第三部分　中国宏观经济的历史与国际方位

当前和未来一段时期，我国宏观经济运行处于世界经济结构和秩序的裂变期、内部经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期以及新一轮大改革的推行期。这四大阶段特征是我们分析当前宏观经济形势的历史与国际方位，也是我们进行改革调整和宏观调控的基本出发点。

3.1　世界经济结构和秩序的裂变期

美国“退群”和中美贸易摩擦的爆发不仅宣告了中国外部环境的质变，同时也说明后危机时代世界经济结构与秩序已经发生裂变。这种变化是中国宏观经济运行超预期回缓的关键。当前和未来一段时期，中国实际上面临的是全球结构的裂变而不是简单的分化：（1）国际分工格局在重构，经济新冷战格局的苗头显现；（2）中心国家与外围国家“脱钩”越来越明显，金融动荡达到临界状态；（3）地缘政治处于紧张的形势，并且地缘政治对于经济运行的外溢效应全面显化；（4）发展中国家内部也出现强烈分化，大宗商品输出国和输入国的表现尤其明显；（5）货币政策与金融周期的错位明显，经济周期与金融周期的错位非常明显，导致全球宏观政策的内在协调性下降；（6）美国“退群”，全球治理结构基本处于瘫痪状态，原来的多边体系面临崩溃而有效的双边体系尚未构建，未来可能面临全球治理的“真空”阶段，并且持续时间可能较长；（7）由于全球技术周期的作用，技术创新和外溢效应下降；（8）全球范围内的收入分配两极化、生产率低迷、人口老龄化、债务问题、资产泡沫、国际治理协调等导致上一轮全球金融危机的深层次结构问题不仅没有得到解决，反而在全球新保护主义、地缘政治等新因素的作用下进一步恶化。这些因素变化导致未来几年全球周期下行是必然的，并且可能会出现一些极端的状态。

前期各国资产负债表的修复、增速的反弹、市场预期的稳定不仅具有强烈的政策性特征，同时还潜伏着大量的深层次问题，世界经济不仅缺乏可持续的市场型新动力，同时还面临全球刺激政策退出以及新泡沫的冲击：一是市场性复苏动力在超常规宏观经济政策的作用下并没有得到很好的培育，依然十分脆弱。二是各国虽然出台了各种各样的结构性改革，但各国生产率并没有摆脱持续下滑趋势的困扰，世界经济的新增长动力并没有出现。三是收入分配不平等问题同时出现在国家内部以及国与国之间，随着全球化红利的下降，不断酝酿和激发着民粹主义、孤立主义和贸易保护主义。四是由于全球金融条件持续宽松，特别是欧美国家利用金融杠杆抬高金融资产价格产生的估值效应来修复资产负债表，全球债务问题和资产泡沫问题比危机前更为严重。美国通过其霸权体系将金融风险转嫁到外围国家，而外围国家承受能力更差，因此，全球的脆弱性实际上更强了。五是不仅要看到欧美发达国家超常规货币政策对于金融危机的稳定作用，更要看到中国超常规财政政策和产业扶持政策对于全球贸易和大宗商品复苏的核心作用。中国超常规的宏观经济政策的常态化，不仅会给中国内需带来强烈影响，也会给全球经济需求带来很大的冲击，进而对自身的外部环境带来影响。

因此，外部风险的恶化具有趋势性、阶段性与结构性的特征。在此背景下，中美冲突是必然的，并且具有长期性。事实上，像过去20多年那样超长期的全球经济、世界政治相对平和稳定的一个阶段已经过去。一定要认识到，过去长期的大缓和景象实际上不是正常态，而是超常态，未来的持续冲突才是一个正常态。因此，从世界格局的时代背景上看，未来将逐步远离超常态，而步入一个冲突、摩擦、重构的正常态。在世界经济结构和秩序的裂变期，全球经济在短期内的表现体现在以下几个方面。

