自序
2023年12月29日，也是2023年的最后一个交易日，上证指数收于2974.93点，最终没能站上3000点。2023年的这个句号给中国资本市场留下深深的遗憾和沉重的思考。
2023年7月24日，中央政治局指出要“活跃资本市场，提振股市信心”。中国股市围绕上证指数3000点发起了一轮又一轮的大讨论。最终也没有因为讨论和各种手段改变股票市场的基本态势，股市指数甚至跌至3000点以下，并没有配合我们的政策、措施和情绪。
作为中国资本市场最早的参与者之一，走过三十多年的所有风雨，我没有跟随这个舆论旋涡，去讨论中国股票市场离奇的“3000点”现象，而是在经济形态迭代的前夜，潜心研究和思考经济形态迭代带给资本市场的颠覆性变化，寻求数字经济形态下资本市场发展和投资的新规律。
资本市场是工业革命的产物，伴随着工业经济形态发展壮大。资本市场诞生几百年，在全球范围形成了庞大的资本金融生态，这个生态的核心概括起来不外乎三个核心节点：“公司—资本—股票”，资本的左面是公司，资本的右面是股票。资本居中，成为资本市场的核心要素，虽然也被称为股票市场，但股票不过就是资本的符号而已。“公司—资本—股票”形成一个完整的内在逻辑体系，这就是对资本市场的高度概括。
资本市场是资本主义市场经济发达繁荣的根本，也是几百年来工业经济时代最大的成就。
1602年成立的荷兰东印度公司被普遍认为是世界上最早的股份制公司，也被认为是世界上最早的股票交易公司，最早将公司资产股份化，也就是资本化。那个时候，工业革命还没开始。商业和贸易的繁荣不仅诞生了现代银行业的早期形态，还诞生了股票交易市场，被称为资本主义萌芽。从早期的荷兰萌芽、欧洲盛行、纽约发达到今天形成全球庞大的资本市场体系已经400多年。股票虽不是诞生于工业化时期，但是股票成就了工业化。同样，工业化让股票市场繁荣与兴旺。股票仅仅是资本市场的特殊商品，而股票交易背后那个庞大的资本市场，才是海平面下那座巨大的冰山。
同样，资本就像杠铃，左面的股份公司覆盖了全世界巨大的产业链、供应链构成的产业和金融资产；资本成为公司所有生产要素的总和与核心要素、配置公司资源的纽带、决定分配命运的魔棒；资本右面的股票连接着百万亿美元级资金规模以及分布在全球的数以亿计的机构和个人投资者。
资本市场诞生几百年来，虽然经过大起大落，但是不论是市场规模还是制度、方法与秩序，都在不断发展、演进，成为支撑今天全球经济的重要力量。通常表达全球的财富价值不是用货币量价值去衡量，而是用资本价值去衡量。货币量越大越恐怖，资本量越大越开心，虽然不同的人关心资本市场内容有所不同：有的人关心股票价格，关心自己买的股票是不是赚钱；有的人关心公司经营，关心公司股票价格有没有反映公司价值；有的人关心公司业绩，能不能给投资者带来价值；有人的关心股票指数，通过指数关心宏观经济，等等。很难想象，如果突然哪天全世界资本市场消失了，世界会是个什么样子。资本市场会消失吗？一定会的。
在资本市场相关的三个核心节点上，最左面的公司是资本市场的基础，也是资本市场的基石。公司的价值决定了资本的价值，资本的价值决定了股票的价格。三者之间的良性互动建立了资本市场的秩序和方法，促进了资本市场的发展，也促进了经济的发展，构成了工业经济的基本形态。
过去100年间，在这三者之间的关系方面诞生了一个伟大且经久不衰的理论和方法，这就是价值投资。我们耳熟能详的价值投资之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），价值投资传承者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和被尊为“股神”的查理·芒格（Charlie Munger），他们的一言一行、一举一动都是全世界关注的焦点。他们管理的伯克希尔·哈撒韦公司是世界前十大企业，同时他们所经营的资本牵动着成千上万投资者的神经。他们每年在美国中西部小镇奥马哈举行的股东年会，吸引着数万人前去一睹“股神”风采。
