境资本流动的研究大都集中在净资本流动，随后一些学者（张明和肖立晟，2014）区分跨境资本总流动与净流动，指出总资本流动主要是跨境资本的总流入和总流出，分别是资本与金融账户中分类账户的资产端与负债端的加总，与一国的金融市场风险敞口密切相关，且波动性一般都明显高于净资本流动；净资本流动则是跨境资本总流出与跨境资本总流入的差额，主要反映一国的国际收支失衡情况以及面临的本币升值或贬值压力，但可能掩盖了一国跨境资本流动的风险。

按照时间期限的不同，将跨境资本流动划分为长期跨境资本流动和短期跨境资本流动。其中前者主要是指期限在一年以上的跨境资本，典型代表是一年以上的国际直接投资和证券投资等；后者主要是指期限在一年以下的跨境资本，典型代表是投机性资本流动、短期贷款、短期债券或短期贸易融资等。但有的文献（Chuhan et al，1998；宋文兵，1999）也利用投资目的来区分长期和短期跨境资本，认为以投机为目的的国际资本一般时间较短，故将其称为短期跨境资本，有时也把它称为“热钱”；以投资为目的的资本一般期限都较长，故称为长期跨境资本。鉴于难以区分跨境资本的投机性与投资性，故不再细致讨论投机性短期跨境资本与投资性长期跨境资本。

根据国际货币基金组织（IMF）在《国际收支手册》的划分标准，将金融账户下的跨境资本流动分为国际直接投资（FDI）、证券组合投资、金融衍生工具和雇员认股权、其他投资与国际储备资产。其中，国际直接投资是指一国企业或个人为在国外取得长期收益并掌握企业或公司的控制权和经营权而在国外采取的投资行为（綦建红，2021）；证券组合投资主要是指一国居民或企业以寻求资本收益为目的对另一国家的企业进行股权性或债务性证券的投资活动，它并不是以取得企业的经营控制权或长期收益为目的；其他投资的种类复杂，其以长短期商业信用、存款和贷款等项目为主，基本都是银行系统中的资本流动，故参照张广婷（2016） 的做法，将其统称为跨境银行信贷；国际储备资产用于统计各国官方持有的储备资产与国际债务，主要起到平衡国际收支和维护汇率稳定的作用；金融衍生工具和雇员认股权金额的数据缺失严重，故本书不将国际储备资产与金融衍生工具和雇员认股权金额纳入分析。

随着对跨境资本流动的深入研究，不少学者从20世纪80年代开始集中研究跨境资本异常流动，且集中在跨境资本外逃（capital flight）（Har-berger，1985；Dornbusch，1985）和跨境资本流入突停（sudden stop）方面，这与1997年亚洲金融危机后新兴市场国家突然遭受国际资本流入急剧下降甚至逆转密切相关。Calvo（1998）进一步将“突停”定义为国际资本净流入不可预料大规模减少的现象。随后大量学者开始将Calvo（1998）定义的“突停”作为变量引入自己的研究（Calvo et al．，2004；Frankel＆Cavallo，2008）。同一时期，有关跨境资本流入激增的研究也不断涌出，其中Reinhart（2008）分析了国际资本净流入突然快速增加的经济现象，并将其定义为“富矿”；Ghosh et al．（2014）则将这种跨境资本净流入异常巨大的现象定义为“激增”（surges），还指出这是一种与正常资本流入有本质差异的现象。随着学术界对跨境资本异常流入研究的深入，学者们对跨境资本异常流动的关注从净流动转向了总资本流动，并从跨境资本总流出和总流入两个层面来分析。Obstfeld（2012） 以及Bruno和Shin（2012） 的研究指出即使净资本流动稳定，总资本流动发生逆转也会冲击一个国家的金融体系稳定性，影响宏观经济的发展，这一论断打破了跨境资本流动中集中于研究净流动的行为。Rothenberg和Warnock（2011）认为净资本流动减少可能是跨境资本流入减少带来的，也可能是国内对外投资增加造成的，笼统地研究净资本流动无法准确判断净资本流动突停的原因，故将其进一步区分为国内投资者突发外逃造成的突停和真实的资本流入突停。Forbes和Warnock（2012）利用总资本流动的急剧变化来识别和界定跨境资本异常流动，首次将其细分为激增、突停、外逃和撤回四种异常流动，其中激增和突停是从总资本流入角度表示外国资本流入突然大幅增加和减少，外逃和撤回则从总资本流出角度表示本国资本流出突然大幅增加和减少。随后Forbes和Warnock（2021）在之前研究的基础上进一步界定了资本账户中FDI、债权投资、股权投资与其他投资四个子账户的异常流动。Hwang et al．（2017）也将跨境资本异常流动区分为四种类型，且与Forbes和Warnock（2012）的命名一致，但却是针对净资本流动进行划分，并认为总资本流入和总资本流出是重要的驱动因素。

