前言
徐忠 曹媛媛
党的二十大明确提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这为我国资本市场的发展指明了方向。作为资本市场的重要一环，我国公司信用类债券市场在党中央的正确领导下，坚持市场化、法治化、国际化改革方向，取得跨越式发展，融资功能持续增强，目前市场规模达32万亿元，稳居全球第二，成为仅次于信贷的实体经济融资第二大渠道。随着信用债市场有序打破刚兑，风险处置与投资人保护成为信用债市场主体以及社会各方关注的重要议题。总体来看，近年来我国信用债市场遵循资本市场一般规律，结合中国特色实际，初步搭建了覆盖“事前、事中、事后”全环链的市场风险防范和处置机制，但客观上与满足市场发展和实体经济需求还有不小差距。近年来，在风险处置工作中也暴露出不少问题，有的问题属于非市场机制范畴，包括公司治理、政府干预、法治环境等；有的问题属于市场自身风险处置机制建设范畴。本书主要围绕后者，重点探讨了公司信用债市场自身能做的工作，就如何完善市场风险防范和处置机制进行了分析。
一、关于在债券市场发展历程的大背景下看待发展中的问题
我国公司信用债市场风险处置问题，需要放到我国债券市场发展历程的大背景下来看待，从历史的维度、国际比较的维度、我国经济发展阶段特征的维度进行综合分析，坚持实事求是的思想方法，这样才能得出客观的结论，提出理性的建议。第一章介绍了中国债券市场的发展历史与现状。
我国金融市场发展路径与国际成熟市场不同，具有自身典型特征。欧美金融市场起步早，经过数百年的发展，出现过各种各样的问题，也经历了不少危机，正在逐步完善。我国金融市场发展时间较短，特别是公司信用债市场，也就是最近十几年的时间，因此具有典型的“新兴加转轨”的特征。一是金融市场发展初期主要由政府主导，服务于政策需要；二是由于我国个体信用体系建设不完善，金融市场赖以发展的信用基础长期较为薄弱。在债券市场发展早期，服务于政策需要、信用体系薄弱这两个特征很明显，因此走过一些弯路。经过不断探索，我国债券市场遵循面向合格机构投资者和场外市场为主的规律，走出了一条市场化改革的成功道路。
对债券市场发展过程中的问题，应正确看待、有效厘清，加快凝聚共识。债券市场目前存在一些有争议的问题，如市场统一与适度竞争、多层次市场发展、衍生品市场发展等。要认识到，我国债券市场是在金融生态还不完善的情况下发展起来的，包括会计和评级行业管理、公司治理、法律环境等方面的问题。在这一背景下，风险处置等工作中存在一些问题是在所难免的，这是发展中的问题，不能因此否定债券市场的发展成绩。中国金融体系在过去40年高速发展，有力支持了中国经济的高速发展，中国成为世界第二大经济体，没有发生过系统性金融风险和重大金融危机。
二、关于中国公司信用债市场违约的特点
要研究违约等风险处置必须了解中国公司信用债市场违约的特点及存在的问题。第二章介绍了中国债券市场的违约与处置机制建设。
经济有周期、市场有违约是非常正常的现象。自2014年“11超日债”打破刚兑以来，中国公司信用债市场经历了三个违约相对较多的阶段，每个阶段都有特定的宏观背景。2015—2016年，部分行业产能过剩导致相关违约增多；2018—2019年，一些前期激进加杠杆的民企在压降非标等背景下违约增多；2020—2021年，新冠肺炎疫情冲击与房地产下行导致违约增多。总体来看，我国公司信用债违约率低于全球平均水平，仅为1%左右，但违约后的回收率也远低于全球平均水平。从一些案例来看，违约处置很难通过市场机制解决。比如，“11超日债”是高风险债券被大量卖给了个人投资者；东北特钢、河南永煤、华晨集团等国企违约中存在恶意“逃废债”问题；还有康得新等个别民企涉嫌财务造假。
我国公司信用债市场违约有两个层面，一个是非正常的、非市场化的违约，一个是正常的市场化违约，本书聚焦于后者，研究如何应对市场化违约。对待非市场化的违约问题，需要违约风险处置机制之外的改革和制度设计来解决，包括完善债券市场的基本制度、坚持面向机构投资者的发展定位、厘清政府和企业的边界、完善企业的公司治理等。对待市场化的违约，要从我国目前实际国情出发，参考国际经验，完善市场化、法治化的一整套违约处置机制，包括提升信用风险揭示能力、加强集体行动机制、健全信用风险防范与管理工具、建立高效有序的处置机制等。本书重点聚焦于后者，探索如何通过完善市场机制建设来解决市场化违约的处置问题。
