不同交易所和板块定位及IPO条件设定变化的原因剖析
各板块IPO定位比较
在全面注册制改革诸多举措中，首发上市条件的设定是改革核心。在全面注册制改革下，A股不同板块，即主板、科创板、创业板、北交所的发行上市条件既有统一又有差异。同时，针对一般企业、红筹企业、具有表决权差异安排企业，也都设定了多元化的上市标准。
整体上，企业申请在证券交易所上市，需要满足的条件包括：（1）符合相关板块定位；（2）满足相关板块行业范围要求；（3）符合证监会规定的股票发行条件，各板块发行条件保持一致；（4）符合交易所规定的股票上市条件，例如市值及财务指标，股本及股份情况等。在试点注册制阶段，科创板、创业板、北交所发行上市条件已经做出了诸多创新。在全面注册制改革下，发行上市条件改革的重点领域在主板，其他板块主要是进行上市条件的边际优化，具体包括：主板板块定位进一步明确，针对主板一般企业设置更加多元包容的上市标准，增设主板具有表决权差异安排企业上市标准；创业板一般企业上市标准中的未盈利标准按行业进一步细化，特殊企业上市标准进一步放宽；科创板与北交所上市标准与此前保持一致。
板块定位：各板块差异化定位
经过30多年的发展，我国多层次证券交易所市场体系得以建立，形成了错位发展、功能互补的市场格局，此次改革进一步明确了各市场板块定位。主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板突出“硬科技”属性，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求；优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。
行业范围：各板块要求各有不同
科创板要求最为详细，2021年4月16日，证监会、上交所分别修订《科创属性评价指引（试行）》《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2021年4月修订）》，对发行人是否符合科创板定位，是否满足科创属性要求做出规定。按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域，建立负面清单制度，形成“4+5”的科创属性评价指标。其中，支持类主要是指支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业上市；限制类主要是指限制金融科技、模式创新企业在科创板上市；禁止类主要是指禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市。
创业板行业要求分为限制类、禁止类两类。其中限制类，主要是规定以下12个行业除非是与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业，否则禁止申报创业板：（1）农林牧渔业；（2）采矿业；（3）酒、饮料和精制茶制造业；（4）纺织业；（5）黑色金属冶炼和压延加工业；（6）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（7）建筑业；（8）交通运输、仓储和邮政业；（9）住宿和餐饮业；（10）金融业；（11）房地产业；（12）居民服务、修理和其他服务业。禁止类行业要求主要是指禁止产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训、类金融业务的企业在创业板发行上市。
北交所仅设置了禁止类行业要求，规定不支持金融业、房地产业企业申报发行上市，且不得为产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训等业务的企业。
各板块IPO条件对比
发行条件：各板块整体保持一致
申请沪深交易所首发上市应当满足4个条件。（1）主体条件。发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构。（2）会计规范与内部控制。发行人会计基础工作规范，最近3年财务会计报告由注册会计师出具无保留意见的审计报告。发行人内部控制制度健全且被有效执行，由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴定报告。（3）业务完整。主板企业最近3年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；最近3年实际控制人没有发生变更，发行人股权清晰、业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力。科创板与创业板上述主体的未变更时间要求为两年。（4）生产经营合法合规，相关主体不存在注册管理办法规定的违法违规记录。对比来看，主板、科创板、创业板发行条件基本保持统一。其中，根据主板定位特点，规定企业申请在主板上市的，相较科创板、创业板，在实际控制人、管理团队和主营业务方面应满足更长稳定期的要求。
北交所首发上市需满足：（1）发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司；（2）具备健全且运行良好的组织机构；（3）具有持续经营能力，财务状况良好；（4）最近3年财务会计报告无虚假记录，被出具无保留意见审计报告；（5）依法规范经营。