（一）全球经济增长趋势放缓，不同国家和地区间分化加剧，地缘政治风险上升

随着全球经济复苏共振接近尾声，各国经济表现和政策持续分化。鉴于目前的总体表现，IMF在2018年10月发布的报告中调低了其半年前的全球增长预期，将2018年和2019年的全球增长率预测分别下降0.2个百分点至3.7%，并预计中期内还将进一步下降。IMF认为，随着全球金融状况收紧、贸易壁垒增加以及新兴和发展中经济体增长势头减弱，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，经济扩张不均衡加大。随着美国等发达经济体的货币政策正常化，全球金融状况将不断收紧，加上第二季度以来的贸易保护措施，将对2019年及之后的经济活动产生不利影响。因此，IMF建议各国积累缓冲以应对下一次衰退，在金融可能突然大幅收紧的环境下提高抗冲击能力。从中长期视角看，随着产出缺口闭合，货币政策回归正常化，多数发达经济体的增长率将下降到一个远低于全球金融危机前的潜在增长率水平，其中劳动年龄人口增长减缓和生产率增速低迷是潜在增长率下降的主要驱动因素。

2018—2019年，世界经济不仅增长势头放缓，而且不同国家和地区间的分化也在加剧。全球经济已经从2017年的同步增长转向更为分化的方向发展[2]：美国经济增长较为强劲，日本经济也呈现复苏态势，但欧元区在英国脱欧和意大利财政问题的阴影下复苏放缓；中国经济总体平稳，但是稳中有变，短期下行压力加大；部分新兴市场国家遭遇货币危机和经济困难。随着2019年原油价格由大幅上涨转为下跌，部分大宗商品出口国可能出现严重的财政和经济困难，地缘政治风险加剧，各方不断升级的紧张局势可能会加快走向更多的单边主义和孤立主义。

（二）美国依靠霸权主义和强财政刺激政策实现第二季度强劲反弹，但2019年增速将出现明显回落

2018年在内部财政刺激政策和石油开采提速、外部贸易保护主义和孤立主义政策的组合作用下，美国经济增长强劲反弹，第二季度增速达到4.2%的高位。

（1）政策性因素推动周期性力量达到高点，特别是美国财政支出和财政赤字大幅飙升，在刺激短期增长的同时，显著加大了政府债务风险。前两季度，美国财政支出（按照年度计算）高达13.3万亿美元，财政赤字（按照年度计算）达到12 126亿美元，显著高于2017年9 545亿美元的赤字水平以及2013—2017年8 710亿美元的平均赤字水平。这进一步加重了美国政府长期以来的财政赤字问题，政府债务达到21.2万亿美元，政府债务率逼近110%。国际投资者已经开始减持美国政府债券，持有的美国政府债券占比从34%持续下降至30%以下。特别是2017年9月—2018年9月，美国政府债券增加了约1.3万亿美元，但同期国外投资者持有的美国政府债券仅增加了不足400亿美元，日本和中国分别减持了约718亿和366亿美元。美国已经没有通过加快政府支出增长来进一步刺激经济增长的空间，反而面临政府债务不可持续的风险。在政策性因素刺激的作用下，美国居民非耐用品支出不正常地大幅增长，居民储蓄率下降。2018年1—8月，美国非耐用品月度同比增速从2013—2017年平均1.99%剧增至5.18%，而更能反映居民收入预期的耐用品支出同比增速则仅从4.23%小幅上升至4.48%。同时美国的居民储蓄率低位下行，8月为6.6%，比1—8月均值下降0.3个百分点。

因此，美国经济周期性力量已经处于拐点，美联储已加快加息进程。2018年9月美国的失业率降至3.7%，但是应该看到，这是政策性因素刺激的结果，已低于美国的自然失业率水平，反映了美国经济处于过热状态，已不具有继续改善的空间，经济周期性力量已经处于拐点。事实上，2018年美国核心CPI已跃至2%以上，为了抑制通货膨胀压力，美联储已加快加息进程。从前瞻性指标看，近期美国经济领先指数已经出现下滑趋势，私人投资增速已出现下滑迹象。2018年第二季度，美国私人投资同比增长7.2%，比第一季度增速回落0.9个百分点。

