第一节
信用评级到底是什么？ 万亿美元市值的特斯拉和微软的评级为什么差了10级？

在我13年的信用评级职业生涯中，最经常遇到的问题是：信用评级到底是什么？对评级有很高期许的人来说，评级能判断将来的风险，高评级的债券风险低，低评级的债券风险高。在他们眼中，信用评级好似一个水晶球，可以准确地告诉市场和投资者，发行人和金融工具将来何时有风险。另一方面，对评级了解不多或者曾经被某评级事件伤了心的人会说，评级就是晴天送伞、雨天收伞。更糟糕的一种说法是，评级是任人打扮的小姑娘，用金钱就可以买到AAA的最高评级，可以给已经摇摇欲坠、外强中干的公司增光添彩。最著名的例子就是恒大在2015年时喜提3个国内的AAA评级，而当时它在标普全球评级公开的国际评级是B+，国内外评级相差了14级！

恒大首度境内发债50亿元 获三大机构AAA评级

来源：网络公开信息

2015年6月16日，沪港通标的股恒大地产宣布拟在境内发行公司债券，恒大此举受资本市场高度关注，中国3家最大信用评级机构中诚信评级、大公国际、联合资信齐齐给予该笔境内债最高信用等级AAA，同时3家机构亦都给予发债主体恒大以AAA的主体最高信用等级，评级展望为稳定。以此次发债的恒大为例，3家机构同时授予AAA，中诚信评级认为其具有较强的成本及风险监控管理能力，公司多元融资渠道提升了公司的财务弹性；大公国际认为其布局广泛均衡，具有较强的适应和抗风险能力；联合资信则认为其销售多年持续增长，收入、利润、规模将进一步提升。

恒大此次发债获三大机构同时授予AAA最高评级，与其良好的基本面密切相关。统计显示，恒大从2009年上市到2014年，各项核心数据年年稳增：销售额年均增长66.8%，净利润年均增长301.8%，核心净利润年均增长更高达810.3%。最新业绩简报显示，恒大5月销售达167亿元，创有史以来单月销售新高，基本面持续向好。

一位业内人士表示，AAA评级对企业的要求非常高，往往只有大型央企才能拿到，如中粮集团、中信集团、中国黄金、国家电网等，不过一般也只取得一家机构的AAA评级，此次恒大可谓创造了中国企业信用评级的个案。

各国监管机构对于信用评级都有各自的定义，描述稍微有点出入，但核心观点是一致的：信用评级是对信用风险的评估，包括对发行人主体和其发行的债务的偿债能力和意愿做出的评估，并使用特定意义的符号表达。评级符号最早是由穆迪在1909年推出的，其最高评级是Aaa，最低是C。随后标普和惠誉推出了类似的信用符号。

下表是标普全球评级对评级符号的定义和各评级公开发行人的代表。由于截至2022年3月25日中国的主权评级是A+，因此AA-以上的发行人评级例子只能是国外的。特别需要指出的是，在标普全球评级体系里，美国的主权评级不是AAA，标普全球评级在2011年8月5日将美国的主权评级下调到AA+，而穆迪和惠誉对美国的主权评级仍分别是最高的Aaa 和AAA。这也说明了国际评级机构的独立性，不同的评级机构对发行人的信用看法可能是不一致的。

市场上习惯上把BBB-以上的评级叫作投资级别，BB+以下的评级称为非投资级别，又称为投机级、高收益或垃圾债，这不是评级机构自己定义的。历史上，投资级债券是指银行监管机构和市场参与者认为适合金融机构的投资，后来市场参与者根据不同级别的债券的长期表现，例如稳定性和违约率而区分出来。投资级别以上的债券的风险相对于非投资级别的要低，所以很多机构投资者在投资指引中规定，只投资于投资级别以上的债券。但投资级别并不意味着完全没有违约风险，例如著名的雷曼兄弟就是在投资级别直接违约的。非投资级别通常指的是这些发行人目前还有能力偿付债务，但是经济和金融危机等不确定因素会严重影响发行人信用质量，导致评级下调或者违约。本书在第三章对不同评级级别的表现会有更加详细的分析。