三、关于信息披露与信用风险揭示
金融市场的核心是信息披露。信息披露对信用风险揭示有重要作用，能够保障投资人的知情权，是一项重要的投资人保护机制安排。如何保障信息披露机制的作用有效发挥？这有赖于信息披露机制合理分层、发行人合规披露以及中介机构尽职履责。第三章对信息披露与信用风险揭示之间的关系进行了阐述。
从信息披露机制来看，目前我国债券市场已形成“法律法规+行政规章+自律规则”三个层次的信息披露制度体系。各监管机构也就建立“分类趋同”的跨市场信息披露标准达成共识。但还存在两个关键问题：一是非公开发行的法律界定标准不明确，比如“向特定对象发行”的内涵、“200人”的计算方法及“公开劝诱”的定义等重要标准不明确，导致信息披露标准的分层无法有效落实；二是对于风险及违约债券，缺少与其特性匹配的信息披露机制。
发行人是信息披露的第一责任人，但市场上一些企业有其特殊性，影响了信息披露质量。在我国新兴市场转轨经济背景下，部分企业特别是城投企业公司治理结构不完善，日常经营往往受到当地政府干预。实践中，一些城投企业被作为大股东的地方国资委、财政局“随意”划拨资产，有的资产已经划走了，但企业没有意识到已经损害了债券投资人的权益。还有部分企业在发债成功的利益驱使下，美化或粉饰财务报表，甚至恶意造假。因此要考虑完善现有信息披露制度，强化发行人内部约束，加大对恶意造假的惩戒力度，强化“追首恶”，提高违规成本。
中介机构是发行人的“看门人”，其尽职履责水平对信息披露质量有重要影响。比如，在过去监管强调评级依赖的背景下，信用评级区分度较低，九成以上信用债都是AA级以上。但同样是AAA级，有的是垃圾债，有的是高等级债。会计师事务所行业看起来基本与国际接轨，但合伙制下“加盟店”“包工头”特征明显，执业水平参差不齐，且违规成本低，有的被处罚解散后，另成立其他事务所继续展业。虽然评级、会计属专业领域小众行业，但其出具的报告意见对金融市场影响非常大。交易商协会在打击中介机构违规行为方面做得非常坚决，比如在永煤风险事件中，交易商协会第一时间对发行人、中介机构启动自律调查并给予自律处分。近年来，有关司法判例也陆续发布，判罚主承销商等中介机构承担相应的连带责任。但同时，也有不少机构反映，要警惕中介机构成为发行人的“替罪羊”，防止“深口袋”现象，仅因为中介机构有财力，就重点向中介机构追索。这需要从法律和司法实践层面想办法，回归本源，合理界定中介机构的法律责任。
四、关于集体行动机制
第四章探讨了持有人的集体行动机制。为什么要有集体行动机制？因为债券市场主要面向机构投资者，机构投资者识别和承担风险能力比较强，能够通过与企业协商谈判来解决风险处置，这就需要集体行动机制为持有人协商、集体开展风险处置提供规范的路径。
国际成熟市场上就集体行动机制形成了一些制度安排。其中，持有人会议机制、同意征集机制和受托管理人机制是最主要的三种集体行动机制。持有人会议机制是指由债券持有人针对关乎持有人利益的事项，通过集体表决，以会议的形式来达成一致行动决议的机制。同意征集是境外债券市场修改债券条款的一种重要方式，企业可用该方式达到缓解流动性压力等作用。债券受托管理人是发行人聘请的，在债券存续期代表持有人监督发行人履约情况，并在债券违约后代表持有人一致行动的专业机构。
国内债券市场近年来也借鉴国际经验建立了相应机制，并结合国内实际情况持续完善。从银行间市场来看，交易商协会2010年发布持有人会议制度，2019年发布受托管理人制度，2022年发布同意征集制度。近年来，集体行动机制在债券风险处置中的作用越来越重要，但随着违约形势的不断变化，市场各方对于集体行动机制也抱有更大的期待。目前来看，要更好地发挥持有人集体行动机制的作用，还要从以下几个方面开展工作。一是夯实基础性制度的法律基础。例如持有人会议效力由于缺乏上位法认可，对企业无强制力，限制了持有人会议的作用。二是完善集体行动机制下中介机构的利益冲突防范。三是加强市场培育和宣传，促使市场成员能根据需求灵活运用各类集体行动机制。
五、关于投资人保护条款
金融市场上的契约精神很重要。为了便于违约后处理，有必要在合同中提前约定投资人权益保护相关条款。第五章介绍了投资人保护条款的实践情况。
