第4章 我的投资方法

注意：本章的大部分内容对大多数有经验的投资者来说并不陌生。我写这一章的目的是让缺乏经验的投资者尽快了解价值投资的原则。

在我看来，好的投资决策在很大程度上是一种常识，只是由于人类行为的不完美而变得有些困难。我们可以从一个简单的概念开始：从长期来看，即使普通股的回报率只相当于股市的平均收益，对于一个投资者来说，它也是一种非常有吸引力的投资工具。从1960年到2020年的60年间，美国普通股的平均年总回报率（资本利得加上股息）接近10%。除了提供这种有利的回报之外，普通股还具有很强的市场流动性——交易普通股不需要很高的交易成本，它们可以很容易地被买卖。同样重要的是，如果选择得当，普通股可以在相当大的程度上对冲永久性损失的风险。还有什么比普通股更好的投资呢？丰厚的回报、极高的流动性和相对的安全性！这几乎就是一个本垒打的组合，这也是我非常喜欢投资普通股的原因。

普通股在60年间提供的大约10%的平均年回报率是符合经济学常识的。因为在此期间，如果对几个异常年份进行调整，美国经济年增长率大约为6%[1]：其中，大约3%来自实际增长（单位产出），大约3%来自通货膨胀（价格上涨）。其间，公司的收入与国家经济同步增长，公司的收益也大致与公司收入同步增长。虽然美国普通股的市盈率在这60年间波动很大，但它们几乎一直围绕着约16倍的平均值上下波动。因此，在不考虑企业收购和股票回购的情况下，由于整体经济的增长，这些年来普通股的年均升值率约为6%。

平均而言，美国公司产生的现金远远多于支持其增长所需的现金。这些多余的现金可以被公司用来支付股息，收购其他公司，或回购他们自己的股票。在过去的60年里，股息提供了3%的年均收益率，而收购和股票回购加在一起使上市公司的每股收益年均增长近1%。

因此，一个普通公司的每股收益大约以每年6%的速度“系统性地”增长。而如果考虑到收购和股票回购的情况，增长率就会变为约7%。如果再把3%的股息收益率加到这7%的收益率上，一个常年不断投资普通股的普通投资者就最终会获得大约10%的总年均回报率。

尽管很难预测未来，但如果假设美国继续保持相当的繁荣状态和原有的制度，即使美国经济的增长速度比过去慢一些，我认为美国股票市场也没有理由不继续提供年均近10%的回报。如果未来的增长受到一定程度的削弱，那么企业就不再需要将那么多的现金投入业务中以支持增长。因此，企业就会有更多的自由现金用于支付股息、收购其他公司或回购其股票——这些活动带来的回报应该能大部分或完全抵消因增长放缓所带来的回报降低。

尽管普通股有许多积极的属性，不过很多投资者还是对普通股望而却步，因为他们害怕股市的波动，特别是伴随着媒体和华尔街的负面消息而来的急剧下跌。许多人认为波动性是一种风险。重要的是，我们在考虑风险时，需要对永久性损失和波动性进行明确的区分。前者正如其字面含义：无法挽回的损失。永久性损失是有害的，我们应该不惜一切代价地避免它，像遇见新冠肺炎病毒要避而远之一样。它们对财富的积累是绝对不利的。相反，波动性只是股票或市场在价格上的波动（不是价值上的波动）。向下的波动通常令人紧张，但除此之外，它也相当无害。市场和股票是趋于波动的——一直以来都是如此，并且可能在将来也会如此。重要的是，每次股票市场经历下跌后都会完全恢复，然后再上升到一个新的高度。