（2）上半年美国石油产量暴增，跃居世界第一大产油国，从石油净进口国变为净出口国，在国际油价大幅上涨的背景下，给美国带来短期增长效应，但是目前美国石油库存已创新高，加上油价涨幅回落，2019年增速必将放缓。据美国能源信息署（EIA）估计，2018年美国日均原油产量达到1 070万桶，比2017年同比增长13.8%，尤其是上半年增长较快。由此，美国自1973年以来首次成为全球最大的原油生产国。但是，截至2018年10月26日，美国原油库存已增加至4.26亿桶，未来进一步扩产的空间受限。即使针对伊朗的制裁措施于11月全面生效，美国2019年的产量预计增长7.5%，增速也将明显下滑。再考虑到2019年原油价格涨幅将显著回落，原油生产对美国经济的短期增长效应将进一步下降。美国原油供给的格局变化或许正是其迫切加快针对伊朗制裁的经济利益所在。

（3）利用霸权向主要贸易伙伴“勒索式”出口带来的短期增长效应的边际效应迅速递减，贸易摩擦对美国自身的不利影响也将显现。2018年美国向欧盟、加拿大、日本、中国等全球主要贸易伙伴发起了一轮“勒索式”的谈判，带来美国第二季度出口的短暂“繁荣”，第二季度出口较快增长，贸易逆差比第一季度缩小203亿美元（仍高达1 015亿美元）。但是，这种“勒索式”出口必将随着贸易伙伴的应允难度加大而出现边际效应递减的局面，第三季度已经有所体现。2018年8月，美国出口环比下降了16.7亿美元，而进口上升了15.3亿美元，贸易逆差再度扩大至第一季度的水平。而且由于贸易摩擦，投资者对美国经济未来增长的预期也普遍下调。国际货币基金组织10月发布的报告将2019年美国经济增速下调至2.5%，认为2018年9月以来的贸易摩擦使得美国经济下降0.3%，如果再对另外2 670亿美元的从中国进口的商品征收25%的关税，美国经济将下降0.5%，如果进一步对汽车/零部件征收25%的关税，美国经济将下降0.9%。

（4）美国资产泡沫和金融风险上扬，金融周期下行背景下出现金融冲击的可能性加大。在美联储持续宽松的金融条件下，美国利用金融杠杆抬高资产价格产生估值效应来修复资产负债表，杠杆率已经超过2006年之前的水平，美国股市市盈率和房价均已超过危机前的水平，由此引起的股市和房地产等资产价格泡沫问题已经非常严重。截至10月12日，美国道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数的市盈率分别达到22.4、22和45.1，市净率分别达到4.1、3.2和4.5，相对于其他股市而言，均存在明显过高估值的风险，基本进入风险调整区域。近期美国股市一直存在波动下调的压力，未来随着加息的推进，过高估值导致美国股指下调的风险加大。同时，美国房价也上升至历史最高水平。2018年第一季度，美国房价交易指数达到414，同比上涨7%，比2007年美国危机前的水平高出9.5%。

（5）随着核心CPI跃升至目标通货膨胀水平以上，美联储加息进程加快，不仅给美国带来增长压力，而且存在戳破局部资产泡沫的风险。从2015年底开始，美联储进入货币紧缩阶段，至2017年底加息5次。但进入2018年，美国核心CPI跃升至2%的目标通货膨胀水平之上，美联储加息压力陡增，年初至2018年10月已加息3次。联邦基金利率从零利率走到了目前的2%~2.25%区间，10年期国债收益率基本维持在3.1%~3.3%的区间。作为美国最重要的长期基准利率，10年期国债收益率的大幅上升，必将推高长期资本成本和美国政府的债务压力，并引发资产价格重估的风险。从最重要的10年期和2年期国债利差来看，已从2013年底的2.56个百分点收窄至8月底的0.25个百分点，甚至有利率倒挂的风险，引发了市场关于美国经济衰退的猜想。