投资人保护条款是一项保障持有人权益的重要机制。基于契约原则，通过事先在发行文件中对特定触发情形及相应处置措施进行约定，来实现事后的有效处置。投资人保护条款在成熟市场应用比较广泛。2016年东北特钢违约后，银行间市场首次推出《投资人保护条款范例》，后来相关市场也逐步推动应用。从投资人保护条款的应用来看，随着违约风险逐步暴露，市场主体自主选择在文件中添加投资人保护条款的债项也逐步增多，2019年以来银行间市场债务融资工具添加比例逐步稳定在25%左右，其中信用资质偏弱的企业添加比例较高。投资人保护条款应用取得了较好的成效，包括规范发行人行为、缓解投资人担忧、保障发行稳定，通过事先在发行文件中约定的方式提高持有人会议效率和效力。
当前，投资人保护条款在应用过程中还存在一些问题。比如，在场外重组等风险处置机制尚未广泛推广的情况下，不少债券触发投保条款并加速到期后直接违约。此外，发行人对投保条款的理解和认识不足，以及投资人未将投保条款纳入投资关注的考量体系，也影响了这一机制的作用。后续还要进一步完善配套法律制度，加强市场培育和引导。
六、关于信用风险防范与管理工具
如果投资者在债券存续期间发现了信用风险苗头该怎么办？目前我国债券市场上可提供多种风险管理工具用于分散分担风险。投资者既可直接参与现券买卖进行风险分散，也可通过信用衍生品进行风险对冲。第六章将主要介绍目前市场上的信用风险防范和管理工具。
信用衍生产品能够满足各类金融机构信用风险的主动管理、多头投资、套利交易和双边做市的不同需求。虽然国际市场前期一度因衍生品过度投机和监管失序放大了次贷危机冲击，但近年来各国从防范系统性风险角度加强衍生品市场的监管，市场重新回归到以结构简单、风险可控的产品为主导的发展轨道上。
我国信用衍生品市场近年来逐渐起步，稳步发展，特别是在支持民营企业债券发行方面，取得了积极成效。目前来看，市场存在风险对冲需求日益增长与产品缺乏流动性、信用卖方力量缺失的矛盾，同时对冲机制也尚不完备。所以，仍须从法律政策、市场结构、运行机制等方面努力加快推进信用衍生品市场发展。
能否有效分散分担信用风险还在于现券交易机制是否灵活高效。从国际成熟债券市场的发展经验来看，风险债券或违约债券通常被视为一类特殊的债券，需要通过适合的交易机制来实现交易。在国内，银行间市场和交易所市场对关于风险债券或违约债券的交易转让机制分别进行了不同的探索。
债券转让需要合理的定价，在成熟市场上，核心做市商通常是主要定价方，在国内信用债流动性较低的情况下，债券估值往往被用作定价的参考。目前我国债券市场单一估值源问题突出。在债券市场发展初期，单一估值对市场流动性有一定的促进作用，现阶段，过度依赖单一估值源导致的定价偏离等问题，容易加剧市场波动时期的负反馈效应。需要鼓励外部估值源适度竞争，回归估值功能本源，同时还要分层分类引导市场机构提升定价能力。
投资者结构对信用风险分散分担机制的作用发挥至关重要。目前，我国债券市场投资者结构不均衡，特别是风险偏好较高的投资者和长期限投资者太少，已入市投资者同质性强，影响了债券市场流动性；投资策略趋同，容易在市场下跌时形成踩踏，如2022年底理财赎回与信用债市场形成正反馈；风险偏好趋同，导致市场无法对违约债券等高风险债券合理定价。
七、关于发行人主动债务管理
前面介绍了投资人的市场风险管理工具。第七章将介绍发行人主动债务管理措施。对发行人来说，如果意识到目前债务成本过高、未来流动性会受到影响，也可以通过主动债务管理提前化解风险。
主动债务管理在国际市场上已得到广泛运用。近两年国内市场也已经开始探索一些主动债务管理措施，包括债券置换、公开市场回购、要约收购等。通常情况下，在企业信用风险已经暴露甚至违约后采取处置措施，回收率会存在很大不确定性。如果企业能在风险暴露早期，主动采取措施优化债务结构，降低负债成本，避免集中到期，那么就有可能将风险隐患化解在早期，真正实现信用风险“早发现、早化解”。实践中企业通常会将多种措施组合使用，比如“新发债券与要约收购”这种组合就是常用搭配。同时，企业还会在方案中设置激励条款，聘请专业机构，吸引更多投资人参与。
从目前实践来看，主动债务管理的理念尚未普及，相关措施还未得到广泛运用。其中很重要的原因就是，中介机构还不是“真正的投行”，尚不具备为企业统筹制定财务优化方案、协调各债权人的能力。另外，企业主动债务管理意识不强，有的企业存在偏见，认为开展主动债务管理会引发市场的负面猜测。后续，还需要引导企业、投资者以及中介机构改变对主动债务管理的认知，鼓励有能力的专业机构为企业提供一揽子的财务规划服务。