表1-1 标普全球评级不同级别的定义和公开发行人代表

续表

如我在前言提到，本书不讨论评级方法论，但为了更好说明国际评级机构的透明度，说明各发行人评级的区别、债项评级的区别等，下面简单介绍标普全球评级由下至上的评级方法和主要步骤：

第一步：根据发行人所在行业的评级方法论得出基准评级（anchor）， 然后根据这个行业的调整因素，得出独立信用状况，也叫独立评级（SACP， standalone credit profile），通常用小写字母表示以和最终评级区别开来。对于一些民企来说，如果它们没有集团公司和主权评级等外界因素对最终评级的影响，那么独立评级就是这个发行人的最终评级了。例如腾讯的独立评级是a+，最终评级也是A+。

第二步：对于国企和有集团公司的发行人，则需要考虑政府/集团公司信用质量对发行人的影响。如果该政府和集团没有评级，需要根据第一步先得出它们的评级，并且评估政府/集团和发行人的关系。在中国，因为政府评级和外资金融机构集团公司的评级比较高，所以它们对国企和外资银行/保险公司的影响通常是正面的，会带来评级提升；对于子强母弱的民企，那么发行人评级可能会受到集团公司负面的影响，使最终评级降低。最终评级报告都会披露独立评级和最终评级。例如，中国银行的独立评级是bbb+，最终评级是A，提升了2级。又如，标普全球评级曾对阳光城上市公司的独立评级是b+，但阳光城被集团公司较疲弱的信用状况所影响，最终评级是B；这家公司在2020年直接撤销了评级。

第三步：根据发行债项/资本工具的文件，得出债项评级。对于银行发行的AT1资本工具，标普全球评级是以独立信用状况作为起点考虑债项评级的。例如，中国银行的高级债项评级是A，由于其独立评级是bbb+， 考虑到AT1资本工具的特点，它的债项评级需要从独立评级下调3级，最终中国银行AT1的债项评级是bb+。

我在这里分享几个在工作中经常被问到的评级案例。这些案例都非常有参考意义，而且体现了评级机构的原则和重要的方法论。

案例一：标普全球评级为什么把美国主权降级到AA+？有什么影响？

早在1941年，标普全球评级便授予美国 AAA的主权评级。2011年8月5日，标普全球评级将美国长期主权信用评级由AAA降至AA+，评级展望负面。这是美国在历史上首次失去三大信用评级机构的AAA信用评级（另外一家投资者付费的美国评级机构Egan-Jones在同年7月16日将美国主权评级从AAA下降到了AA+。由于这家评级机构影响力远远小于标普全球评级，即使它是最早的吹哨人，也没有引起市场的波动）。调降评级主要出于美国政府与国会达成的债务上限协议，这项协议导致美国政府缺少标普全球评级所预期的举措以维持中期债务稳定。根据公开资料，标普全球评级下调美国主权评级这一举动，在2011年给市场带来9.7万亿美元的损失。这个评级下调当时引起市场很大争论，时任总统奥巴马就评级下调作出严正声明，宣称美国是AAA国家。巴菲特也力挺美国，说在他心目中美国永远是AAA的国家。不过，彭博邀请了1000名用户就此事参与调研，其中有57%的用户同意标普全球评级的观点。

根据公开报道，标普全球评级这次对美国主权评级的下调导致了相对严重的后果。美国政府马上开始调查标普全球评级在2008年金融危机若干房屋抵押贷款资产证券化产品中扮演的角色。为了修复和美国政府的关系，标普全球评级在8月23日，即美国主权评级下调仅仅18天后，宣布当时的总裁德文·夏马会在9月12日卸任，并在年底离开公司（德文·夏马现在是房地产借贷和保险公司ROC360的董事长，还担任了著名的网络安全评级公司SECURITYBOARD的董事）。

直到我撰写本文的今日（2022年4月1日），穆迪和惠誉一直保持美国主权AAA的评级。

案例二：特斯拉2014年的初始评级是B-，8年过去了，硅谷“钢铁侠”马斯克都已经封神了，他的公司还是垃圾级，为什么？这些年标普全球评级对特斯拉的评级观点有什么变化？