因此，随着美联储加息和财政刺激政策的退出，加上贸易保护主义对美国自身的负面影响也将显现，2019年美国经济增速将出现明显的回落。

（三）贸易保护主义逐渐渗透，全球贸易增速锐减，全球价值链和多边贸易体系规则受到冲击

2018年全球贸易增速预计为4.2%，比2017年大幅回落1.0个百分点，且预期2019年增速将进一步回落至4.0%。中美贸易摩擦升级的影响不仅体现在提高关税的直接影响，更体现在对于全球价值链的负面冲击，更为严重的是，对基于现有规则的多边贸易体系的挑战将逐渐侵蚀经济全球化的基础。正如IMF总裁拉加德2018年6月的表态，全球经济面临的风险正在上升，经济增长前景变得更为悲观，其中“最大最黑暗的阴云”是信心恶化的风险，原因是“试图挑战贸易的运作方式、关系的处理方式以及多边组织的运作方式”。贸易紧张局势的加剧以及由此带来的政策不确定性上升可能挫伤商业和金融市场情绪，引起金融市场动荡，并导致投资和贸易减缓。贸易壁垒的增加会破坏全球供给链，阻碍新技术的传播，最终导致全球生产率和福利下降。更多的进口限制还会提高可贸易消费品的成本，对低收入家庭福利造成较大损害。

在金融周期与经济周期错位、全球政策协调性下降的背景下，全球金融风险和债务风险的转移和释放可能会进一步恶化国际关系。美国经济已经处在高于目标通货膨胀和充分就业的状态，未来美联储加息、贸易紧张局势和地缘政治等都很可能导致金融市场条件和风险偏好突然收紧，引起投资者对风险突然进行重新评估。随着发达经济体的货币政策正常化，许多发展中经济体尤其是资本市场更为开放的发展中经济体，容易受到风险规避激增、全球资金流动条件无序收紧和突然撤资的影响。目前随着美联储加息，一些基本面较弱和政治风险较高的新兴市场经济体的资本流入已经出现逆转，部分国家已经爆发了货币危机。

3.2　中国经济结构转换的关键期

中国经济处于结构转换的关键时期。一是经济增速换挡还没有结束，中国经济阶段性底部还没有呈现。二是结构调整远没有结束，结构性调整刚刚触及本质性问题。三是新旧动能转化没有结束，政府扶持型新动能向市场型新动能转换刚刚开始，新动能不仅难以在短期中成为撑起中国宏观经济的基石，同时还面临自身造血功能缺失的问题，宏观投资收益难以在短期得到根本性逆转。

在中国经济结构转换的关键期，旧结构、旧动能开始在衰退，新结构、新动能在政策推动中崭露头角，但是仍然没有完全替代旧结构、旧动能。由于中国经济所面临的人口红利、改革红利、工业化红利以及全球化红利等趋势性力量持续下滑态势并没有改变，中国经济增速的转换依然会在趋势性力量的作用下持续一段时间。产业结构、需求结构、区域结构远没有到位，结构调整的内生动力——“相对价格的调整”还在持续并将面临各种外部冲击，结构调整的外在动力——“结构性改革”还在深化，结构中新生因素的市场基础并不扎实。新动能在新产业、新技术、新业态的推动下取得了明显的进步，但必须清楚认识到新动能在总体增长源泉中的比重依然偏低，难以在短期内替代传统动能。

在宏观经济增速放缓的背景下，目前高技术制造业的产出增速虽仍高于制造业总体增速，但是较2017年同期增速有所下降，而且盈利能力也出现了较大幅度的下滑。首先，2018年高技术产业的主营业务收入增速有所下降。根据国家统计局数据，2018年1—9月，医药制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业以及仪器仪表制造业的主营业务收入分别为1.84万亿元、0.86万亿元、7.72万亿元和0.60万亿元，较2017年同期分别增长13.5%、1.3%、9.6%和9.3%（见表4）。[3]除医药制造业外，其余三个行业的增速均较2017年同期有不同程度的下降，而医药制造业主营业务收入仅占这四个行业总和的16.7%。

