2005年之前的A股
2005年之前的诸多行情，由于时代背景，很多后续难以重复。比如1996年之前没有涨跌停板制度、股票数量稀少，指数都可以在一周翻番；又如1999年，政策痕迹非常明显，基于非基本面的因素都可以发动一波行情；再如A股特有的“壳价值”也会随着注册制的推广逐步消失……因此，很多打法不会再现。
但有些行情会穿越时空，甚至会成为后续一些投资模式的范式。在我看来，2005年之前有以下三段行情值得深思。
1996年的家电行情
1996年，A股爆发了一波家电行情，龙头股是四川长虹（见图1-4）。
图1-4 1996—1997年的家电行情（前复权）
资料来源：同花顺，作者整理。
这波行情之所以重要，是因为这可能是A股第一次基于产业逻辑的投资，也具备科技赛道的特征。基于经济学的基本理论，国家经济发展的每个阶段都会伴随着一些产业的崛起，股市也多有映射，这在美股过去百年的历史中非常明显。1996年，中国的人均GDP达到6 000元，“三大件”进入家庭，渗透率快速提升。而彩电在当时是高科技品种，类似如今的新能源汽车，所以当年的家电股兼具产业投资和科技投资的特征。
四川长虹作为龙头股，一时风光无限。除权价从1996年年初的每股6元多涨到1997年5月接近70元，整整10倍，净利润翻了几倍，估值也扩张了几倍（见图1-5）。
图1-5 1993—1999年四川长虹的净利润
资料来源：同花顺，作者整理。
四川长虹踏准了当时的产业热点，按照今天的话说正是“处于一个良好的赛道”。并且，当时生产彩电并不容易，其核心部件彩色显像管更需要进口，因此当时的四川长虹类似今天的宁德时代，是科技股。并且，彩电代替黑白电视机比如今的新能源汽车代替燃油汽车的趋势更快、更确定。
即便如此，四川长虹后续一蹶不振，股价跌了85%。原因是彩电的技术路径发生变化，从显像管转向数码。这就是科技投资的问题，巴菲特在1999年的太阳谷峰会上对此有充分说明。科技推动未来，最终还会有一批牛股，但一将功成万骨枯，科技投资类似风投，胜率不高，赔率足够。但科技股是极端的成长股，成则改变世界，败则就此消失，其投资方法和传统的价值投资迥然不同。就历史而言，菲利普·费雪投资杜邦、陶氏、德州仪器和摩托罗拉，柏基（Baillie Gifford）投资亚马逊、特斯拉等经典案例都值得深入研究。
四川长虹之后，过去20年还出现了2013—2015年的“移动互联网行情”、2019—2021年的“新能源行情”，其大体思路和行情走势相仿，历史总是惊人的相似！
2003年的“五朵金花”
“五朵金花”的行情至今仍为许多老股民津津乐道。所谓五朵金花是指汽车、银行、石油石化、钢铁和电力，更广泛的范围包括港口、高速等。这里除了银行、汽车，大多隶属中游产业和基建。彼时中国经济正从东南亚金融危机中解脱出来，加入世界贸易组织（WTO）和地产红利开始释放，经济从底部起来，产能瓶颈凸显，煤电油运全面紧张（见图1-6）。
图1-6 2003—2004年的五朵金花
资料来源：同花顺，作者整理。
五朵金花之所以重要，是因为它是宏观投资的雏形。众所周知，上证综指从2005年998点到2007年6 124点的大牛市是“以周期品为主”的行情，这波行情的预演就是五朵金花。一般而言，周期行情和宏观走势息息相关。
实际上，中国经济从1999年触底，2003年进入新一轮上升周期（见图1-7）。只是当时的A股，很多代表行业的龙头公司尚未上市，A股表现和实体经济脱节。由于这批龙头公司早就在港股上市，所以香江彼岸的H股在2003年就步入牛市（见图1-8）。
图1-7 中国经济从1999年开始进入新一轮上升周期
资料来源：同花顺，作者整理。
图1-8 2003年H股步入牛市
资料来源：同花顺，作者整理。
但无论如何，经济的好转还是在A股市场得到部分体现，那就是五朵金花。之所以是五朵金花，而不是煤炭、有色、地产、金融这些更加受益的品种，可能和投资者当时的认知有关。如果是今天的投资者，熟识宏观、货币政策和投资时钟，那自然会选择下游可选消费品和上游资源品，因为随着经济复苏，利润会迅速向两端转移而不是在中游停留，中游由于商业模式的缺陷是不值得投资的。但当时A股市场投资者显然没有认识到这一点，五朵金花更像基于微观数据改善的自发行为，还不是基于宏观自上而下的指导。所以，五朵金花算是宏观投资的预演，2005-2007年的大牛市主角并不是它们。
自下而上投资的雏形
在2003—2005年的慢慢熊途中，一些基金经理靠五朵金花取得了不错的业绩，而另外一些靠教科书式地自下而上挖掘，也找到了一批优秀的股票，包括贵州茅台、张裕A、苏宁易购、云南白药等。或许在一开始，这些股票存在争议，但后来的事实证明了这批基金经理的眼光，A股自下而上的投资模式初露锋芒（见图1-9）。
图1-9 2003—2004年的优秀成长股（前复权）
资料来源：同花顺，作者整理。
观察A股多年，我总结了四种投资模式。
第一，自上而下、投资时钟和行业轮动。这种模式要对宏观非常熟悉，特别适合宏观上大起大落的市场，在2005—2011年的A股市场得到广泛应用，五朵金花就是首次试验。
第二，自下而上翻石头。这种模式在教科书上十分成熟，应用也非常广泛，当年挖掘的这批股票堪称典范，茅台更是价值投资的经典案例。
第三，赛道投资。由于中国是个发展中的经济体，并且工业体系非常完整，股票市场覆盖的行业也相对均衡（见图1-10）。
图1-10 行业结构相对均衡的A股
资料来源：同花顺，作者整理。
随着经济发展和人们生活水平的提高，每过一段时间就会出现一个主导产业，比如1996年的小家电、2005年的汽车地产、2012年的移动互联网、2019年的新能源等。很多东西都是新事物，过往的景气度和估值参考意义不大，很容易走向泡沫，最终也可能变成一地鸡毛。
第四，主题投资和游资。由于A股的散户众多，主题投资和游资一直是经久不息的模式，在2005年之前更是如此，1999—2001年的“5·19”行情就是一个经典案例。前文没有展开分析，有两个原因：首先，我是学院派出身，对这种模式并不熟悉，不敢贸然总结评论；其次，从逻辑的角度而言，这种投资模式可能只在历史的某个阶段盛行，随着市场成熟、机构壮大，这种模式可能会被削弱，而另外三种模式都有成体系的逻辑套路，在未来会不断重复。