可见，当前有关跨境资本流动的范畴宽广，涉及内容众多，不同类别的跨境资本流动属性各异，忽略不同类别跨境资本流动的差异可能会掩盖美国经济政策不确定性对跨境资本流动的异质性影响，进而忽视其风险程度。2016年IMF对成员国的调查显示，成员国对跨境资本流动的关注度依次为跨境资本流动的波动、跨境资本流动的规模以及跨境资本流动的结构，因此，有必要从规模性指标、结构性指标、波动性指标等不同层面刻画美国经济政策不确定性对跨境资本流动的影响，区分并判断美国经济政策不确定性在规模性指标、结构性指标以及波动性指标的真实影响，以期更好地防范经济政策不确定性对跨境资本流动所带来的风险。具体来看，本书选用的规模性、结构性和波动性跨境资本流动指标如下所示：

规模性指标方面，主要是跨境资本净流动和总流动，从总量方面反映跨境资本流动的水平指标。前者主要反映跨境资本流入与流出的差额，进而掌握一国的国际收支失衡情况以及面临的本币升值或贬值压力，但却无法捕捉和反映跨境资本流入与流出各自的变动趋势，可能掩盖跨境资本流动的真实风险；后者则与一国的金融市场风险敞口密切相关，且波动性一般都明显高于净资本流动，是一国国际风险敞口的表现。在金融危机之前，大部分研究文献都以跨境资本净流动为主要研究对象，因为这一时期跨境资本流动来自发达国家主导的跨境资本流出，新兴国家的跨境资本流出规模小，测算净资本流入基本可以大致反映一国的总资本流入情况。但是金融危机后，跨境资本流动的规模进一步扩大，双向性和复杂性进一步增强，净资本流动无法很好地反映跨境资本流动的规模和方向性，无法解释跨境资本流动带来的风险积累。因此，金融危机后的文献主张测算跨境资本总流动规模（Forbes＆Warnock，2012；Cerutti et al．，2017），并区分总流入和总流出以考察跨境资本流动的方向性，对跨境资本双向流动分别进行研究。

结构性指标方面，主要是时间结构和内容结构。时间结构方面，相较于长期跨境资本，短期跨境资本流动性更强、波动性更大，对金融系统和宏观经带来的冲击性也更强，甚至一些学者（Kaminsky and Reinhart，1998；Calvo，1998；Chari and Kehoe，2003）指出短期跨境资本流动是导致一国金融危机的重要推手。为抵御外部经济政策不确定性，短期跨境资本可能随时改变流动方向和规模，引发跨境资本剧烈波动，引发一系列的货币及金融危机。可见，短期跨境资本流动投机性和易变性更强，相较于规模性指标，更能反映跨境资本流动的风险性，受经济政策不确定性影响更大。内容结构方面，不同类别的跨境资本流动属性差异较大，对经济政策不确定性的反应程度也存在较大差异。跨境证券投资和跨境银行信贷的投机性强，当美国等核心国家的经济政策不确定性增强时，会对美国经济政策不确定性引发的冲击做出剧烈反应，迅速调整投资方向和投资规模，在全球范围内寻求投资机会提升资本配置效率。这类资本流动的双向性及扩张性会产生较强的羊群效应，带来的影响远大于国际直接投资（王金明和王心培，2021），可见内容结构性指标中尤其值得关注的是跨境证券投资。

波动性指标主要衡量跨境资本流动的波动情况，回顾以往典型的全球金融危机，不难发现危机前后大都伴随着巨额的跨境资本流入和流出，甚至出现逆转现象。而且，与一般的水平指标相比，波动性指标更直观地反映跨境资本流动的波动大小，也更能反映跨境资本流动的国际风险传染情况，对于各国防范跨境风险传染具有更强的指导价值（陈雷 等，2021）。

综上可知，跨境资本流动的规模性指标、结构性指标和波定性指标从不同层面反映了跨境资本流动可能存在的风险性和危害性。探讨美国经济政策不确定性对规模性指标的影响，重在分析其对跨境资本流动的规模及方向变动的影响，尤其是总资本流动注重跨境资本流动的风险积累，也是近年来关于跨境资本流动规模研究中最常见的研究指标。探讨美国经济政策不确定性对结构性指标的影响，一方面，短期跨境资本的投机性和易变性使得其风险性更强，关注美国经济政策不确定性对短期跨境资本流动实际上是对总资本流动反映的风险积累的聚焦；另一方面，不同项目下跨境资本流动的规模及方向，重在探讨美国经济政策不确定性对不同项目跨境资本流动的异质性，进而有针对性地对不同类别跨境资本流动执行不同的防范策略。探讨美国经济政策不确定性对波动性指标的影响，则是将跨境资本流动的风险进一步剥离，如果跨境资本流动规模大、波动小，那么对整个金融系统来说冲击也较小。只有当跨境资本异常流动才更容易触发全球金融系统失衡，导致系统性金融风险，加剧各国金融系统的脆弱性，即跨境资本的波动性才是跨境资本破坏性和冲击性更强的原因。