估值是价值投资的难点
前面的讨论希望让大家认识到，股票投资中估值非常重要，忽视估值很难取得好的投资回报。但估值是价值投资中的难点，这里先举两个小案例。
案例一：如何给美图估值？
美图公司成立于2008年，并于2016年12月在港交所上市，它围绕着“美”创造了美图秀秀、美颜相机、潮自拍、美妆相机、美拍等一系列美颜软件。公开数据显示，截至2016年6月30日，美图应用月活跃用户总数约为4.46亿。
正因为美图坐拥4亿多活跃用户，所以当年资本市场给了它很高的期望和估值。以下是2016年年底的一篇分析文章的节选：
美图的MAU（月活跃用户人数）有4.3亿，这个数字放在全球互联网界都是排得上号的，而对这么多用户的变现工作目前开发的非常少，比如对比新浪微博，微博的月活用户约为2.8亿，但是上半年微博的广告收入高达14.38亿元，而美图的广告收入仅仅只有2 590万元。再逛逛美图旗下主要的几款App，几乎没有广告，可见美图并没有在广告业务上花很多心思，更多的是在完善产品体验。凭借美图的用户量级，怎么卖都不至于卖出这么点广告。所以美图只要在广告业务上花点力气就能赚很多钱，要知道广告的价值和有多少人看是直接相关的，也就是月活数，更别说未来社交生态的构建、美妆电商的推出等趋势了。
因此，在美图公司上市初期，很被市场看好，市场根据美图公司的用户流量进行了估值。
2017年，我的一位朋友就提出，根据App的活跃用户数，再参考其他App的单用户估值，就可以得出它的估值结果。当时其他App的单用户估值约为1 000元，那么美图4亿多活跃用户，就价值4 000亿元。当时腾讯微信的活跃用户超过10亿，所以资本市场认为单微信的估值就超过万亿元。很多人甚至认为，美图有“小微信”的潜力，所以千亿元级别的估值是合理的。
但我认为，这样的观点忽略了美图用户流量的变现路径。大家使用美图软件主要就是利用美颜相机拍照片，但是这些流量如何变现呢？事实上，美图公司曾经尝试了各种变现路径，如做手机卖手机、进入电商领域、进军医美市场等，但最终仍然无法找到能持续赢利的商业模式。
根据美图公司的财报数据，2013—2019年，美图公司的净利润均为负数，2016年净利润甚至亏损62.61亿元，而当年的营收只有15.79亿元。所以美图在上市后虽然市值曾经达到千亿元，但之后股价几经腰斩，一度跌得只剩零头（见图1-12）。
图1-12 美图公司自2016年12月上市以来的股价走势
资料来源：市场公开信息。
所以，在2017年，在美图风头最劲的时刻，对美图估值是很困难的，因为这样的公司在商业模式、营收和创利能力上具有巨大的不确定性，既可能做成比肩腾讯的伟大公司，也有可能昙花一现迅速陨落。
对美图进行正确的估值很难，是因为公司的未来发展面临巨大的不确定性。那么对成熟行业的公司估值是不是容易些呢？也未必。
案例二：如何给格力估值？
2014年，投资圈对格力电器的估值也产生了分歧。那时候的格力，已经是空调行业的龙头老大，应该说行业是成熟行业，竞争格局也很稳定，格力在行业中的竞争力也最强，护城河很深。
2014年，格力的股价10元左右（复权价格），对应总市值不到600亿元。而2013年格力电器的净利润水平已经达到109亿元，也就是说格力电器的市盈率才5倍左右。
但就是这样一家成熟行业的优秀公司，市场对其估值却是有分歧的。
那时候不看好格力的投资者的逻辑是，格力电器的市盈率虽然很低，但股价并没有多大上涨空间，因为中国房地产市场发展已经到顶，空调行业马上碰到“天花板”，所以看上去很便宜，但实际上估值合理。
但格力之后几年的发展让不看好它的人大跌眼镜。格力的营收从2013年的1 200亿元增长到2018年的1 981亿元，年复合增长率10%；净利润从2013年的109亿元增长到2018年的262亿元，年复合增长率接近20%！股价更是从不足10元，涨到最高接近60元，涨幅接近500%（见图1-13）！
图1-13 格力电器股价走势
资料来源：市场公开信息。
所以，不管是美图这样高度不确定的公司，还是格力电器这样高度成熟的公司，对其估值都是不容易的。难点在于：
第一，估值不是基于过去和现在的财务状况，而是基于对未来企业经营情况和盈利的预测，而对于未来的预测，就非常容易产生分歧。
第二，在给公司进行估值的时候，人很容易被股价所锚定。格雷厄姆对“市场先生”有过精彩的描述：“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会给出一个价格进行买卖。但是市场先生本身又像一个极端的精神病人，在有些日子里，市场先生很高兴，于是他就只看到了眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格；在其他日子里，市场先生情绪就很低落，只看到了眼前的困难，所以报出的价格很低。”尽管大家对情绪高度不稳定的“市场先生”有一定认知，但大部分人在给公司估值的时候，会被“市场先生”所锚定。如果“市场先生”出价10元，很少有人敢预测公司只值5元或值20元，大多数人会认为，既然这么多人在做交易，别人对公司的真实情况比我清楚，所以股价贵有贵的道理，便宜也有便宜的理由，会把合理估值定在10元上下。随大流、回避与众不同的观点，这是普通人的本性。
正因为这样，虽然我们都知道“好价格”在投资当中极为重要，但对于判断是否是“好价格”，却是左右为难，这正是价值投资的难点。