在产出增速放缓的同时，高技术产业的利润增速也出现了较大幅度的下滑。2018年1—9月，四个制造业行业的利润增速较2017年同期均呈现出不同程度的下降。计算机、通信和其他电子设备制造业在四个行业中的主营业务收入占比最高，达到70.1%，而该行业的利润增速由2017年前三季度的17.6%大幅下降至2018年前三季度的2.3%。这反映出我国高技术产业在产出增速放缓的同时，企业盈利能力也同时出现了较大程度的下降。

资料来源：国家统计局网站。

表5进一步对比了一些代表性省份和直辖市2018年前三季度高技术产业产出指标增速与2017年同期增速的比较情况。其中，省份与直辖市按照2016年各地区高技术产业产值降序排列。其中，前5个省份与直辖市高技术产业总产值在2016年占全国的62.9%，而所列举的10个省份与直辖市的占比合计达到75.7%，在全国范围内具有较强的代表性。

注：本表中未标注的指标均为高技术产业增加值增速。对于未报告高技术产业增加值增速的省份和直辖市，使用其他指标代替：a.高技术制造业；b.高新技术产业产值；c.战略新兴产业总产值；d.工业总产值；e.战略新兴制造业增加值；f.2018年1—8月。

资料来源：各省、直辖市统计信息网。

从分省统计结果来看，与工业部门总体的产出变化相比，各地区在高技术产业产出上的增速均明显更高，说明高技术产业相较于其他工业部门获得更快发展的基本趋势没有改变。但是，除了河南、福建和北京高技术产业增速与2017年同期持平或略有上升外，其余省份或直辖市2018年前三季度高技术产业产出增长速度较2017年同期均出现了不同程度的下降。由于福建和北京高技术产业产值占全国的比重较低，因此这两个地区产出增速的上升在总体上难以产生根本性的影响。

更为重要的是，相当一部分新动能是政府产业政策扶持的产物，新产业、新技术和新模式自我独立发展的能力依然较为弱小，新旧动能转换在各类扶持政策退出过程中将面临持续的冲击。在政策助推下的新动能、新结构还没有完全与市场嫁接，形成自我造血、自我循环的良性运转机制，自身产生了一定的问题。

因此，下一步的工作核心，不是简单地用政策性力量进一步助推新动能的形成，而是要经过机制性的转换，让“看得见的手”转换为“看不见的手”，使新动能在相对完整的市场条件下进行自我运行，形成自我循环、自我造血的良性运转机制。政策性的作用或者说“看得见的手”的作用，主要在以下几大方面：第一，对旧动能的退出要有推动作用，并且防止它的社会冲击和经济冲击，要加速它的退出或控制它的退出；第二，对于在培育新动能过程中的一些政府失灵问题，也要进行一定的整顿和清理，对培育新动能所产生的一些呆坏账、烂尾工程，也要给予高度的关注；第三，持续性地在一些基础性领域、战略性领域进行投放。

3.3　深层次问题的累积释放期

中国处在金融周期的下行阶段，系统性金融风险虽然总体可控，但债务水平的高筑、盈利能力的下降、结构性和体制性问题的回旋空间大幅度缩小、未来不确定性的提升以及悲观情绪的蔓延，都决定了不同领域的短板效应将加速显化，局部风险将在房地产市场、汇市、股市、债市以及其他金融市场持续释放。2018年所出现的各类局部风险常态化具有必然性，很多金融参数创历史新低说明中国经济内生性收缩压力较大。

在深层次问题的累积释放期，长期积累的风险隐患可能突发性暴露。在金融整顿、债务控制以及政策退出的作用下，中国各类杠杆率和债务率的增速陆续见顶，金融周期将由快速扩张期转向下行期。整体经济的风险形成机制和释放路径将发生一系列变化，风险控制的重点将从负债端逐步转向资产端，从总量端转向结构端，从快速的增量端转向存量端，从就金融治理金融转向金融与实体经济之间的良性互动，从资本外逃和政府信用扩张适度转向流动性风险和监管风险。这些转向将使金融下行期的风险更具有隐蔽性和突发性。