在全面注册制改革下，发行条件方面的主要变化有：（1）简化主板在合法合规方面的要求；（2）主板、科创板、创业板适用统一的发行条件，差别在于主营业务、董事、高管、实际控制人变更要求，主板要求三年没有重大变化，科创板和创业板要求两年。北交所与沪深板块虽然发行条件不同，但整体原则保持一致。
上市标准：一般企业
科创板：率先进行上市标准创新，设立5套“市值+财务”标准。
2018年11月，科创板设立后，率先试点注册制，在上市标准方面进行改革创新，针对一般企业设定了5套“市值+财务”标准。全面注册制改革启动后，科创板上市标准未发生变化，具体为：（1）“市值+盈利”标准，预计市值不低于人民币10亿元，最近2年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5 000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近1年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（2）“市值+营收+研发”标准，预计市值不低于人民币15亿元，最近1年营业收入不低于人民币2亿元，且最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入的比例不低于15%；（3）“市值+营收+现金流”标准，预计市值不低于人民币20亿元，最近1年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（4）“市值+营收”标准，预计市值不低于人民币30亿元，且最近1年营业收入不低于人民币3亿元；（5）“市值+研发”标准，预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。其他股本、股份条件包括：（1）发行后股本总额不低于人民币3 000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。
创业板：存量跟进上市标准改革，设立3套“市值+财务”标准。
2020年，作为存量板块的创业板实施注册制改革，在借鉴科创板改革经验的基础上，创业板针对一般企业设定3套“市值+财务”标准。具体包括：（1）“盈利”标准，最近2年净利润均为正，累计净利润不低于5 000万元；（2）“市值+净利润+营业收入”标准，预计市值不低于10亿元，最近1年净利润为正，最近1年营业收入不低于1亿元；（3）“市值+营业收入”标准，预计市值不低于50亿元，最近1年营业收入不低于3亿元。其他股本、股份条件包括：（1）发行后股本总额不低于人民币3 000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。
2020年，在试点注册制初期，创业板明确了未盈利企业上市标准一年内暂不实施的过渡期安排，为未盈利企业上市预留了空间。在全面注册制改革下，深交所表态，“目前创业板试点注册制落地实施已两年多，主要制度机制经受住了市场检验，市场运行总体平稳，市场参与各方获得感提升，创业板实施未盈利企业上市标准的时机已成熟”，支持未盈利企业在创业板上市。2月17日，深交所发布《关于未盈利企业在创业板上市相关事宜的通知》，指出“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准正式实施，属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业可适用该规定，进一步明确了未盈利企业在创业板上市的产业要求。
北交所：参考双创板块经验，设立4套“市值+财务”标准。
2021年9月，北交所设立并试点注册制，参考双创板块经验，设立4套“市值+财务”上市标准。具体包括：（1）“市值+盈利”标准，预计市值不低于2亿元，最近2年净利润均不低于1 500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近1年净利润不低于2 500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；（2）“市值+营收+现金流”标准，预计市值不低于4亿元，最近2年营业收入平均不低于1亿元，且最近1年营业收入增长率不低于30%，最近1年经营活动产生的现金流量净额为正；（3）“市值+营收+研发”标准，预计市值不低于8亿元，最近1年营业收入不低于2亿元，最近2年研发投入合计占最近2年营业收入合计比例不低于8%；（4）“市值+研发”标准，预计市值不低于15亿元，最近2年研发投入合计不低于5 000万元。其他股本、股东、股份要求包括：（1）最近1年期末净资产不低于5 000万元；（2）向不特定合格投资者公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；（3）公开发行后，公司股本总额不少于3 000万元；（4）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%，公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。
