国有企业迷局

中国国有企业目前所面临的问题主要表现在，企业不断增长的债务和因为产能过剩所引发的不断恶化的企业盈利能力问题，这也是全球许多国家推动计划经济增长模式所面临的一个通病。比如长久以来，预算软约束问题和由此引发的公司治理和企业运营效率低下问题，就一直困扰着以中央计划经济为主导的苏联和东欧国家的经济与人民生活。

中国的国有企业一方面有盈利压力，另一方面还要承担很多政府职能和社会责任，如帮助进行基础设施建设，提供教育、退休养老服务等社会福利，有些国有企业甚至帮助政府借出和偿还债务。

但与此同时，这些国有企业也通过和政府的紧密关系，以不同的方式获得了大量在资源分配、市场竞争、管理经营和融资渠道等方面明显优于民营企业的优势。国有企业，特别是隶属于国资委的中央国有企业，往往可以非常轻松地获得大量的低息贷款。换个角度来看，这也等于中国的银行和政府通过向国有企业提供低息贷款的方式，消化和解决了国有企业的部分融资成本和债务问题。更重要的是，国有企业一旦真的陷入经营困难和财务困境，中国各级政府总是会出面挽救这些陷入麻烦的国有企业，帮助它们解决所面临的运营和债务问题。

这方面的一个经典创举，就是中国普遍存在的各种地方政府融资平台。由于中国法律在很长一段时间里禁止地方政府直接向社会发行债券，地方政府往往通过设立融资平台的方式举债。这些融资平台之所以可以存在，是因为它们获得了各级政府直接或者间接的担保和资助。在信息披露较为透明的中国企业债券市场，国有企业的发债规模占中国企业债发债总额的90%以上，地方政府融资平台则占据了公开发行和交易的企业债务的20%以上。几乎所有的地方政府融资平台的债务，都被直接用于帮助地方政府实现各种行政目的和进行基础设施建设。

那么一个自然而然的问题就是，如果国有企业和地方政府融资平台都背负如此沉重的债务，它们能够在一个公平公开的市场环境中存活和发展吗？这个问题的答案核心就在于政府的支持和保证。各级政府在获得国有企业和地方政府融资平台所提供的资金和帮助的同时，也会动用政府可支配的资源来帮助这些国有企业和地方政府融资平台。这种支持既包括垄断性行业的准入权、重点核心项目的参与权，也包括政府采购、退税及其他直接财政支持。结果就是，在政府的支持和担保之下，国企的经营只许成功，不许失败。

对国有企业而言，政府所提供的各种帮助中最有利的一个，就是国有企业可以在一个金融压制的社会和经济体中获得大量低成本的资金。在历史上，各级政府可以通过行政命令的方式，要求国有银行为国有企业提供贷款。由于信贷规模的控制和中国资本市场的局限，中国的资金市场一直是一个卖方市场。因此可以获得管制内的资金和廉价贷款成本的企业，特别是国有企业在市场化的经济和高昂的融资成本之间进行套利，获得丰厚的利差和收益。

因为只有国有企业才能够从银行手里轻松地获得大量的低息贷款，所以很多国有企业可以通过向民营企业提供融资服务来获得丰厚的回报。这种给民营企业提供的贷款，有的时候可以带来年化利差高达10%左右的收益，远远超过了很多国有企业主营业务的盈利能力和利润水平。这样一来，国有企业只要学会放贷就可以了，几乎可以不必再费力开展它们的主营业务。

由于国有企业非常确信，无论它们的经营业绩和财务状况如何，自己都可以一直轻松地获得这种廉价的资本，所以它们会大举借债，并利用其债务帮助地方政府提供各种公共设施和服务。而恰恰是由于政府的刚性兑付和隐性担保，商业银行也愿意给国有企业提供巨额贷款。这些贷款的一部分，就是用来覆盖国有企业之前向银行所借的款项。这种国有企业、政府和银行之间的共生行为，一定程度上可以解释为什么国有企业的运营和融资决策往往会明显背离市场经济追求效率、公平、利润最大化的基本规律。当然，政府所提供的刚性兑付和隐性担保，只有在企业陷入困境的时候，才会凸显其价值。在某些情况下，政府会不得不将其提供的隐性担保转为显性担保。当国有企业或一些地方企业的存活面临困难的时候，一些地方政府甚至可能会用当地的财政收入来为受困企业提供财政担保和重组所需的资金，或是通过政府采购、退税或者直接采用财政补贴的方式提振地方企业的短期经营绩效和财务状况。

正因为政府的刚性兑付和隐性担保，国有企业几乎完全不需要担心今后的融资问题，而国有银行也不担心它们给国有企业发放贷款的安全性和稳定性。国有企业甚至可以友好地和商业银行合作，帮助商业银行规避监管机构的监管。一些国有企业甚至还反过来为商业银行提供商业贷款中介服务，并且和商业银行分享所获利差，达到国有企业和国有银行双赢的结果。

国有企业的这些做法，表面上好像是使各方都获了利：国有企业在这个过程中获得了收益，银行有效地规避了监管机构的监管要求，而民营企业则通过国有企业获得了虽然昂贵，但仍然比民间资本市场融资成本更低的另外一种融资渠道。2008年全球金融危机之后，全球极度宽松的货币和财政政策的推出，造成了全球长期负的真实利率和通货膨胀的隐患。在国内，这种不可持续的宽松政策给国有企业新一轮的投资和资产购置提供了更加丰富的资金，也解释了为什么这些拥有资金优势的国有企业，会在新一轮资产泡沫中获得丰厚的投资收益。

上述如刚性兑付、隐性担保和预算软约束等问题，可能都对中国目前居高不下的企业负债水平负有责任。同时，中国居民家庭的高储蓄率和中国金融行业的监管和准入限制，也都是造成国有企业享有刚性兑付和廉价资金的重要因素。随着中国经济增长速度的放缓和中国外贸出口面临的挑战不断增加，中国国有企业和银行必须共同努力，一起来化解困扰中国的企业和公共部门不断攀升的债务问题。

政府通过预算软约束提供刚性兑付和隐性担保，这一做法的好处和风险都在于风险会在私人部门和公共部门之间发生转移。公共部门和私人部门之间的有效合作，确实在全球很多基础设施项目里有过大量成功的案例。但与此同时必须意识到，由于资本市场和政府机关之间在信息披露方面的不对称性，这种公共部门和私人部门的合作很多时候也会带来意想不到的风险甚至危机。在2008—2009年的金融危机中，全球资本市场冻结后各国政府对于金融机构的救助就是一个深刻的教训。由于面临信息缺失和披露不完备的风险，很多欧洲发达国家在金融危机之后的欧洲主权债务危机中陷入非常被动的境地。

经济学和金融学理论认为，无论一个国家还是一个企业，都存在“债务天花板”，也就是举债的最高限度。一旦私人部门和公共部门的界限变得模糊，融资和债务主体也会相应变得模糊，结果就是无论是一个企业还是一个政府，都不能够清晰地意识到整个经济里的债务的总规模究竟有多大，债务今后的规模还可以扩张到多大。