1　导论

1.1　研究背景与研究意义

1.1.1　研究背景

在经济社会中资本是有限的，由于信息在资本市场中的重要性，加强上市公司信息披露成为世界各国监管机构的重要共识。公司年度报告（简称年报）作为信息披露的重要载体，受到市场各方的重点关注。随着资本市场的逐渐发展，年报从最初的仅包含会计报表等数字信息，不断扩展为包含“管理层讨论与分析”“公司治理”等众多文本信息。年报篇幅也从最初寥寥几页的薄文档，增长为动辄百页的“大块头”。而且，与数字信息相比，文本信息已经与数字信息的篇幅基本相当，甚至有所超越。以中国石油为例，其2016年年报近270页，财务报表等数字信息占140余页，其余130页均为文本信息，且在财务报表附注部分也存在50余页文本。上述现象表明，上市公司正在大量运用文本进行信息披露。

与数字信息相比，文本信息作为非结构化数据，表达方式更为灵活，内涵更为丰富，可以传递有关公司价值状况的更多信息。通过在年报文本中利用简单词汇、简短句型等多种方式，能够有效提高年报文本的可读性。这种可读性水平的提高可以增强信息使用者获取信息的能力，有利于信息使用者获取决策所需信息，提高证券分析师的预测质量，进而从整体上改善信息使用者的信息环境，降低信息获取和利用成本，提高决策效率。因此，较高的年报文本可读性水平可以降低信息不对称程度、提高股票交易量、提升公司价值（Bushee et al.，2018；De Franco et al.，2015；Frankel et al.，2016；Guay et al.，2016；Hwang and Kim, 2017；王运陈等，2020）。但是，可读性水平的提高也可能会给企业带来消极的经济后果。虽然较高的年报可读性可以提高企业的信息披露水平，但过多的信息披露则不利于隐蔽企业的创新行为，这可能会对创新企业带来一定的损失（李春涛等，2020）。

语调是上市公司年报文本中所传达信息的乐观（积极）或悲观（消极）的程度（Feldman et al.，2010），是年报文本信息的另一种重要特征。与年报文本可读性仅仅影响使用者理解信息的难易程度不同，年报文本语调是具有信息优势的管理团队向外部信息使用者传递自身对公司业绩的理解、判断与描述的一种方式（Loughran and McDonald, 2011）。这种包含管理层公司业绩判断的语调信息在资本市场中具有重要影响。积极乐观的语调向信息使用者传达了公司在报告期和未来期经营良好的信息（刘建梅等，2021），可能会给企业带来降低IPO抑价（Jegadeesh and Wu, 2013）和权益资本成本（甘丽凝等，2019）、降低债券信用利差（姚潇等，2020）、降低信贷融资成本（卢介然等，2019）和审计费用（梁日新等，2021）等积极效应。然而，如果其语调过于积极，有可能形成“印象管理”之嫌，有可能会给企业带来股价崩盘风险等负面后果。

相对于会计数字信息，文本信息也更容易受到管理层的主观操控，且操控方式更为隐蔽，不易被市场发现，进而引发意想不到的负面后果。此外，文本信息并未经过注册会计师的审计，同时缺乏相应的监管政策法规。所以，文本信息的操控管理在上市公司中也可能是普遍存在的。在监管实践中，早在1998年美国证券交易委员会就曾经发布指引，希望公司以通俗易懂的文字披露相关信息，此后亦对年报中“管理层讨论与分析”的信息质量表达了疑虑。与企业进行盈余管理的动机相同，企业进行年报文本管理的动机也包括两类：一类是通过文字管理向市场传递更多的增量信息，以实现企业利益最大化；另一类是利用文字管理误导信息使用者，以实现管理层或者大股东的私利。无论是哪一种动机的可读性或语调管理，都会给企业文本信息披露决策和投资者利用文本信息决策带来更多问题。

综合商业实践和理论研究可以发现，仅仅考虑如实性披露视角，年报文本信息中可读性和语调这类特征具有什么样的经济后果已经具有较高的不确定性。如果再进一步考虑企业管理团队对年报文本信息的操控，年报文本信息的经济后果就变得更加复杂。所以，现有研究对年报文本信息披露特征的影响因素和经济后果都进行了深入的探讨。具体而言，主要从内部公司财务治理特征和外部制度环境因素两个方面分析了年报文本信息披露的生成机制，主要从资本市场、投资者、信息中介和企业等层面分析了年报文本信息披露的经济后果。然而，这些研究都是从企业自身的视角展开的，均没有考虑同伴企业年报文本信息披露行为的影响。