价值投资的核心就是通过研究公司价值来建立对资本价值的认知，从而确定股票价格形成对股票买入和卖出的决策。
格雷厄姆生于19世纪末，早已离世，而查理·芒格终于没有迎来他的百岁生日，于2023年11月28日在睡梦中悄然离去。93岁的沃伦·巴菲特即将辞去CEO，价值投资创始人和最伟大的传承者相继退出历史舞台。但是，价值投资不会终结。
由于资本市场诞生于西方资本主义私有化市场经济体系，是私有制和资本主义制度的产物，中国在发展社会主义市场经济进程中，极富创意地设立资本市场，本身就是一个创举。由于在经济高速发展进程中，创建于社会主义市场经济体制内的资本市场与资本主义市场经济的很多根本性矛盾在发展中被弱化了，一旦结束高速增长，再加上百年大变局所带来的全球性经济、政治关系的重构，这些本质性矛盾就会凸显。我们目前处在千年难遇的工业经济形态向数字经济形态迭代的关键时期，工业经济生产方式正在被数字化生产方式重构，中国股市长期徘徊于3000点的指数纠结就是这些深层次矛盾的集中反映。
作为一个新的经济形态，数字经济将改变工业经济形态供应、生产、分配、消费的方式和进程，我们不禁要发出几个世纪之问：
数字经济到底如何定义，数字经济和工业经济之间到底是什么关系？
工业经济形态下诞生的“公司—资本—股票”在数字经济形态下会是什么？
诞生于工业经济时代的价值投资理论和方法还能在数字经济时代延续吗？
诞生于工业经济时代的价值投资对公司的理解、评价、估值还能够精准地评价数字经济时代的公司吗？
和工业经济形态同步诞生、同步发展、同步繁荣的资本市场进入数字经济时代还能生存吗？
带着这样的问题，我们利用三十多年参与中国资本市场创建和投资银行的职业经验，用了四年时间对数字经济形态进行全面学习、思考和研究，对数字经济时代各行各业价值创造方式进行探索，同时用了两年多时间对中国数千家上市公司进行评价分析，提出了数字经济时代价值投资理论和方法，即在传承和遵循工业经济时代价值投资理论的基础上，探讨数字经济时代公司价值创造规律和方法、资本市场运营方法以及股票市场投资秩序和方法。我们还分别从“公司×数字化”“资本×数字资产”“股票×ETF”三个维度进行了分析、创新，创建了“数字经济时代上市公司数字化价值投资体系”（DVI）。并通过DVI分析和预测公司数字化、资本与数字资产、股票与ETF（Exchange Traded Fund，交易型开放式指数基金）可能给整个资本市场带来的演变。尽管这项浩大的工程刚刚开始，但是我们已经看见了变革的曙光，仿佛看到了一个在数字经济形态下完全被颠覆和重构的资本市场。
这个时候，特别像我三十年前的经历。
1991年，我在计划经济和市场经济交错之间最迷茫的时候，从重庆下海到了海南。老板范日旭递给我一本书，名叫《1990年深圳证券年报》。他告诉我：“从今天开始，你就在我的办公室研究这本书，搞明白之后，我们也发行股票上市。”
此前几个月，我还在重庆作为计划经济时期的理论教员，讲授《政治经济学》，批判股票和资本主义，几个月后，我突然需要进行一次人生的反转，要从事和股票相关的工作，批判与建设这两个截然不同的价值观瞬间转换，颠覆了我的三观。老板还告诉我，如果做好了，可能成为我一辈子的职业。没想到一语中的。
此后，从海口顺风出租汽车有限公司开始，我进入了我生命历程的第一家有限公司。三十多年来，我深度参与了海南顺丰股份有限公司创办、股票发行和上市；参与了吉林轻工公司创办改制、股票发行和上市；参与了长顺集团创办、长春白山航空股份有限公司创办、长春北方五环股份有限公司创办和上市；参与了厦门国泰股份有限公司并购重组等工作。到1995年底，从海南顺丰延伸出来的“顺丰系”控股了三个半上市公司。如果按照公司市值来解读，“顺丰系”几乎是当年中国的第一资本系。我成为这个“系”的缔造者之一。
