对西方资产负债表衰退的观察

2008年前，西方经济体经历了大规模的房地产泡沫（见图2-4）。2008年，当这些泡沫在大西洋两岸崩溃时，数百万家庭和金融机构的资产负债表遭到了破坏。由此造成的财富损失高达数十万亿美元和欧元，而泡沫期间产生的负债仍为账面上的原始价值。因此，2008年以来，尽管利率创下历史新低，但几乎所有主要发达经济体的私人部门都在增加储蓄或偿还债务（见图1-1）。

在美国，由于资产泡沫发生在房地产领域，其私人部门去杠杆化发生在住户部门。图2-5显示了美国住户部门的金融资产和负债。在此图中，横轴上方的白色柱状表示住户部门正在增加其金融资产，即增加储蓄；横轴下方的白色柱状表示住户部门正在减少其金融资产，即消耗储蓄。同样，横轴下方的阴影柱状表示该部门正在增加其金融负债，即增加借款；横轴上方的阴影柱状表示该部门正在减少其金融负债，即偿还债务。净额由带圆圈的线条表示。

经济学教科书认为，住户部门应该储蓄，而企业部门应该借贷。但美国住户部门在房地产泡沫期间成为巨型净借款人，这表明市场情况变得相当恶劣。

在泡沫破灭后，住户部门不仅成为巨型净储蓄者，而且在零利率的环境下，在约4年内没有新增借贷（见图2-5中的圆圈区域）。2008年后，住户部门突然变为财政盈余，对美国经济造成重创。

尽管住户部门在2012年前后恢复借贷，但直到新冠肺炎疫情前，其仍是一个巨大的净储蓄者——尽管当时利率为零。这表明美国住户仍然对他们的资产负债表感到不安。如果没有这种不安，他们将以史上最低的利率借入更多资金。

在欧洲，西班牙、爱尔兰和希腊的房地产泡沫相对较大。图2-6显示了西班牙住户部门的资金流向。该部门长期以来都相当保守，直到资产泡沫出现，开始大量借贷。当2007年资产泡沫破灭时，该行业不仅在零利率（现在是负利率）的情况下完全停止借贷，而且开始偿还债务（用横轴上方的阴影柱状表示），这种趋势持续了8年多。

尽管西班牙经济在2016年下半年开始复苏，并持续改善，直至2020年新冠肺炎疫情引发经济衰退，但复苏似乎不太可能是由内需推动的。因为尽管利率为负，住户部门和企业部门仍然是净储蓄者。

如图2-7所示，爱尔兰住户部门经历了更加剧烈的变化。在2000年前后住户部门还非常保守，但此后在房地产泡沫期间深陷债务中。泡沫破灭后，借贷完全停止，几乎每个季度都在偿还债务（见横轴上方的阴影柱状），一直持续了10余年。这表明，从2016年到2020年新冠肺炎疫情暴发，爱尔兰经济的强劲表现与该国住户部门关系不大，在负利率环境下，住户部门仍然是净储蓄者。

前述关于日本、美国和欧洲的图示表明，在经历了资产泡沫后的经济体中，发生着从追求利润最大化向追求债务最小化的巨大转变，而且追求债务最小化会持续多年。

2008年以来的这一大转变令很多人关注。在利率处于历史最低水平的情况下，美国私人部门净储蓄占GDP的比重从2007年第二季度的0.49%，增长到2011年第三季度的10.88%。美国不仅遭遇借款人的撤出，而且同期私人部门需求减少的幅度相当于GDP的10.39%，使经济陷入严重衰退。在英国，2007年第四季度至2009年第四季度，占GDP比重为7.65%的私人部门需求消失了。2007年第三季度至2010年第一季度，私人部门行为的转变使西班牙的GDP减少了19.6%，这也是在创纪录的低利率时期发生的。私人部门争先恐后地修复受损的资产负债表，导致全球经济陷入大衰退。

就在新冠肺炎疫情暴发前的2019年，美国私人部门储蓄仍占GDP的9.50%。2009—2018年，尽管欧元区实行负利率政策，但私人部门平均储蓄额达GDP的4.74%，随后这一数字在2019年下降至2.67%，企业部门12年来也首次成为净借款人（见图2-11）。

在许多西方国家创纪录的低利率环境下，不仅是住户部门，企业部门也一直在增加储蓄或偿还债务（见图2-8至图2-11）。[1]这种企业行为完全不同于经济学教科书上的观点，即追求利润最大化的公司应该利用史上最低的利率环境来增加借贷。换句话说，这些发生在发达国家的私人部门行为，完全不在新古典经济学传统框架内。当前正在发生的情况，属于图1-3中所描述的贷款人和借款人象限的情形3。

在所有这些经济体中，私人部门都在增加储蓄或偿还债务，这是因为当债务融资驱动的资产泡沫破灭后，它们的资产负债表遭到严重破坏。由于巨额债务积压且资产不足以偿付，受影响的企业和住户别无选择，只能对自身财务状况采取整顿措施。如果不这样做，他们即使不破产，也难以重新获得信贷。因此，私人部门不得不增加储蓄或偿还债务，直至安全地摆脱净资产为负的困境，结果是经济在情形3（宏观经济学的另一半）中停滞多年。