特斯拉绝对是最魔幻的巨头公司，它在股票资本市场的估值已经超过1万亿美元，是万亿超级俱乐部里面唯一一家制造业公司，其他的巨头都是成名已久的高科技公司，例如微软、谷歌、亚马逊、苹果，这些公司的评级都是AA+或者AAA，而特斯拉的评级还是垃圾级别的BB+，差了近10个级别！

资料来源：彭博，评级信息截至2022年4月1日

上图显示了特斯拉从2014年的B-到现在BB+，8年的评级之路：

●2014年5月，标普全球评级授予特斯拉B-主动评级，当时考虑到有足够多的投资者对特斯拉感兴趣，因此根据公开信息授予了主动评级。当时标普全球评级在业务风险方面给特斯拉的打分是极弱（vulnerable），财务杠杆为极大（highly leveraged）（参见表1-2：标普全球评级企业评级业务和财务风险打分矩阵表）。

●2016年8月，由于特斯拉和太阳能城市合并，考虑到合并带来对资本结构的风险，标普全球评级将特斯拉从B-评级下调为负面观察。

●2017年8月，伴随着特斯拉股票增发成功，标普全球评级将其移出负面观察，但由于特斯拉仍存在运营风险，其经营现金流何时转正仍存在不确定性，评级还是负面。（我们不知道标普全球评级是什么时候将特斯拉的评级从主动评级改为委托评级的，从2017年开始，标普全球评级的报告中不再出现主动评级的说法。）

●2019年11月，由于特斯拉债务减少，现金流也好于预期，标普全球评级将特斯拉的B-评级上调为正面。

●2020年7月，考虑到公司持续改善的盈利能力和现金流，以及提升的竞争能力，标普全球评级将特斯拉评级直接提升两级到B+，展望稳定。

●2020年10月，时隔3个月的又一次升级，增强的竞争地位和出色的流动性，促使标普全球评级将特斯拉提升到BB-，展望稳定。

●2020年12月，时隔2个月在一年内的第三次升级，特斯拉的评级提升到BB，展望正面。当时特斯拉通过股票发行筹集了120亿美元的资金，极大地改善了公司的资本结构。

●2021年10月，标普全球评级上调特斯拉评级至BB+，正面展望，使其信用评级离投资级仅半步之遥。良好的息税前利润比例、较强的执行能力、高效的生产和国际规模效应有助于信用质量提升，基于这几点，标普全球评级认为特斯拉在之后几个季度的汽车交付、收入和利润都将表现优异。另外，特斯拉在2021年第三季度提前归还了2025年到期的15亿美元的债券，现在没有外债（特斯拉在2017年曾发行了15亿美元债券，年利率为5.3%。2018年时，当时市场担忧特斯拉的财务状况，债券价格曾经跌到80多美元）。这次评级提升是标普全球评级在过去一年多对特斯拉的第四次评级调升，我们非常期待特斯拉早日晋升到投资级，期待马斯克不单在股市封神，在债市一样能再创奇迹。

特斯拉的评级已经在进步的阶梯上努力了8年。随着竞争能力的提升、产能的扩大、持续向好的盈利能力和现金流，以及杠杆率的降低，标普对于特斯拉的信用观点从2014年的业务风险为极弱和财务风险为极大，逐渐改善到了2021年的业务风险为一般（fair，比8年前改善了2级）和财务风险为较低(modest，比8年前改善了4级)，这样得出了特斯拉的基准评级是bbb-，但是因为标普认为特斯拉在全球可比汽车公司中历史短、不确定性较大，因此在可比评级调整因素上降了一级，给特斯拉的最终评级为BB+。这和微软AAA的评级比较还是差了10级，因为微软的业务风险和财务风险打分分别是卓越(excellent)和极低(minimal)。微软不仅业务稳定、多元化，拥有无可比拟的竞争力，还在财务管理上非常谨慎，财务指标持续强有力；其充裕的净现金流，尤其展示了强有力的信用质量，因此分别在业务风险和财务风险两个领域优于特斯拉3个级别和1个级别。根据标普全球评级业务和财务风险打分矩阵表，微软和特斯拉的基准评级分别是aaa和bbb-，差了9级，因为特斯拉最终评级下调了一级，所以最后这两家鼎鼎大名的公司发行人主体评级差了10级。我们在下一个案例分析了微软为什么能够保持最高的AAA评级。