2008年秋季和2009年冬季的金融危机是股票市场波动性的一个极端例子。在2008年8月底至2009年2月底的6个月内，标准普尔500指数从1282.83点跌至735.09点，下跌了42%。然而，到2011年初，标准普尔500指数已经恢复到1280点的水平。到2014年8月，标准普尔500指数已经上升到2000点左右的水平。如果一个投资者在2008年8月31日购买了标准普尔500指数，在6年后卖出（他经历了自大萧条以来最严重的金融危机和经济衰退），在不计算股息红利的情况下，他/她的[2]这项投资仍然可以获得56%的利润——如果再把他在这6年期间获得的股息红利算进去，那么他的回报率则会上升至69%。前文我提到在过去60年的时间里，股市提供了大约10%的平均年回报率。在2008年8月至2014年8月这6年中，股市提供了11.1%的平均年回报率。尽管金融危机给投资者带来了非同寻常的恐惧并导致了深度的经济衰退，但在金融危机发生后的6年里，年平均回报率仍超过了正常范围。

因此，2008—2009年的金融危机，尽管看上去很可怕，但它并没有对美国股市普通股的总市值产生实质性的长期影响。金融危机期间的股价波动对于有耐心的长期投资者来说是无足轻重的。

事实上，投资者应该把波动性当作朋友。高波动性允许投资者在股价特别低迷时买入，并在股价特别高时卖出。波动性越大，就越有机会以非常低的价格买入，然后以非常高的价格卖出。但是，如果在你购买后股价急剧下跌，会发生什么？你不用在意，可以假设以你支付的价格来看，这只股票是一项被低估的投资。最终，该股票的价格会恢复，然后升值，直到远远超过你的购入成本。

这个情形让我想到了普通股的另一个重要的积极属性，即投资者可以决定他买入和卖出股票的确切时间，因而决定其成功与否的唯一因素是购买时的股票价格和出售时的股票价格。对一个不幸的学生来说，其在某一科目上的最终成绩通常取决于家庭作业、出勤率、课堂测验和期中考试成绩。而对一个投资者来说，其唯一重要的成绩是决定卖出股票的时候，他从中获得的利润。一个投资者可能以80美元的价格购买一家公司的股票，然后股票的价格可能会下降到40美元（不及格的成绩），并一整年都保持在40美元的水平上（绝对的不及格成绩）。之后股票可能开始上涨，在投资者购买3年后，这只股票的价格达到160美元（一个A+的成绩）。此时投资者可能以160美元的价格出售股票，从而使他的资金在3年内翻倍。当投资者收到他的成绩单时，他的最终成绩是A+，而中间所有的不及格成绩都被扔掉了。除非投资者是在40美元的时候被迫卖出股票，否则中间的价格是无关紧要的。当然，如果投资者有资源和意愿在股价跌到40美元的时候购买更多的股票，那么在这种情况下，40美元的价格反而是一种幸福。股价的极端波动在这时就如同亲密的好朋友一般。

尽管许多投资者认为，他们应该在股市下跌时不断降低投资股市的风险，但我不同意这种观点。每次股市下跌，最终都会完全恢复过来。通过做空股票，或购买标准普尔500指数看跌期权，或其他任何方法来对冲股市下跌，通常是昂贵的，从长远来看，就是浪费金钱。但是，如果股市偶尔升至过高水平，你该如何保护自己呢？你可能会卖出投资组合中的股票，因为它们的价格已经上涨到风险回报比失去吸引力的水平。你投资组合中持有的现金水平也很可能会增加（或者可能在投资组合中占到很大的比例），因为在一个狂热的市场中很难找到有吸引力的投资机会。这个时候持有现金可以在市场下跌时提供保护。然而，重要的是，积累现金并不是在有意识地为可能发生的市场下跌提供保护，而是市场达到一个高点后的结果。

因此，一般能力的普通股投资者应该能够获得约10%的平均年回报率，而不会承担永久性损失的巨大风险。我有一篇论文解释了普通股在风险回报比上特别具有吸引力。投资者从任何类型的投资中要求的回报都是该投资感知风险的函数。投资的感知风险越高，投资者要求的回报就越高。正如前面所讨论的，大多数投资者错误地认为波动是一种风险。因此，这些投资者要求从普通股中获得高于其风险所对应的回报。这个错误就是我们的机会，也是我把波动性视为朋友的另一个原因。