1996年，我作为联合创始人创办了万盟投资管理有限公司这个精品投资银行，主导或者参与了四川新希望、海南寰岛、中体产业等多家企业重组并购和上市工作；2001年我进入“德隆系”，深入研究战略投资、产业整合，设计了金融混业经营平台，然后从2008年开始，我从事“全球并购、中国整合”业务至2018年。几十年来，我建立了对于公司、资本市场、股票从理论到实践，从中国到全球的深度认知；基本熟悉了资本的本质、资本市场发展历史和现状；懂得了全球资本市场的规则、秩序、方法。
三十年前，我在计划经济环境里以极大的心理落差参与资本市场的创建，内心跌宕起伏，曾经憧憬过资本市场带给中国经济的未来和希望，而三十年后，在深深地为中国资本市场发展遭遇瓶颈而百般困惑的时候，我突然又看到了未来二三十年比三十年前更加灿烂的光芒。
其实光芒已经在那里，往往需要你处在混沌之中才能看见。2019年，在经历三十年资本市场历程，而且期间从事了10年全球并购之后，我意识到中国与全球化的关系即将发生巨变。中国发展模式即将遭遇前所未有的困局之后，我写了《第三次全球化浪潮》一书，企图在全球化思维中，找到破解中国困局的答案。在写作过程中，我突然意识到百年大变局的来临。一个让我为之激荡的概念—数字经济—在脑海里频繁出现。疫情期间，我阅读了大量数字科技和数字化方面的图书，拜访多位数字科技专家。经过反复思考，我在全球范围第一个提出“数字经济驱动的全球化”，随后将写作中的《第三次全球化浪潮》（下册），直接改名为《数字经济驱动的全球化》，于2020年出版。受到巴菲特2021年股东大会演讲的启发，我于2021年设计了数字经济时代中国产业数字化价值创造解决方案——基于数字智能的产业数字化价值投资模式（D12模式）。在这个模式推进过程中，我认为，既然数字经济时代通过各种数字化解决方案，企业创造价值的方法会发生巨大的变化，那么对于这些价值创造的主体，我们也需要重新讨论和评价其价值，寻求它们在数字经济时代创造价值的规律。
我们将传承和创新工业经济时代的价值投资理论和方法，创建数字经济时代的价值投资理论和方法。
我关注着各种将数字经济与资本市场关联的研究分析，没有发现任何内容和我所关注的相同，包括中国上市公司协会发布的《上市公司数字化白皮书》。其间比较相似、也非常有影响力的一个研究成果是中国知名投资银行中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生先生主编的《数字经济—下一个十年》。我非常认真地阅读了彭文生先生的研究成果，但还是发现，他们的成果还是一个投资银行的分析报告，没有从经济形态本质去研究资本市场的变革本质。
在这一点上，我发现中国在数字经济定义上有一个矛盾。一方面，从2016年G20杭州峰会首次提出数字经济的定义以来，工信部、国家统计局都提出了不一样的关于数字经济的定义，但是基本方向都是从数字科技的经济化角度定义数字经济；另一方面，国务院在《“十四五”数字经济发展规划纲要》第一句话就提出“数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态”。按照这个定义，应当从经济形态，也就是从经济学的角度定义数字经济。但是很遗憾，我们没有看到一个对数字经济与工业经济两种经济形态进行全面研究、分析、比较的社会科学成果。
数字经济概念时至今日，极为混沌。
从2022年3月9日起，我开始对2022年《年报》披露的上市公司数字化进程进行数字化价值投资研究。2022年“五一”小长假期间，新冠疫情在北京肆虐，人们几乎足不出户。4月底，2022年《年报》全部被披露，我如获至宝。我没有更多的研究思路，就是从早到晚看《年报》，阅读《年报》数量超过1500份，阅读所有上市公司《年报》上关于数字经济、数字化、数字化转型的内容。我在资本市场三十多年加起来所看的《年报》没有这一个月看得多。到了晚上，我看任何东西都是模糊的，可谓是“老眼昏花”。我们的视角不是从数字科技这一个角度研究上市公司数字化进程，而是从上市公司的角度，研究分析其数字化进程以及各种各样的数字化案例和解决方案。