借鉴心理学和社会学中个体同伴效应的研究成果，财务学领域的文献发现企业决策不仅依赖于个人特征，还会受到同伴企业的影响，同样存在广泛的同伴效应。Lieberman和Asaba（2006）将在心理学和社会学中解释同伴效应的各种理论形成了一个统一的理论框架：基于信息的学习理论和基于竞争的激励理论。Leary和Roberts（2014）创造性地运用工具变量法解决同伴效应模型的内生性问题之后，财务学中同伴效应的研究得到了快速的进展，发现企业在筹资、投资、创新、营运资本管理等所有的财务决策方面都存在同伴效应。需要注意的是，这些同伴效应本质上关注的是同伴行为对目标个体行为的影响，是“行为影响行为”的同伴效应。在会计学领域，独立发展形成的信息披露溢出效应的文献则形成了与之不同的研究思路，重点关注某一家企业的某种信息披露或者决策行为对同伴企业带来何种后果，即关注的是“行为影响后果”的同伴效应。综合上述财务学中“行为影响行为”的同伴效应研究和会计学中“行为影响后果”的信息溢出效应的研究，可以发现中国上市公司年报文本信息披露的生成机制和经济后果都可能受到同伴企业的影响。

总体而言，年报文本信息既可以传递公司价值的增量信息，也可能成为管理层操控性披露的工具。因此，年报文本信息披露具有何种特征（特征事实）、影响年报文本信息披露特征的因素（生成机制）、年报文本信息披露特征具有什么样的经济后果（经济后果），成为现有研究重点关注的问题。现有研究在这些领域均取得了广泛的成果，但都存在需要进一步探索的问题。①在年报文本信息披露的特征事实方面，现有研究关注了可读性、语调等多方面的特征维度。然而，中国上市公司年报文本语调、可读性特征在时间发展趋势、行业和地区异质性等方面的现状如何，可读性管理和语调管理的现状、历史演进、行业地区异质性如何，还没有得到充分的解释。②在年报文本信息披露的影响因素方面，现有研究发现企业内部财务治理特征和外部制度环境都是影响年报文本信息披露特征的重要因素，但是，同伴企业的年报文本信息披露行为也是企业外部环境的重要组成部分，其对目标企业年报文本信息披露特征的影响还需进一步分析。③在年报文本信息披露的经济后果方面，现有研究发现企业年报文本信息具有增量的价值信息，在资本市场、投资者和企业层面都具有重要的经济后果，但这些研究均是围绕企业自身的后果展开的。无论是同伴效应的文献还是会计信息披露溢出效应的文献，都表明同伴企业年报文本信息披露可能会对目标企业带来一定的经济影响，这种行为影响后果的同伴效应需要进一步分析。

因此，分析中国上市公司年报文本信息披露特征的基本事实，从同伴效应的视角分析中国上市公司年报文本信息披露特征生成机制和经济后果的同伴效应，就成了本书重点关注的问题。首先，本书从年报文本可读性和语调两种具有重要影响的文本客观属性特征出发，同时考虑如实性披露和操控性披露视角，对年报文本可读性、语调、可读性管理、语调管理进行了多维测量，并从统计特征、时间演进、行业和地区异质性四个层面进行了系统性评价，以期了解中国上市公司年报文本信息披露特征的基本事实。其次，从“行为影响行为”的视角，分析同伴企业年报文本信息披露特征对目标企业的年报文本信息披露特征具有何种影响，以期从同伴效应的视角探索年报文本信息披露特征的生成机制。最后，从“行为影响结果”的视角，分析同伴企业年报文本信息披露特征对目标企业的筹资、投资、经营活动具有何种影响，以期从同伴效应的视角探索年报文本信息披露特征的经济后果。

1.1.2　研究意义

理论价值层面：首先，文本信息、数字信息是市场中两大重要信息来源。年报文本信息的披露特征、生成机制以及经济后果的研究，弥补了以往研究单方面关注数字信息的不足，扩展了资本市场信息披露的研究。其次，本书对年报中文本信息的多维测量和基本评价的研究，有利于厘清年报文本信息披露的特征事实，为年报文本信息生成机制和经济后果的研究奠定了基础。再次，从“行为影响行为”的视角，阐明了同伴企业年报文本信息披露特征影响目标企业年报文本信息披露特征内在机理，发现了年报文本信息披露特征存在生成机制的同伴效应，扩展了年报文本信息影响因素的研究。最后，从“行为影响结果”的视角，阐明了同伴企业年报文本信息披露特征影响目标企业筹资、投资、经营活动的内在机理，发现了年报文本信息披露特征存在经济后果的同伴效应，扩展了年报文本信息经济后果的研究。

实际应用价值层面：厘清公司年报文本信息的特征事实、生成机制和经济后果，对于市场监管、投资决策、企业管理等方面都具有一定的实际意义。首先，这可以帮助市场监管者深入了解年报文本信息披露的状况，进而有针对性地制定相应的监管政策，维护资本市场的稳定发展；其次，这可以帮助投资者充分认识年报文本信息在投资决策过程中的价值，结合使用数字信息和文本信息进行投资决策，降低信息和投资风险；最后，这可以帮助公司管理层重视年报文本信息在信息披露中的重要作用，综合利用文本和数字进行信息披露，缓解代理问题和信息问题，提高公司价值。