第一节　商品金融化的动因：民间资金富余与资本市场不发达的矛盾

近年来中国出现的普通商品金融化现象，与大宗商品金融化和经济金融化现象不同。普通商品金融化在西方资本市场和商品市场发达的国家没有出现，而在中国出现，原因在于中国作为发展中国家，金融市场不发达，在金融市场中，资金拥有者所能投资的资产类型有限，无法完全满足资金拥有者的需要。

市场参与主体在货币市场中投资，往往只能持有商业银行各类存款，或者国债、国开债等国家信用的固定收益债券。西方发达国家如美国的货币市场中常见的金融工具现今在我国多处于初建阶段，在本书描述的商品金融化的进程中尚没有引入，比如2015年，中国人民银行（简称央行）正式推出大额存单产品，商业票据等在21世纪初持续繁荣，直至2016年风险事件频发。中国的货币市场的发展明显滞后于资本市场（尤其是股票市场）的发展，除了货币市场工具的种类不能满足投资者需要以外，现存的主要问题还包括：交易所和银行间市场分割明显；市场参与主体太集中且不均衡；市场对信用风险定价能力不足。货币基金的投资门槛在近年来电子支付兴起的背景下才明显降低，社会闲散资金的进入在一定程度上缓解了商品金融化中资金涌入的压力，但货币基金投资配置中部分问题仍然存在。因此在中国货币市场中，民间富余资金的投资渠道单一，且面临的通货膨胀风险较大，好的投资标的有限。

中国的资本市场以股票市场为主要代表，在改革开放之后的建设有相当的成效，但是依然不能完全满足社会闲置资金的需要。相对而言，中国股票市场的流动性比中国债券市场的流动性更高，期望收益率也更高。中国股市的波动性相对西方发达国家的市场更高，而且具有“牛短熊长”的特性，这意味着如果不具备足够的专业知识或强大的投资团队，则难以承受中国股市的剧烈震荡。1994～2018年，中国股票市场的波动率和美国股票市场的波动率详见图2-1，中国的波动率显然更高，这是造成资本市场没有承接全部资金的重要原因。

图2-1　中国和美国股票市场的波动性特征

资料来源：万得（Wind）数据库。

商品期货市场的性质与普通商品市场非常接近，另外，商品期货市场的交易标准化是保证金杠杆交易，因此更加便利。中国商品期货市场在2009年和2010年两年的成交量处于全球首位。但是，中国商品期货市场的发展依旧不完善，根据杨沁旎（2016）的总结，目前中国商品期货市场存在的主要问题如下：一是可交易品种较少，部分现货市场参与者没有对冲标的；二是市场参与主体以国内投资者为主；三是产业客户参与较少，套期保值功能发挥有限；四是期货公司业务结构单一；五是市场监管不完善，把控生产行为扭曲市场价格的现象仍然存在。综合上述原因，商品期货市场可以承接部分社会资金，但是其发展仍然不完全。

总体而言，中国的金融市场发展仍然不完全，但是与此同时，外汇占款和危机后经济刺激计划导致的货币大量发行，使得民间资金极端富余。图2-2展示了1990～2017年中国的M2/GDP比值的变化趋势，可以看出该比值呈现出持续增加的趋势。社会资金占国内生产总值（GDP）的比重逐步提升，意味着经济体中社会资金富余，而不发达的资本市场无法满足其投资需要。因此，相当一部分富余的闲散资本转向普通商品市场，寻求抵御通货膨胀以及获得稳定而良好的收益的投资模式。

图2-2　1990～2017年中国的M2/GDP比值的变化趋势

资料来源：国泰安经济金融数据库。