虽然股票市场本身很有吸引力，但我的目标和希望是在一段时间内显著地超越股票市场的表现。我的具体目标是在我们的投资组合不会遭受永久性损失的巨大风险的情况下，实现15%至20%的年平均回报率。令人高兴的是，我们已经实现了这些目标。在过去30年里，我们管理的账户取得了约18%的年平均回报率。取得该成绩的一个重要因素是我在20世纪80年代初制定的一项策略。该策略是尝试购买被严重低估的、实力强大的成长型公司股票，希望这些公司的股价能因未来的积极发展而大幅上涨，且这些未来可能发生的积极发展还没有在很大程度上反映到目前的股价中。我们的理由是被低估、具有高增长潜力和实力强劲的公司能够为我们提供珍贵的、可以防止永久性损失的保护，并且这些公司具有积极发展的可能性，它们的股票可以为我们提供获得高额回报的机会。我们通常购买一家公司的股票，并且预期在未来几年内会有一个或多个积极的发展信号推动该股价格大幅上涨，实现后再出售该股票。积极的发展可能包括所在行业的周期性上升、开发出令人振奋的新产品或服务、将一家公司出售给另一家公司、用一个有效的管理层取代一个无效的管理层、启动一个重要的成本削减计划或者启动一个大额的股票回购计划。但重要的是，我们预测的积极发展不应该已经被大量其他投资者预测到了。我们需要有创造性，并远远领先于大众的认知曲线。如果我们不能提前预测，那么很有可能这些未来积极发展的可能性已经在很大程度上反映在股价中了。

但是，如果我们对一只股票的判断是错误的，例如预测的积极发展没有发生（这种情况确实存在），该怎么办？其实，该股票的低估值、强劲实力和未来的增长仍然提供了一个获得合理回报的机会。我们没有得到蛋糕的糖霜，但至少可以得到蛋糕。

这种预测公司未来积极变化的策略是符合常识的。在任何时候，一只股票的价格都反映了大多数投资者的加权意见。为了获得超额回报，我们需要对公司未来的发展持有与大多数投资者不同且更准确的观点。事实上，可以说，成功的投资就是比其他大多数投资者能更准确地预测未来。

我在前文说过，如果选择得当，普通股可以提供相当大的保护，以预防永久性损失的风险。但我们用什么标准来筛选可以提供这种保护的股票呢？当然，我们并没有分析永久性损失风险的公式。如果投资可以简化为公式，那么世界上最富有的人都将是数学家。然而，寻找这样的股票仍然是有迹可循的。一家拥有杠杆资产负债表的公司（相对于它的现金流和资产而言，有大量的债务）可能在困难时期没有足够的现金来支付它所欠的债务利息，在这种情况下，它可能不得不申请破产（在破产程序中，普通股股东通常会损失他的大部分投资）。如果一家公司的价值依赖于单一技术，那么如果该技术变得过时，这家公司可能就会永久地失去其大部分的价值。例如，数码相机的出现已经使得柯达公司的化学胶片过时，其结果是柯达公司的股票永久地失去了它的大部分价值。此外，如果一个投资者为一只股票支付了过高的价格，他也可能遭受永久性的损失。

为了最大限度地减少永久性损失的风险，我会在购买股票时寻找一个安全边际。它是指投资者购买股票的价格应充分低于他对这个股票内在价值的估计。即使后续事实证明投资者高估了所购买股票的内在价值，安全边际的概念也会使投资者免受永久性损失。一个比喻是，一个投资者站在大楼的第10层，等待电梯把他送到大厅。电梯门打开了，投资者注意到电梯的额定承重是270千克。假设这时电梯里已经有两个相对肥胖的人，投资者估计他们的体重分别为90千克。投资者知道他自己的体重是80千克，因此他不应该进入该电梯，因为安全边际不足。他也许低估了这两个相对肥胖的人的体重（两人体重可能超过180千克），抑或电梯公司高估了电梯缆绳的强度（电梯缆绳也许无法承受270千克的重量）。投资者这时会等待下一部电梯的到来。门开了，电梯里有一个瘦小的老太太，投资者向这位女士打招呼，然后进入电梯。在他前往大厅的路上，采用这样的做法会获得很高的安全边际。