在疫情封控状况下，我在每一份几百页的《年报》里，阅读着我的快乐，发现着我的兴奋，对资本市场有了重新理解。
终于，在大量的阅读中，结合上市公司数字化的普遍性、规律性、创新性，我看到了上市公司数字化进程中价值创造方式的趋势，看到了可能带来的投资与投资者关系的数字化，看到了资本市场数字化的未来，找到了我对数字经济与资本市场关系的最大的兴奋点。我深刻认识到，400多年来创建和形成的资本市场将会迎来一次刚刚开始的、持续的颠覆和创新，资本市场的规则将会因数字化而变革，资本市场的秩序将会因数字化而重建，资本市场的方法也将会五花八门。二十年、三十年之后资本市场会是什么样子，我们已经有些难以预测。
如果按照目前官方的数字经济定义，很难说清楚数字经济与资本市场的关系，或者只能看到数字科技、数字产业化领域上市公司的一些特点和规律。最近，美国投资家亚当·西赛尔（Adam Seessel）的著作《价值投资3.0》就是因为没有从数字经济整体研究上市公司，所以只是很局限地看到数字科技上市公司价值投资的一些规律，不能反映整个资本市场价值投资全貌。
第一，如何理解数字经济？
中国最早定义数字经济是在2016年G20杭州峰会。G20杭州峰会通过的《二十国集团数字经济发展与合作倡议》指出：“数字经济是指以使用数字化的知识和信息为关键生产要素、以现代信息网络为重要载体、以信息通信技术的有效使用为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。”
这个定义很显然是从数字科技的角度，将数字科技的经济特性定义为数字经济，是数字科技的产业化、商业化、经济化。这个定义不是经济学定义，不是从经济形态的角度定义数字经济。如果仅仅从这个角度理解数字经济，数字经济时代的资本市场也许就是在形式上、效率上、运作方式上会发生不小变化，但不是本质性的变化，包括证券公司的数字化、律师服务数字化、审计评估业务数字化、审核监管数字化、投资交易数字化、研究分析数字化等。目前整个资本市场对数字经济的解读基本停留在这个基调上。
到了2022年1月12日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，第一句话就是“数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态”。这个定义第一次将数字经济作为经济形态与农业经济、工业经济并列。这是一个颠覆性认知，这个认知的背后需要强大的经济理论作为支撑。
但遗憾的是，中国主要从事数字经济活动的都是数字科技和数字产业领域的机构与专家，从事经济和金融活动的机构与个人还没有真正从经济学角度认识数字经济。由于认识和理解的角度差异，我对数字经济时代资本市场的理解几乎是另一番场景。正是基于这样一个完全不同的角度，我也才能够从经济学的角度去研究数字经济时代的资本市场，这是我们整个评价体系的底层逻辑。
如果从数字科技的经济化去解读数字经济这个概念，得到的知识体系、理论体系、思路、市场、商业模式、盈利模式是一个内容，而从经济学的角度研究和解读经济数字化的同样的内容，结果和结论完全不一样。也许由于我的知识结构、专业结构、经历和经验，我几乎是从经济学角度思考和创新经济数字化的极少数专业人士之一。所以，如果从经济学的角度去理解、定义数字经济，再根据经济学的定义去理解数字经济时代的资本市场，那一定是一番全新的景象。
这就出现一个巨大的命题：数字经济时代上市公司价值创造方式怎样？数字经济时代价值投资怎样？数字经济时代的资本市场会是什么样的？运行了两百多年的资本市场规则会不会改写？运行了一百多年的资本市场秩序将怎样持续？风靡了将近一百年的价值投资理论和方法会不会有什么变化？