八、关于债券风险和违约处置路径
除了前面探讨的事前、事中阶段的风险管理工具，当信用债发生违约风险事件后，还需要事后的风险处置机制。第八章将介绍债券风险和违约处置路径。
我国债券违约处置机制的探索，是随着债券基础制度的逐步健全，不断纠偏、不断完善的过程。在信用债打破刚兑早期，违约处置的法制基础不够，缺少明确、规范的路径和经验。市场在自发探索过程中，出现了对投资者的保护不够、重大事项信息披露不充分、处置周期漫长等问题。随着违约的陆续发生，市场对于建立多元化违约处置机制的需求十分迫切。在中国人民银行（以下简称人民银行）等监管部门以及最高人民法院（以下简称最高法）牵头下，交易商协会等自律组织配合发力，近年来建章立制工作稳步推进，目前已形成了“法律法规+行政规章+自律规则”三个层次的制度体系。经过几年的建设，现在我国债券风险违约处置机制已与国际基本趋同，各类庭内、庭外的处置路径基本已建立。
从实践来看，目前违约处置机制对投资人的保护仍有待加强，个别机制在地方政府不当干预下甚至出现“变形”问题。正常情况下，在以理性合格机构投资者为主的市场上，庭外重组才应是采用最多的方式。但我们看到，近两年债券违约企业进入破产境地的特别多，这与持有人在协商偿债中处于弱势地位有很大的关系，不得已进入破产。另外，股东或地方政府不当的干预也影响了处置效率。比如，对于“预重整”制度，目前缺乏统一上位法，没有时效性上的统一约束，在个别案例中甚至成了企业和地方政府“逃废债”的工具。针对这些问题，需要继续坚持市场化、法治化原则，持续完善制度供给，为市场主体提供工具便利，同时要尊重市场主体自主决策，避免过度行政干预。在学习国际经验的同时，要根据我国国情特点进行本土化改造。
九、关于高收益债市场
第九章简要介绍了高收益债市场有关情况。高收益债市场是风险处置的重要一环，部分“明日之星”企业可通过高收益债模式缓解流动性压力，度过困难期；出现风险后的“堕落天使”企业相关债券也可以通过高收益债平台促进风险化解。
境外高收益债券市场经历几十年的发展，已形成市场规模大、发行主体覆盖面广、主流机构投资者参与多的市场格局。美国高收益债年度发行额占公司债发行额比重大多高于15%。境外高收益债的蓬勃发展离不开相对完善的配套机制，包括便利的私募发行制度、成熟的高收益债信息披露机制、完善的投资人保护条款运用以及有效的违约处置机制等。与境外成熟市场相比，我国高收益债市场还没发展起来。究其原因，跟前面提到的方方面面的问题分不开，包括相关金融工具不丰富、投资者多元化不足、评级区分度较低、高效的风险处置体系尚未形成等。未来如果相关问题得到逐步解决，我国高收益债市场自然将逐步发展壮大，从而丰富债券市场层次，为风险化解提供更多路径。
综上所述，要在我国债券市场发展历程的大背景下看待我国公司信用债市场违约等风险处置问题，其中有的问题属于非市场机制范畴，包括公司治理、政府干预、法治环境等，有的属于市场自身风险处置机制建设范畴。本书主要围绕后者，就如何让市场自身的风险防范和处置机制更加完善进行了探讨。作为市场的建设者，我们呼吁政府、司法界、学界等各方关注公司信用债市场发展目前面临的相关制约和问题，共同推动建设市场化、法治化、闭环式的市场风险防范与处置体系，更好地促进公司信用债市场持续健康发展，更好地服务实体经济高质量发展。
本书是交易商协会同事们集体智慧的成果。在2022年下半年疫情防控期间，不少同事居家办公，为鼓励大家深入思考市场发展、不断提高理论素养，我们组织同事们通过线上会议的形式商讨课题框架，明确具体写作内容。同时我们要求，参与写作的同事站位要高，要充分汲取国际债券市场发展的经验教训，要从中国金融市场全局出发，不仅要涵盖我们熟悉的银行间债券市场，也要包括交易所债券市场，充分总结两个市场在公司信用债发展中的成绩和问题，并以提升金融市场服务实体经济水平和切实保护投资者权益为根本立足点，通过我们的思考最终对中国债券市场高质量发展思路有所贡献。
本书是中国财富管理50人论坛（CWM50）专项研究课题，在起草、评审、出版等工作中得到论坛大力支持，同时也得到了国家自然科学基金重点项目《中国金融体系的演化规律和变革管理》（项目编号：71733004）的支持。