传统分析模式再现锋芒

1938年，约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）出版了《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一书，这本巨作开创性地阐述了贴现现金流模型在估值方面的重要地位。在本书中，威廉斯以令人信服的方式解答了投资者的顾虑，即长期贴现现金流模型过于复杂，高度确定，而且缺乏可操作性。[10]尽管金融理论在此后取得长足进步，但很多投资者依旧对这个模型敬而远之，甚至对实施这个模型的所有金融与战略工具都避之唯恐不及。

在后续章节中，我们将通过对预期投资的全面阐述，揭示它相对于其他投资工具所拥有的优势。不过，投资领域中的三个常见误解依旧值得我们关注：

（1）市场倾向于采取短期视角。

（2）每股收益（EPS）主导价值。

（3）市盈率（P/E）决定价值。

这些谬论会导致投资者追逐错误的市场预期，并导致他们难以取得令人满意的业绩。下面，我们逐一探讨这三个误区。

观点：市场倾向于采取短期视角

现实：市场应采取长远视角

大多数投资者和公司管理者认为，决定股票价格的基础是公司披露的短期收益，而非长期现金流。为什么会这样呢？这里有三种合理解释。

首先，他们对股票市场基于收益公告做出的反应存在误解。如果季度收益公告对公司长期现金流前景提供了新的信息，那么，股价会相应发生变化。但实际情况并非如此，因为市场对收益公告并不是机械地做出反应。相反，只有出乎意料的收益公告以及管理层对未来收益的预测才会给市场提供信号。在适当的情况下，投资者需要修正对公司未来现金流的预期。如果市场把令人失望的收益或预测解读为长期低迷的信号，就会导致股价下跌。[11]

其次，即便是拥有良好长期前景的企业，其股票也未必总能为股东带来超额收益。如果一家公司的股票价格能完全反映其预期业绩，那么，这家公司的股东就只能预期取得市场要求的基准收益率。因此，对精明的投资者而言，他们获得超额收益的唯一策略，就是提前预见公司竞争地位的变化，以及没有在当前股价中体现出的现金流变化。

最后，在为市场短视倾向性寻找证据时，市场评论人士经常会选择相对较短的投资持有期。比如说，从网络股在2000年达到高峰以来，共同基金的资产加权营业额已有所下降，但高频交易和量化基金在目前的市场地位却比以往更突出。[12]对持有股票数月甚至只有几天的投资者而言，他们怎么会关心一家公司的长期愿景呢？

面对这个显而易见的悖论，最简单的答案就是：投资者的个别持有期限与市场的投资时间窗口完全是两个不同的概念。要理解时间窗口，我们需要查看的是股票价格，而不是投资者持有股票的期限。相关研究表明，要验证股票价格的合理性，我们就必须考察较长期限内的预期现金流。因此，这些投资者只是在对长期结果做短期赌注。

我们怎么知道市场会采取长期视角呢？最直接的证据来自股价本身。我们可以估计当前价格中所隐含的现金流预期水平和持续时间。事实证明，对大多数公司而言，要验证其股价的合理性，至少需要十年能创造价值的现金流。而间接证据则是当前股价中可由未来五年预期股息解释的百分比。道琼斯工业平均指数的成分股价格中，只有10%～15%的部分来自未来五年的预期股息。[13]

观点：每股收益（EPS）主导价值

现实：收益几乎不能为判断价值提供任何信息

不可否认，无论是投资界还是企业管理者都无一例外地在关注每股收益。比如说，通过对财务总监进行的调查，学术界把他们对财务报告的回应归结为“收益为王”。[14]《华尔街日报》及其他媒体也在连篇累牍地讨论销售增长率、季度每股收益和市盈率等指标。对收益公告的大肆宣传和频繁的市场反应或许会让部分人相信，公开披露的收益会严重影响、甚至是完全决定股价。

但是存在于收益和长期现金流之间的内在差异，不仅让我们认识到为什么说收益不是市场预期的最优指标，而且还告诉我们，上调预期收益未必会推高股价。收益的缺陷体现在诸多方面，具体包括：