第二，从数字经济的角度解读价值投资。
价值投资是工业经济时代最著名的资本市场投资理论和方法，风靡近百年长盛不衰。我们既然认为数字经济是对工业经济的迭代，那么诞生于工业经济时代的价值投资是否也存在迭代的机会呢？当然会，这就为我们提出数字经济时代价值投资理论和方法的创新奠定了逻辑基础。
自1934年本杰明·格雷厄姆创立价值投资理论以来，价值投资成为工业经济时代风靡全球的股票市场投资理论。但是，数字经济时代资本市场的主要交易标的上市公司形态和价值创造方式发生变化之后，工业经济时代的价值投资逻辑已经不适合于数字经济时代价值评价逻辑，数字经济时代价值投资如何发展呢？
比如说，数字经济时代出现的很多上市公司类型在工业经济时代就没有，是数字经济时代的新物种，用工业经济时代的价值投资逻辑就没有办法评价数字经济时代出现的这些公司。比如，著名的“股神”巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司过去三十年的投资案例中几乎就没有代表信息化、数字化、智能化时代的著名公司，它只是投中了苹果公司，而像亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉这类数字经济时代的上市公司就很难符合工业化价值投资逻辑。
第三，从数字经济的角度解读资本市场的秩序重构。
我们进一步发现，资本市场从创建到今天，从早期的无序到今天形成完整的秩序和规则，经历了工业经济时代几百年的时间，非常严密而有序。既然数字经济形态出现了，数字经济形态将形成工业经济的迭代，那么数字经济时代的资本市场秩序是不是也存在重构的可能呢？答案也是一样的，这个世界没有一成不变的规则和秩序。那么数字经济时代的资本市场秩序和规则是什么呢？其实已经出现了重大的秩序变化，我们对这些变化的理解远远不够，需要我们去研究、去观察、去寻求、去创新。
这个秩序的核心变化是什么？工业经济时代上市公司和股票指数、股票指数和投资者之间的关系已经发生巨大变化，为什么会有这些变化呢？也是数字化带来的。
我们看到很多新的现象出现，这两年从全球到中国，ETF成为一个非常活跃的概念，网上有无数关于ETF的解读，我把各种各样的观点几乎穷尽之后，也没有发现一个关于ETF的解读和数字经济有关。越来越多的买股票的投资者不愿意买股票而都选择买基金，而且主要是买公开发行、交易、流通的股票指数基金ETF，这和数字经济有什么关系吗？从估值体系到投资生态，再到指数体系，上市公司已经经历了三个历史秩序的变化，而第三次升级和迭代进入ETF时代和量化交易时代，都是数字科技带来的，都是数字经济给资本市场秩序带来的变化。
第四，用数字科技解读资本市场的同时，用数字科技呈现和重构资本市场。
从数字经济的角度去研究资本市场不仅需要研究和分析数字化给资本市场带来的最重要的要素—对上市公司价值创造方式和评价方式进行创新，同样需要用数字科技去呈现数字化给上市公司、投资者、资本市场带来的数字化场景，以及重构数字化资本市场的秩序和规则，包括投资银行、投资交易、法律和审计以及证券市场监管。
第五，资本市场未来还会存在吗？
我们认为，资本市场可能会在数字经济时代消亡。资本市场的交易会逐渐被数字资产交易市场取代。
由于数据要素资产化将让数据形成为生产要素之一，进入资产负债表，数据资产将成为资本的一部分，也构成数据生产和资本之间的特殊关系，成为资本的一部分。那么，数据资产和资本的长期关系是什么呢？
