主动型投资管理：面对挑战与机遇

对大多数机构投资者及个人投资者来说，他们的投资组合收益率均低于跟踪标普500指数等大盘指数的被动型基金收益率。事实上，在投资大盘股的主动型基金中，2/3的年均收益率落后于标普500指数，更是有90%的基金在十年期内的年均收益率低于该指数。[3]

在扣除交易费用之前，投资业绩是一个零和游戏，因为一部分投资者赚取的超额收益，恰恰是另一部分投资者的损失，两者相抵，总收益归零。在这样的世界里，我们似乎可以预期，成熟精明的投资者会成为赢家，而青涩愚笨的投资者则自动扮演输家。但这种区分在现实中几乎已无法兑现。譬如，作为衡量最佳基金经理与最差基金经理业绩差异的主要指标，超额收益的标准差自20世纪70年代以来持续收缩。在所有投资者绝对能力均有所提高的同时，个别投资者之间的相对能力差异则在收缩。[4]

机构投资者的业绩为什么会落后于被动型投资者呢？主动型投资管理当真能让投资者得到回报吗？如果这样的话，那么，到底哪种方法更有可能创造超额投资收益？

在回答这些问题之前，我们需要明确一个底线：尽管专业管理型基金的业绩确实差强人意，但这并非主动型管理本身的罪过，相反，它只能说明，很多主动型专业管理者使用了次优策略。[5]因此，我们相信，预期投资法将为他们提供一种创造超额收益的强大工具。

我们不妨进一步澄清这个问题。主动型投资其实并不简单。如果你不想落后于大盘，取得满意的总体收益，那么，你就应该选择低成本的指数基金或交易所交易基金（ETF）。实际上，即便是最精明、最勤奋的投资者，也很难持续跑赢大盘。预期投资的宗旨并不是为投资者提供一劳永逸的财富捷径，但这种方法将有助于主动型投资者充分发挥自身潜力。

现在，我们探讨一下导致机构投资者业绩低于被动型投资策略的四个主要原因：分析工具、成本、激励和风格限制。在这里，我们将看到预期投资法是如何抬高这些要素的天花板。

分析工具

标准实践：大多数投资者采用以会计指标为依据的工具，如短期收益和市盈率等。但随着公司的价值创造力开始越来越多地依赖于无形资产，不断摆脱有形资产的制约，这些措施自身的缺陷也逐渐浮出水面，而且功效也在不断削弱。在本章的最后一节中，我们将深入探讨以收益代表市场预期这种做法的弊端。

预期投资法对市场预期的解释源于金融理论。在此基础上，它又借助相应的竞争战略原则帮助投资者展望市场预期的修正。

成本

标准实践：在分析成本与共同基金业绩的关系时，已故先锋集团创始人约翰·博格（John Bogle）指出“要取得排名进入前1/4的收益率，最可靠的途径就是让费用水平排在最低的1/4”。[6]对主动管理型的美国股权共同基金而言，资产加权费率的平均水平约为资产价值总额的0.68%。相比之下，被动型基金的平均资产加权费率仅为资产价值的0.09%。[7]

预期投资法为买卖股票设定了非常苛刻的标准，从而降低了股票投资组合的周转率，这就相应减少了交易成本和税收成本。

激励

标准实践：基金股东通常会将每季度的收益率与标普500指数等基准收益率进行比较。基金经理往往会担心，如果不能达成令投资者满意的短期业绩，他们就有可能失去客户资金，甚至会就此失业。但不能在短期内忍受寂寞和折磨，就会减少在长期内实现超额收益的机会。但是，还是有很多基金经理痴迷于追求短期的相对收益。

因此，最终的结果就是这些基金经理始终对被市场错误定价的股票视而不见，一意孤行地追求最大限度地减少与大盘收益率的差异。作为衡量投资组合偏离市场基准程度的标准，主动投资比率（active share）在过去几十年中持续稳步下降。这就大大减少了基金跑赢大盘指数和指数基金的可能性。

只要基金经理敢于打破常规，并采取更有效的分析工具，那么，预期投资法就可以帮助他们提高在长期内打败大盘的可能性。

风格限制

标准实践：大多数专业基金经理会把自己的投资风格自封为成长型或价值型。成长型基金经理强调收入和利润的快速增长，偏爱股票通常按较高市盈率交易的公司。而价值型管理者关注的焦点，则是交易价格相对预期价值存在较大折扣、市盈率通常较低的股票。考虑到市场不鼓励基金经理偏离自己宣称的投资风格，这就限制了可选择股票的范围。

相比之下，预期投资法并不区分成长型和价值型。因此，按照这种方法，基金经理的唯一目标就是按既定投资政策追求长期收益率的最大化。对此，沃伦·巴菲特的观点无疑令人信服，“市场评论家或基金经理肤浅地把投资划分为‘成长型’和‘价值型’，这似乎是两个格格不入的流派，但这种方法不仅不能代表他们的博学，反而只能暴露他们的无知。在价值公式中，‘成长’只是其中的一个构成要素而已，尽管它对价值的影响在大多数情况下是积极的，但有时也是消极的”。[8]

预期投资法不仅有助于识别被低估的股票，为买入或持有股票提供决策依据，还可以帮助投资者识别需要规避或是抛出的高估股票。

那么，对那些有见地、有耐力的投资者来说，预期投资法是否能为实现超额收益创造更多机会呢？我们认为，答案是肯定的。1976年，投资界泰斗杰克·特雷诺（Jack Treynor）提出两种投资理念：一种理念“含义直接明确且显而易见”，另一种理念是“在对股票进行估值前，需要经历反思、判断以及寻找相关专业知识等一系列的工作”。特雷诺认为，后一种观念才是“对‘长期投资’唯一有意义的定义”。[9]

无论是公司宣布意外的盈利消息、并购、发布新药还是政府采取的反垄断行动，都很少会给长期估值带来显著影响。投资者会迅速评估这些事件对当前价格造成的利好或利空影响，并据此做出交易决策。可以想象，在这些公告发布后，交易量通常会有所增加。面对股价的波动和交易量的增加，投资者注定会对这些信息迅速做出反应。但是真正让投资者成为赢家或是输家的根本，并不是他们的反应速度有多快，而是他们对这些信息的理解程度。每个投资者都会对同一信息做出不同解释，当然，也注定会有某些解释优于其他解释。

换句话说，尽管股票价格很快会反映修正后的市场预期，但这个预期也可能是对现实的误读。因此，要在投资中获得成功，投资者首先需要合理解读市场预期，然后，再以现有的最佳工具判断当前预期是否会发生变化，以及如何变化。好吧，让我们共同探讨预期投资法的真谛吧。