2月17日，为落实全面注册制要求，新三板挂牌规则进一步修订，《全国中小企业股份转让系统股票挂牌规则》发布。此次修订进一步丰富了挂牌条件，优化完善了新三板的挂牌规则，拓宽了企业在新三板挂牌上市的渠道。具体而言，针对新经济领域、基础产业领域的申请挂牌公司，设置“研发投入—专业投资”“做市—发行市值”等要求，并适当放宽每股净资产、经营年限要求（需同时满足）。具体内容包括：（1）持续经营时间可以少于两个完整会计年度但不少于一个完整会计年度；（2）主要业务属于人工智能、数字经济、互联网应用、医疗健康、新材料、高端装备制造、节能环保、现代服务业等新经济领域以及基础零部件、基础元器件、基础软件、基础工艺等产业基础领域；（3）符合国家战略，掌握核心技术，具有明确可行的经营规划；（4）最近1年研发投入不低于1 000万元，且最近12个月或挂牌同时定向发行获得专业机构投资者股权投资金额不低于2 000万元，或者挂牌时即采取做市交易方式，挂牌同时向不少于4家做市商在内的对象定向发行股票，按挂牌同时定向发行价格计算的市值不低于1亿元。
对于上述领域外的申请挂牌公司，要求持续经营不少于两个完整的会计年度，并有针对性地制定了5套财务标准（满足其一即可），具体包括：（1）“净利润”标准，最近2年净利润均为正且累计不低于800万元，或者最近1年净利润不低于800万元；（2）“营业收入—营收增长率/现金流”标准，最近2年营业收入平均不低于3 000万元且最近1年营业收入增长率不低于20%，或者最近2年营业收入平均不低于5 000万元且经营活动现金流量净额均为正；（3）“研发强度”标准，最近1年营业收入不低于3 000万元，且最近2年研发投入合计占最近2年营业收入比例不低于5%；（4）“研发投入—专业投资”标准，最近2年研发投入累计不低于1 000万元，且最近24个月或挂牌同时定向发行获得专业机构投资者股权投资金额不低于2 000万元；（5）“做市—发行市值”标准，挂牌时即采取做市交易方式，挂牌同时向不少于4家做市商在内的对象定向发行股票，按挂牌同时定向发行价格计算的市值不低于1亿元。
全面注册制改革启动后，北交所IPO条件在制度层面并没有变化，但作为北交所“储备池”的新三板挂牌条件有所优化，构建了“5+1”套多元化的财务标准体系，有望为北交所培育更多优秀的潜在上市企业。
主板：参考试点注册制经验，设立3套“市值+财务”标准。
全面注册制改革启动后，主板IPO条件优化是改革重点。参考试点注册制经验，主板设立了3套“市值+财务”标准，具体包括：（1）“盈利+营收/现金流”标准，最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近1年净利润不低于6 000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；（2）“市值+净利润+营收+现金流”标准，预计市值不低于50亿元，且最近1年净利润为正，最近1年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；（3）“市值+净利润+营收”标准，预计市值不低于80亿元，且最近1年净利润为正，最近1年营业收入不低于8亿元。同时，对企业发行后股本及股份做出要求：（1）发行后的股本总额不低于5 000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。
对比全面注册制改革前后主板上市标准的变化，主要集中在以下三方面。（1）上市标准更加包容多元。上市标准由此前的1条提升至3条，且上市标准由此前的纯财务指标变为“市值+财务”组合指标。第1条纯财务类标准相关要求较改革前明显提升。（2）将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。（3）发行后股本要求有所提升，发行后的股本总额由不低于3 000万元提升至5 000万元。
上市标准：红筹企业
全面注册制改革启动后，各板块红筹企业上市标准得以统一。红筹企业上市标准最主要的变化在于，将之前散布于多个文件中的制度进行整合，统一主板、科创板、创业板红筹企业上市标准。红筹企业上市标准区分了已上市企业与未上市企业。
已上市红筹企业需符合2项标准之一：（1）“市值”标准，市值不低于2 000亿元；（2）“市值+竞争优势”标准，市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。
未上市红筹企业需符合3项标准之一：（1）“市值+营收”标准，预计市值不低于200亿元，且最近1年营业收入不低于30亿元；（2）“营收+竞争优势+市值”标准，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元；（3）“营收+竞争优势+市值”标准，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近1年营业收入不低于5亿元。前款规定的营业收入快速增长，应当符合下列标准之一：（1）最近1年营业收入不低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；（2）最近1年营业收入低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；（3）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”的上述要求。