2023年引起资本市场高度关注的一个现象是，两位资本市场出身的资深投资银行家李小加、张高波在澳门创建澳门滴灌通交易所，资本市场资深人士创建了看似和资本市场无关的交易平台，这个交易平台交易的是直接把现金投资给小微企业的门店现金流，每天参与现金分红。从交易逻辑上来看，无异于农耕文明时代村里的伙计要约起来做生意，有人出钱，有人出力，相当于股份公司诞生之前的融资方式。看起来很简单，但这绝不是文明的倒退，而是数字经济时代的新形态，没有数字科技提供保障和数据支撑，这个交易结构在现代社会是不可能成立的。
两位完全成长于资本市场的专家，竟然做出了和资本市场完全背离的创新。滴灌通展现给我们的看起来是现金流交易，但是它完全有可能通过分布式加密互联网平台，将其交易产品设计成为二级市场的数字资产。滴灌通交易所完全有机会成为基于实体资产的数字资产交易所，滴灌通这种模式完全有机会成为资本市场的掘墓人。
“公司×数字化”“资本×数字资产”“股票×ETF”将走向何方呢？
未来还需要资本市场吗？
基于这样的想法，我们开始了探索创建数字经济时代，以及数字经济形态下资本市场价值投资、资本市场秩序重构和规则创新的漫漫长路。
我终于看到，从数字化价值投资评价体系出发，资本市场“公司—资本—股票”体系在经历“公司×数字化”“资本×数字资产”“股票×ETF”深度融合与重构之后，必然带来一场史无前例的“蘖变”，我们今天所纠结的3000点的讨论将成为过往，成为历史。
一切过往，皆成序章。
从2022年3月9日开始到2023年，我们在2022年对4677家上市公司评价分析的基础上，再对2023年公布《年报》的4953家上市公司进行了第二年的评价分析，并且将评价过程中创建的独一无二的评价方法设计为DVI作为我们的创新成果和持续性评价工具。
本书的主要内容是以我们制作的《2022年上市公司数字化价值投资评价报告》《2023年上市公司数字化价值投资评价报告》为基础，分析评价了数字经济时代上市公司价值创造进程的新动态；结合我们对数字经济时代上市公司价值创造方式、数字经济时代价值投资理论和方法的创新，探讨了数字经济时代从上市公司数字化到资本与数字资产、股票与ETF的发展方向。希望本书对上市公司经营者、资本市场投资者、资本市场研究者、股票投资者以及所有关心资本市场的人士有所启发。
在本书写作过程中，时值中央第一次提出“活跃股票市场，提振股市信心”。全国范围内针对长期徘徊的上证指数3000点，出现了各种各样的讨论和争议。对于中国资本市场，我们不希望是“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，我更寄希望于数字经济形态对资本市场底层逻辑的数字化重构。
回答前面的问题，在数字经济时代，公司将不再是唯一的商业组织；资本也不再是工业经济时代的资本概念，资本会和数字资产融合在一起，资本和数字资产的左边，是数字化股份公司或者数字资产对应的数据要素；资本和数字资产的右边，则是股票与数字化权益以及数字货币等构成的ETF。
从现在开始到二三十年后，也许公司的数字资产比例会大于有形资产比例，数据要素资产可能大于未来的资本，主要的投资行为不再是股票而是ETF，公司也不仅仅是主要的商业组织。
如此发展下去，工业经济时代最重要的生产要素—资本会被取代吗？取代资本的是数据要素吗？如果说资本被取代，那么资本主义呢？如果是数据要素，数据要素又是什么？我们需要通过实践去探索，也需要学习与思考。思考自此，我认为诞生经济学领域大师和巨著的时代已经到来。就像从农业经济进入工业经济时代的亚当·斯密（Adam Smith）的《国富论》和卡尔·马克思（Karl Marx）的《资本论》一样，我们今天面临的已经不是第一次工业革命、第二次工业革命或者第三次工业革命这样无止境的对工业革命进行的讨论了，经济形态的迭代必然迎来经济学理论和管理学理论的迭代，同样会迎来社会形态的迭代，我们呼唤奠定新经济学理论地位的巨著诞生，不管叫《数据论》《数字论》，还是叫《数字经济学》《数字经济论》。如果缺乏这样的理论支持，我们在经济形态上的迭代方式一定会多交很多学费。