第二节　商品金融化的度量指标与分层

商品金融化不仅是大宗商品金融化和资产证券化，而且表现为普通商品金融化。在商品金融化的已有文献中，Tang和Zhu（2017）所指的“商品金融化”重点在于讨论大宗商品期货合约如何像典型金融资产（证券）一样运行，他们实际定义的是“金融化里的证券化”或者大宗期货商品的金融化。而在中国，金融体系是银行主导型的金融体系，金融市场并不发达（特别是金融产品的种类和金融法规的健全程度都比较欠缺）。因此，谁拥有资金，谁才有金融化的资本。所以，在西方特别是美国，讲金融化就是讲证券化或大宗商品期货合约问题。而在中国，金融化主要问题不是证券化，而是实物商品金融化。

在普通商品金融化的研究中，具有代表性的是张成思等（2014）关于中国商品金融化分层问题的研究。作者指出，商品金融化既不是宏观层面的经济金融化，也不是微观层面的商品证券化（即大宗商品证券化），而是介于二者之间的一系列普通商品的金融化。这一定义有两层含义：一是在该商品的交易机制中，金融属性逐渐增强，以致商品的价格决定越来越不取决于实体层面的供给和需求因素，而是取决于进入市场的资金量的大小。二是商品不是作为商品在交易，而是把对这种商品的所有权作为一种金融资产（商品则成为该金融资产对应的标的），购买的目的是转售所有权获利而非使用商品本身。因此，价格绝对量的变动并不一定能反映一种商品是否在经历金融化。

要准确度量商品金融化程度并不容易。商品金融化这一术语并不是一个定义准确、外延清晰的概念，也不是由一个维度或一种指标就能完全表征的理论。因此，商品金融化的度量指标需要通过考虑金融品交易过程的特征，并使用多维度指标来共同界定。综合来看，商品金融化程度可以从以下五个方面进行考察。

（1）资本密集度。

每种商品市场都会存在一定的资本集聚程度，大部分商品的资本聚集程度都受到实体层面供需因素的调节，我们称这种资本密集度是正常的。但对于已经金融化的商品，这个市场里的资本密集度就不再受供需因素的制约，而是可能出现任何形态，多数情况下是资本过密化。资本过密化是指市场中的资本集聚程度远远超过了实现供给需求平衡时的常态水平。资本过密化程度的计算方法为：

（2）市场杠杆率。

杠杆率是衡量一个经济主体用多大的外部资源来为经济行为服务的能力。在中国以信贷作为最重要金融工具的制度背景下，一种商品市场内流动的资金与交易参与主体自有资金或借贷资金的比例是衡量该商品市场金融化程度的重要指标。我们在这里使用的杠杆率的概念，可以被看成经济参与者个体杠杆率的加权平均，从整体上看，便是市场杠杆率，计算方法为：

（3）资产流动性。

流动性有很多度量指标，我们可以用换手率作为一个简便的代理指标，该指标越高，意味着流动性越强，金融化程度也相对越高，计算方法为：

（4）价格波动性。

可用价格波动性来比较商品价格波动形态和证券的相似程度。如果相似程度较高，则金融化水平较高。理解商品的价格波动性可以有两种思路：一种思路是研究它自身的波动性，例如使用波动性指数（Volatility Index）。另一种思路是假定典型的金融资产（如股票）是波动的，研究某商品的价格波动和该典型金融资产的波动有无相关性。如果相关性高，则说明该商品从价格波动上来看和典型金融资产区别不大，这一指标在已有文献中也被使用过。

（5）过程稳定性。

过程稳定性比较难量化。有一种思路是看商品的价格在经历一个完整的周期波动后，商品能否仍然保持金融属性（用上面四个指标衡量）。

一种商品开始金融化，可能是上面全部五个指标都显著，也可能只具备其中的某一些特征，甚至不同指标的结论形成对立。我们判断一种商品的金融化层次，需要综合考察以上五个指标。商品分类和金融化分层有对应关系，但又不是一一对应的。在图1-1中，商品的分类有两种口径：左边是按照实物用途属性分类，右边是按照货币金融属性分类。商品按照实物用途属性分类可以是中间产品、消费品和资本品，其含义符合我们通常的理解。在大多数情况下，中间产品和消费品从货币金融属性来看属于普通商品，供需决定价格，由于它们的保存期短且不具升值潜力，故不作为投资品。但在特别的情况下，中间产品和消费品可能会成为投机品，靠短期投机操作赚取价差（图中用虚线示意）。在正常状态下，依据实物用途属性分类的资本品和依据货币金融属性分类的投资品是对应的。然而，资本品是很容易在资金炒作的情况下变成投机品的。

普通商品向金融品转化需要经历金融化的过程。而投资品可以天然地成为金融品或者类金融品，例如期货、股票、债券、不动产产权等。由于投资品的种类、金融属性以及投资者的偏好不同，它们的金融化程度可以分布在低、中、高三个不同层级。按照这个层级划分标准，普通商品的金融化一般停留在中、低层次，因为普通商品的存在周期短，给高层次金融化留下的空间小。单纯的投机品的金融化层次最低，因为它缺乏过程稳定性。当然，要对一种商品的金融化程度进行更精确的界定，需要针对前述五个指标进行综合研判。

图1-1　商品向不同层级金融品的演化过程

事实上，根据商品向金融品的演化过程，我们可以把经济中的交易标的分为金融产品和商品两类，如图1-2所示。金融产品包括股票、债券、衍生工具等品种。我们还可以把商品分为资本品和普通商品：资本品包括房地产、大型机器设备、名贵收藏品等；普通商品交易市场规模较小，没有规范交易机制，使用价值是其主要属性。不过，资本品和普通商品在特定条件下（例如资本炒作）也可以向金融品或者类金融品转化，在交易机制、市场规模、资本密集度和价格波动性等方面出现金融产品的典型特征。

图1-2　金融产品和商品的分类（按交易标的）及转化

从本质上看，普通商品金融化的逻辑内涵是资本的逐利性。如果说微观企业的金融化是企业经营者在生产端追求股东价值最大化和企业利润最大化的结果，那么普通商品金融化就是投机者在商品市场追求极致利润的结果。当然，普通商品金融化过程中，标的商品一般具有某种独特属性，至少是在一定范围内存在稀缺性，或者可以形成垄断市场，标的商品价格在短期内出现大幅波动，产品价格形成机制发生扭曲。注意，投机是商品金融化的开端，商贸繁荣是商品金融化一致的大背景，而泛金融业的金融化和微观企业金融化为商品金融化提供了不同层级金融化竞争和比较的基础。