我们对安全边际的追求使我们成为“价值”投资者而非“成长股”投资者。作为价值投资者，我们非常重视我们为股票支付的价格（与我们对其内在价值的评估相比）是否过高了。相反，成长股投资者更重视一个公司的增长速度，而较少关注他为该增长所支付的价格。如果一个成长股投资者购买了一个增长速度为15%的公司的股票，并且持有该股票多年，那么他的大部分回报将来自公司业绩的增长，而不是来自股票市盈率的变化。因此，大多数成长股投资者愿意为具有高市盈率的股票买单。我对投资成长股是有疑虑的。公司往往不会永远保持高速增长，企业的增长率会随着时间而改变。例如，市场变得成熟会导致竞争加剧，或者好的管理层可能会退休，而接替的管理层能力较差。事实上，股票市场上到处都是曾经拥有高利润的成长股，但这些曾经的成长股由于失去了竞争优势，变成了盈利能力较差的周期性股票。柯达公司就是一个例子，施乐公司是另一个例子，国际商业机器公司（以下简称“IBM”）是第三个例子。还有其他数以百计的类似例子。当成长股的高增长性永久性地衰退时，它们的股价会随着它们市盈率的急剧下跌而缩水，有时还会随着收益的下降而下跌。这些股票的投资者可能会遭受大幅度的永久性损失。许多投资者声称，他们能够在股价大幅下跌之前卖出增长乏力的股票。但是，在实践中，很难确定一家公司面临的威胁是可以被克服的、暂时性的，还是永久性的。这就好像剧院发生火灾时的情况，当观众明显感觉到剧院里发生了火灾时，只有一小部分观众能在第一时间逃离，能成为第一批从出口逃出去的人。因此，许多成长股投资者最后都遭受了永久性损失。

除了避免为成长股支付高倍数外（指购买的股票具有过高的市盈率），我还倾向于回避投资实力较弱的公司的股票，即使它们是以很低的价格出售。一些价值投资者被境况不佳、未来具有高度不确定性的公司的极低股价所吸引。我称这些为“雪茄烟蒂”投资。它们适合多吸几口，但仅此而已。我强烈倾向于购买价值被低估的股票，但这些公司必须是实力雄厚、境况良好的公司。我的经验是，被低估的股票有时需要若干年的时间，或受到正向事件的推动，其价格才能上升到内在价值对应的高度。而如果投资者投资一家境况不佳的公司，在持有期间，公司的内在价值可能会增长缓慢，甚至可能在某些情况下，下降到导致投资者遭受永久损失的水平。与此形成鲜明对比的是，境况良好的公司的内在价值应该每年增长7%以上[3]。这就是为什么我们会说时间是好企业的朋友，是差企业的敌人。

投资者经常面临这样的抉择：是购买一只风险较大、上升潜力特别大的股票，还是购买一只风险较小、上升潜力较小的股票？我们倾向于购买风险较小的股票，因为我们非常信奉沃伦·巴菲特（Warren Buffett）提出的关于成为成功投资者的两条准则。第一条准则是避免严重的永久性损失，第二条准则是永远不要忘记第一条准则。这种强调避免风险的做法是有充分理由的。如果一个投资者以50%的损失卖出一只股票，并将所得资金再投资于第二只股票，那么第二只股票必须升值100%，才能使投资者收回在第一只股票上的损失。此外，巨大的永久性损失会打击投资者的信心——我坚信，一个好的投资者需要对自己的决策能力有高度的信心，因为投资决策很少是明确的，通常会被不确定性和未知因素所困扰。