在长期的债务—投资驱动的增长模式下，债务持续积累到一定程度，必然会在局部某些领域释放。因此，局部的债务风险可能会爆发。同时，在持续的产业转型和结构调整中，必然会出现分化效应，出现局部崩塌，一些行业和企业将出现困难，隐藏的债务问题也可能会暴露，相关金融风险释放。因此，在当前金融周期的下行阶段，长期积累的风险隐患将有一个累积性的释放。同时，中国经济对于房地产投资和基建投资的长期依赖，已经达到积重难返的地步，对于短期经济走势和长远发展都形成了严重制约。面对2018年投资增速的持续下滑，考虑到地方政府债务风险已经较大，“稳投资”却不能重回大搞基建投资的老路，因为当前的债务负担已经严重绑架了整体经济增长的模式，大搞基建只会进一步加大地方政府债务，加剧债务风险和恶化资源配置效率。由此，2018年前三季度，基建投资增速仅为3.3%，比2017年同期增速大幅下滑16.5个百分点，拖累总体投资增速下降近3个百分点。接下来中国还将面临房地产政策是否需要调整的两难选择，因为目前房地产投资增速维持在10%左右，是当前总体投资和民间投资增长的最大支撑因素，但在现有的房地产调控模式下，房地产开发企业的债务风险已经累积到一定程度。因此，尽管中央政治局会议明确提出做好“六稳”工作，但最大的挑战在于如何处理“六稳”之间的关联性，特别是“稳增长”与“防风险”的关系。

3.4　中国新一轮大改革的推行期

2018—2019年外部环境的恶化、内部问题的暴露以及改革主体的绩效恶化为大改革提供了绝佳的窗口期。中国将顺势而为，利用改革开放40周年之际，以构建高标准市场经济体系为目标，推出新一轮改革开放和供给侧结构性改革。内外部压力和问题的暴露决定了中国大改革的窗口期已经在2018年全面出现，2019年中国必将踏上改革开放的新征程。在各种内外压力的挤压下，关键性与基础性改革的各种条件已经具备，新一轮改革开放以及第二轮供给侧结构性改革的窗口期已经全面出现。

目前虽然政治基础已经夯实，改革共识已经形成，改革的切入点和基础性条件也已经通过供给侧结构性改革完成了铺垫，但是一些基础性、全局性改革还没有出台，还没有落实。前期以反腐倡廉为核心的政治生态的净化为大改革创造了良好的政治基础，但这并非供给侧结构性改革成功实施的充要条件，目前行政权力的分散和实施环节的脱节导致大改革很可能陷入“表象化改革”“文件化改革”“碎片式改革”“行政运动化改革”的困境，通过行政权力的重构来强化改革的执行力和统筹性是成功推行大改革的另一必要条件。

同时，虽然对过去体系中存在的一些问题进行了全面清理，对一些漏洞特别是政府的寻租行为堵了歪门、关了后门，但是正向的激励还没有完全建立起来。大量的调整和改革主要是以新责任、新约束为主体，但激励相容的愿意改革的内生机制还没有全面建立起来。因此，在当前这种“内忧外困”的双重夹击下，中国目前处于真正的大改革的关键时期，同时经济大破大立的时点也已经到来。

2019年中国将以中美冲突和解、改革开放40周年纪念大会为契机，在开放、深层次结构性问题以及系统性金融风险的倒逼下，全面开启新一轮全面改革开放浪潮和第二轮供给侧结构性改革。这将重构中国经济市场主体的信心，逆转当前预期悲观的颓势。中国改革将步入关键领域的攻关期和新红利的构建期。“四个全面”在“全面从严治党”取得压倒性阶段胜利的基础上将逐步将重心转向“全面改革”，一些关键性和基础性的改革将出台。改革的路径也将从以往简单的“就市场改市场、就经济改经济”模式转向国家治理体系的基础性构建模式，转向通过权力重构、行政体系改革和社会改革来为经济改革奠定权力基础、行政基础和社会基础，从根本上构建新时期的政府与市场的关系，以调动各阶层改革创新的积极性，使供给侧结构性改革在全面深化中构建新一轮的改革红利。