● 收益不包括资本成本。

● 收益不包括支持公司继续成长所需要的营运资金以及维持或增加固定资产所需要的增量投资。

● 公司可以采用多种可接受的会计处理方法计算收益指标。

贴现现金流模型和股票价格说明的是货币的时间价值，也就是说，今天1美元在一年后的价值要高于1美元，因为我们可以用今天的1美元进行投资，从而在一年后取得相应的投资收益。公司在进行投资时，它必须把这笔投资的收益与其他具有相同风险等级的投资机会的潜在收益进行比较。这个机会成本或者说资本成本，就是贴现现金流模型中的贴现率。但是在计算绝对收益时，并没有考虑这种机会成本和货币的时间价值。

在贴现现金流模型中，只有当公司通过新投资实现的收益率超过资本成本时，公司价值才会相应增加。这里的关键点在于，公司可以在新投资收益率不低于资本成本的情况下增加收益。（我们在本章结尾的附录1A中提供了一个详细示例。）因此，收益的增加未必总能转化为价值的增长。

我们再看看收益的第二个问题，即维持企业存续和成长所相应的营运资金和固定资产投资。在计算收益时，并不考虑未来投资增加所对应的现金流出，譬如应收账款、存货和固定资产的增加。相比之下，贴现现金流模型则包含所有的现金流入和现金流出。例如，快餐连锁店Shake Shack Inc.在2019年披露的净利润为2410万美元，但相应的净现金流则是-1670万美元（见表1-1）。因此，无论是短期还是长期，我们都无法从第一个数字（收益）找到能说明第二个数字（价值）的信息。

最后，公司可选择多种可接受的会计处理方法计算收益。毫无疑问，会计师处理公司事件的方法不可能改变事件本身及其对股东价值的影响。

一个心胸开阔的会计师会坦然接受这样一个事实：无论是他们自己，还是他们所采取的行业惯例，在评估企业价值时都不存在比较优势，换句话说，任何人都无法改变一家公司的真正价值。公司财务报告的作用只能为估算价值提供有价值的信息，并不能改变价值本身。

收入确认以及收入和成本的配比是确定收益的两个基本步骤。公司在交付产品或服务的同时确认收入，并合理确定向客户收取的销售价格。然后，在确认收入的同一会计期间，将创造这笔收入投入的资源确认为销售成本。换句话说，收益的确定需要收入与实现收入的成本相互配比。这个配比原则在理论上不难掌握，但在实务中却永远无法摆脱各种人为操纵。

会计准则允许公司在收入确认、折旧方法和库存会计处理等方面自主选择可接受的处理方法。

观点：市盈率决定价值

现实：市盈率依赖于价值

投资界最喜欢的估值指标就是市盈率（P/E）。[15]这个指标衡量的是投资者愿意为买入股票支付的市场价格，市盈率等于股票价格（P）除以公司的每股收益（E）。因此，投资者习惯于把原本复杂的构成归集为一个看似简单的估值公式，即

每股股东价值=每股收益×P/E

考虑到很容易通过财务报告获得每股收益的估计值，因此，投资者只需确定适当的市盈率即可估算出一只股票的价值；然后，把这个估值结果与股票的当前市场价格进行比较，从而判断该股票是否被低估或高估，还是等同于公允价值。这个计算确实太简单了，但结果显然令人失望。

我们不妨深入探究这个公式。由于可以通过财务报告得到上一年的每股收益或是可以接受的次年每股收益估计值，所以，我们只需估计出适当的市盈率。考虑到分母（每股收益）已知，因此，唯一的未知数就是合适的股票价格。这就为我们留下了一个毫无意义的死循环：要估计价值，我们首先需要得到这个价值的估计值。

这种存在明显缺陷的逻辑再次强调了一个基本点：市盈率不仅不能决定价值，而且只能依据价值得出。这就是说，市盈率分析不仅不是分析捷径，而且只能把我们带入死胡同。