我们的策略是规避风险（但不被波动扰乱心绪），以及购买价值被低估的强大且在成长中的公司的股票，这些公司有望因积极的变化而大幅升值——这是我们多年来取得成功的重要原因。但其他大多数投资者，包括许多高智商和经验丰富的人，也有合理的投资策略，却无法在实质上超越标准普尔500指数的表现。为什么呢？我的有力回答——也是本书的一个关键点，就是一个成功的投资者还需要某些其他能力，这些能力更多的是行为上的，而不是分析上的。特别地，我认为一个成功的投资者必须善于做出与传统智慧相反的决定；必须有足够的信心根据未来发展的概率得出结论，而不是对最近的趋势进行推断；必须能够在有压力和困难的时期控制自己的情绪。这三种行为特征是如此重要，值得我们进一步分析。

做一个逆向思维投资者

因为在任何时候，一只股票的价格都是由大多数投资者的意见决定的，所以在我们看来被低估的股票，在其他大多数投资者眼里反而是正常的。因此，认为股票被低估了——这表明我们采取了一种逆向思维的立场，一种不被大众认可甚至很可能会非常孤独的立场。我们的经验是，虽然许多投资者声称他们是逆向思维者，但在实践中，大多数人发现违背传统智慧，进行与其他投资者（诸如华尔街分析师和媒体）的主流观点背道而驰的投资是困难的。大多数投资者最终只是成为跟随者，而不是领导者。

事实上，我相信大多数人无法在投资上与主流观点背道而驰，这是惯性，而且很可能是一种遗传性的特征。我无法从科学上证明这一点，但我目睹了太多聪明而有经验的投资者回避投资被低估的股票（虽然这些股票被置于阴云之下），而倾向于投资估值充分的股票，并年复一年地重复这种模式——尽管他们肯定已经意识到了这种模式最多只能带来平庸的结果。一位和我定期吃饭、讨论投资理念的朋友就是这样一个例子。我叫他丹尼，丹尼有很高的智商，在投资领域已经有40多年的工作经验。他以接近全班第一名的优异成绩毕业于一所教育极为严谨的私立高中，之后他考取了一所常春藤盟校。毕业之后，他曾担任过多年的证券分析师和投资经理，并最终领导了一家颇具规模的投资管理公司。丹尼的这份简历绝对是A+级别的。

然而，丹尼的投资结果是平庸的，他的投资成绩也许只达到C或C+。当我谈论一只不应该被低估的股票时（虽然这只股票暂时面临着问题，但很可能在未来会因问题得到缓解而大幅升值），丹尼会聚精会神地听着，且经常表现出购买该股票的兴趣。然而，在后续的谈话中，丹尼经常会提到他正在等待一些表明问题已经缓解的信号出现，然后再购买该股票。当然，当这样的信号在我和丹尼之后的晚餐谈话中变得明显时，很可能对许多其他投资者来说也已经是显而易见的了。并且到那时，股票的价格就已经部分或完全对即将发生的变化做出了反应。因此，丹尼总是容易购买那些已经大幅升值的股票。丹尼完全知道他的判断失误，因此我可以很容易地得出结论：他不愿意购买处于阴霾之中的股票是一种习惯。他缺乏成为一个逆向思维领导者的能力，从而只能成为从众者之一。

要有信心

投资决策很少是明确的。投资者收到的关于公司基本面的信息通常不仅是不完整的，还是相互矛盾的。每个公司都有现有的或潜在的问题，以及现有的或未来的优势。人们无法确定未来社会对一个公司产品或服务的需求，无法确定未来竞争对手推出的某种新产品或服务能否成功，无法确定未来的通货膨胀引起的成本增加多少，甚至无法确定其他几十个相关变量的变化。因此，投资结果是不确定的。然而，在做决定时，投资者往往可以评估某些结果发生的概率，然后根据这些概率做出他的决定——投资行为是概率性的。