全面注册制改革启动后，主板红筹企业上市标准得以明确，此前“科研+市场竞争力+营业收入”的标准不再适用，新增两条“市值+营收”要求。创业板红筹企业标准将此前“最近一年净利润为正”的要求删除。
上市标准：具有表决权差异安排企业
全面注册制改革启动后，各板块对具有表决权差异安排企业的上市标准进行了差异化安排。此次改革，主板增加了具有表决权差异安排企业上市标准，主板企业需符合2项标准之一：（1）预计市值不低于200亿元，且最近1年净利润为正；（2）预计市值不低于100亿元，且最近1年净利润为正，最近1年营业收入不低于10亿元。全面注册制改革后，具有表决权差异安排企业登陆科创板与创业板，需符合2项标准之一：（1）预计市值不低于100亿元；（2）预计市值不低于50亿元，且最近1年营业收入不低5亿元。与改革前相比，创业板删除了“最近一年净利润为正”的要求，科创板制度没有变化。
横向对比各市场板块，在一般企业上市标准方面，主板上市的“财务+市值”标准高于其他板块，拉开了与科创板、创业板、北交所的距离，有助于实现各市场板块的“错位发展、功能互补”，以满足不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业的上市融资需求。
宏观层面：IPO条件优化是优化融资结构、支持实体经济发展的必然选择
当前，中国成为世界第二大经济体。2022年，我国经济总量突破120万亿元，经济增长快于多数主要经济体。[2]随着我国经济实力和综合国力提升，完善金融体系以支持实体经济融资与发展的迫切性提升。而长期以来，我国融资结构以银行信贷间接融资为主（占比超过70%）。作为现代金融体系的重要组成部分，资本市场在拓宽企业融资渠道、改善企业融资结构、助推经济增长动能转换等方面具有重要作用和独特优势。因此，大力发展资本市场，提升资本市场在服务实体经济发展、优化资源配置方面的能力势在必行。
党的二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的发展目标。在全面注册制改革背景下，对IPO条件进行优化，旨在深化金融供给侧改革，推动建立“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场，强化资本市场功能，提高直接融资的包容度和覆盖面，为实体经济融资与发展赋能。
产业层面：IPO条件优化是推动科技创新与产业升级的需要
自2010年以来，中国经济呈现出两个典型特征，即“增速放缓”与“结构转型”，具体表现为GDP（国内生产总值）增速呈下行趋势，而产业结构发生显著变化，与消费升级和产业升级相关的第三产业与第二产业的占比提升。当前，中国正处于国内经济结构转型关键阶段以及全球百年未有之大变局之下，无论是从促进国内新老经济动能转换、激发经济发展活力的角度，还是从应对外部挑战、增强国际竞争力的角度，依靠科技创新推动经济高质量发展都是我国经济社会发展的必然选择与目标方向。
在核准制下，企业上市标准较为单一，盈利能力是判断企业能否上市的核心指标，但这样的上市标准不利于当下盈利能力一般但未来发展前景广阔的科技创新型企业上市融资。全面注册制改革启动后，对IPO条件进行优化，设立更加多元包容的上市条件，允许未盈利企业、红筹企业、具有表决权差异安排企业上市，这些旨在拓宽实体企业尤其是科技创新型企业等的融资渠道，加大对新技术、新产业、新业态、新模式企业的支持力度，促进资本、产业、科技之间的良性循环，加快推动产业基础高级化、产业链现代化，提升产业链供应链韧性和安全水平，促进经济结构转型升级和高质量发展。
企业层面：IPO条件优化是满足不同规模企业融资发展的需要
我国不同企业之间的融资资源呈现分配不均衡的特征。根据国家统计局数据，2021年，规模以上工业中小企业数量为40.1万家，占规模以上工业企业总数的98.1%，在国民经济中占有举足轻重的地位。虽然中小企业整体数量众多，但就个体而言，市场势力弱、抗风险能力差、融资渠道少，共同造成了中小企业所面临的融资难、融资贵的问题。根据中国人民银行和银保监会的统计，截至2022年底，银行业金融机构用于小微企业的贷款余额为59.7万亿元，占金融机构贷款余额的比重约为27%。[3][4]因此，解决中小企业的融资问题，需要加强资本市场对中小企业发展的支持与赋能，这对中小企业的发展壮大具有重要的现实意义。
在全面注册制改革启动后，A股市场逐步构建起以沪深北交易所为主体，涵盖沪深主板、科创板、创业板、新三板各板块的多层次资本市场体系，各板块市场定位明确，即主板服务“大盘蓝筹”企业，科创板服务“硬科技”属性企业，创业板服务“三创四新”企业，北交所服务中小型创新成长型企业。多层次资本市场体系的构建与完善，旨在逐步实现协同互补、错位发展，以满足不同行业、不同类型、不同规模、不同成长阶段的企业的上市融资需求，尤其是有助于拓宽中小企业的融资渠道，满足中小企业的融资需求。