在我看来，在一个概率论的世界里做出理性的决定需要信心。我观察到，缺乏信心的投资者往往会推迟做出决定，以寻求更多的信息来支持他们的观点。有时，这种拖延会成为永久性的，从而机会也就永远地失去了。沃伦·巴菲特曾说，投资者不需要对每一个掷过来的球都做击打。但是，如果一个投资者只对特别“肥美”的发球有信心而挥杆击打，就会错过太多的其他好球，长此以往，他很可能在看到特别肥美的发球之前就已经出局了。

在我的职业生涯中，我购买过许多本不应该购买的股票，也错过了很多本应该购买的其他股票。经常有人问我，鉴于许多决策的结果并不像事前预测的那样发展，我如何保持我的投资信心？对于这个问题，我的答案是，为了保持我的信心，并避免因所做的决策而后悔（因错过的机会或不成功的购买而心烦意乱），我在决策的正确性和决策的结果之间划分出一个显著的区别。如果我仔细分析了一只证券，并且我的分析是基于足够多的准确信息，那么我总是能做出正确的决策。诚然，投资决策的结果可能不尽如人意，但我认识到，投资决策总是概率性的，不可预测的后续变化或事件可能会改变结果。因此，基于我所知道的所有信息，我尽力做出合理的决定，而不用担心其结果。

这就好像我在打高尔夫球时的推杆。在推杆前，我仔细评估果岭的轮廓和速度。我进行了几次练习，把推杆对准我想要的路线。然后，我推杆，希望能达到最好的结果。有时候，球会进洞，但大多数情况下都会失手。可我并不担心失手或失误的问题。通过打高尔夫球，在做出投资决策的过程中消除焦躁，使我能更理性地思考，更自信地行动，从而做出更好的决定——尤其是当投资决定与传统投资智慧相悖或遇到其他方面的困难时。这样我就可以在晚上睡个好觉了！

控制情绪

我观察到，当股市或某只股票疲软时，许多投资者往往会倾向于对糟糕的表现做出情绪化的反应，并失去他们原有的视角和耐心。来自华尔街和媒体的负面报道往往会加剧这一现象——这些报道往往会过度强调市场疲软原因的重要性。有一种说法，即每天都有成千上万架的飞机起飞和降落，但你在报纸上读到的只有那些飞机坠毁的消息。负面新闻更容易吸引人们的关注。如果负面新闻引发了对股票的进一步抛售压力和进一步的情绪化反应，那么这种消极主义往往会不断自我叠加。在负面新闻的包围下，投资者往往会做出非理性的、代价高昂的决定，这些决定更多的是基于情绪的，而不是基本面的。这就导致在出现坏消息的时候，投资者频繁地卖出股票，反之，在好消息出现后，他们会频繁地买入股票。当然，投资者通常是在股票价格已经出现实质性下跌后才卖出股票，抑或是在股票价格已经出现实质性上涨后才买入股票。因此，根据对短期新闻产生的情绪化反应进行的市场交易通常是成本高昂的，有时甚至是非常高昂的。约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）针对市场交易说过以下的话，“大多数试图交易的人都卖得太晚或买得太晚，而且在太多情况下两者兼而有之”[4]。

1987年10月19日，由于恐慌性抛售，标准普尔500指数下跌了20.9%。这次急剧下跌没有明显的基本面原因。那天晚上，在前往纽约州拉伊市的火车上，和我同车的人脸色都很苍白。下火车时，我向一位管理一家中型投资公司的朋友打招呼。我的朋友看起来很沮丧，他评价道，当天的市场崩溃是自大萧条以来最严重的一场金融灾难——大多数投资者可能会对股票市场失去信心，从而引发股票价格的进一步下跌，而且市场需要数年才能恢复。他说他当天卖出了一些股票，并打算在第二天卖出更多。我对我朋友的逻辑——确切地说，缺乏逻辑——感到失望。让我们假设我的朋友在10月18日拥有X股票，因为他相信它的价值是14美元，而当时的价格是10美元。让我们进一步假设该股票在10月19日与市场同步下跌，以至于当天X股票的收盘价仅为7.9美元。我的朋友现在打算以7.9美元的价格出售该股票，尽管一天前他还认为该股票价值14美元。这样的抛售是毫无意义的。这说明我的朋友是根据情绪而不是理性来行事的。而这一错误的代价也是高昂的，因为在接下来的两年里标准普尔500指数上涨了50%以上。

包普斯特集团的创始人赛思·卡拉曼（Seth Klarman）曾经说过，“人们不会有意识地选择在投资中情绪化——他们只是忍不住”[5]。通过观察，我极为赞同赛思·卡拉曼的观点。我不断地看到聪明而经验丰富的投资者一再失去对自己情绪的控制，在压力下做出不明智的决定。当然，这些聪明而经验丰富的投资者必须认识到，他们的情绪是导致他们犯错的核心因素。为什么他们没有从错误中汲取教训，从而把控自己的情绪？他们在压力下无法不带感情色彩地思考和行动是习惯性的、根深蒂固的吗？我不能确定这些问题的答案，但我不会放弃这样一个观念，即人类通过努力和思考，可以充分抑制自己的情绪，以便在受到压力时做出理性的决定。这一切所需的只是自律——也许是很强的自律，但对于愿意接受挑战的投资者来说，这并不是不可逾越的。

这里有一种方法。当一名投资者被特别坏或特别好的消息冲击时，他可以重读他在消息出现之前写的备忘录、笔记或者模型。然后他可以问自己3个问题：是什么真正发生了变化？这些变化如何影响我所考虑的投资价值？我是否确定我对这些变化的评价是理性的，而没有受到消息的即时性和严重性的过度影响？通过意识到自己的情绪并有意识地尝试控制它们，投资者才能够做出更好的决定。这一点很重要，因为在我看来，对即时新闻的过度反应是导致投资者在股市中表现不佳的一个主要原因。

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我相信，读完第3章到第14章的读者会得出这样的结论：我的逆向思维能力、自信投资的能力以及控制情绪的能力是我多年来获得成功的主要原因。是的，大多数图书强调的分析技术是很重要的，但只有当一个临危不乱的、有逻辑的、有信心的、不受情绪化干扰的头脑有能力使用这些分析技术来做出成功的投资决策时，这种重要性才有意义。这就是本书的关键所在。

因此，如果一个人认为他具有成为一名成功投资者所应该具有的行为特征、分析技术和知识[6]，我建议他进入投资领域，并成为一名分析和持有普通股的主动投资者。对他来说，主动投资应该是奏效的，并能为他提供高于市场平均水平的回报。一个主动投资者应该享受分析、选择和持有股票所带来的兴奋感和智力上的满足感。

然而，如果一个人认为他没有能力成为一名成功的投资者，那么他应该被动地投资于指数基金或宽基交易所交易基金（ETF），这些基金的设计目的是追求与市场平均回报大致持平的业绩。最近，指数基金和ETFs的激增证明许多投资者已经发现他们的长期投资成果无法超越股市的平均回报。为了我们国家的利益，我对这种趋势是认可的。大多数个人投资者不要试图与有天赋的专业投资者竞争，就像大多数只在周末打网球的人不要试图与世界排名靠前的职业网球运动员打比赛一样。他们会输，并且通常会输得很惨。

注释

[1]1973年至1982年间的通货膨胀率异常地高。

[2]在本书中，每当我提到“他的”或“他”时，亦包括“她的”或“她”，为行文简便，以下简称“他”。

[3]内在价值应该与每股收益的增长相一致。如前所述，在过去的60年里，一个普通公司的每股收益以年化7%左右的速度增长。

[4]Keynes,J.M.（1938）.Memorandum for the estates committee.Paper presented to the Estates Committee,Kings College at Cambridge University（8 May）.

[5]Biggs,B.（2008）.Hedgehogging.Hoboken,NJ:Wiley,p.259.

[6]获取信息可以成为投资者的一个重要竞争优势，而且不可否认，专业投资者通常比非专业投资者能获得更多的信息。