案例三：美国主权评级是AA+，那么美国有AAA的公司吗？有的话是为什么？

在制造业为王的时代，美国有超过50家的AAA公司。随着全球局势的变化和经济的发展，这些AAA公司早已随风飘逝，目前标普全球评级体系中的AAA公司在美国只有2家，分别是微软和强生。我在此摘录这2家超级明星公司的评级报告，然后说明一下这两家公司评级能够超越主权评级的原因：

●微软从2008年一直保持AAA的超然地位，因为标普全球评级认可微软多元化的软件和硬件产品组合。微软在办公室系统建立了长期的领先地位，庞大的运营净现金流可以满足收购需要和股东回报。公司长期保持财务审慎的投资政策也是保证其出色的信用质量的正面因素。在评级打分体系，代表其具备出色的业务和最小的财务风险。微软超过一半的收入来自美国以外市场。微软在1996年取得AA评级，在12年后被提升为AAA评级的公司。

●几家欢喜几家愁。考虑到杠杆率上升和法律风险，在2020年10月29日，标普全球评级将强生AAA评级展望下调为负面。当时，强生以60亿美元收购Momenta医药公司，将负债率推高到1.3倍，是该公司15年以来最高水平。“滑石粉致癌”事件引发的诉讼风险，也导致强生面临高昂的法律费用。我们都不希望强生失去1987年以来一直保持的AAA的地位。

很明显，微软和强生属于下面表格最左上角aaa/aa+的打分，业务打分为卓越，财务风险极低；而特斯拉在2014年刚取得评级的时候是右下角b-的打分，业务打分为极弱，财务风险为极大。特斯拉的基准评级在2021年被提升到bbb-，业务打分为一般，财务风险较低；因为和可比公司比较信用还是相对较弱，其最终评级下调了一级到BB+。

表1-2：标普全球评级企业评级业务和财务风险打分矩阵表

资料来源：《债券博弈：弄潮国际债券市场的中国企业》

备注：FFO为经营现金流，EBITDA为息税折旧前利润，这两项为核心指标。

上表得出来的是企业的基准评级，标普全球评级还会考虑到如下6个调整因子后得出最后的独立评级，这对于没有集团或者政府控制的公司就是最后的评级。如果这家公司由政府或者集团控制，那么需要评价集团/政府（对于中国客户，中国主权评级对大部分国企的评级都有正面的影响）的影响才能得出最后评级：

●多元化

●资本结构

●财务管理政策

●流动性

●管理和公司治理

●可比公司比较（如上文介绍，特斯拉因为这个调整因子而被下调了一个级别）

为什么微软和强生的评级都是AAA，能够高于所在国美国AA+的主权评级呢？这里需要介绍一下标普全球评级主权评级和所在国发行人的评级关系。一般来说，发行人的信用评级不能高于其经营所在国的信用评级，即使该发行人的信用质量高于其所在国，发行人也不可以突破国家主权评级上限。信用评级机构很少给地方政府和发行人提供高于该国主权评级的评级，因为信用评级机构认为，特定主权范围内发行人的表现在很大程度上取决于该国的经济表现。这被称为“主权上限”。这项规则基于这样一种信念，即企业违约与主权危机之间存在直接关联。

不过，这种主权上限政策的情况并不是绝对的，因为主权违约并不一定意味着公司违约。一家发行人的国际多元化程度越高，其受所在国环境恶化影响的可能性就越小。事实上，标准全球授予了全球约100家发行人高于主权评级的评级。在美国，微软和强生的信用评级高于美国主权评级，而标普全球评级并没有下调这两家发行人的评级。标普全球评级特别在微软的评级报告中指出，微软无论在合同、收入、津贴和担保方面都不依靠美国政府，而且公司业务全球化程度非常高，超过一半的收入来自美国境外。

问题来了，信用评级机构在什么情况下愿意给出高于主权评级的评级？在标普全球评级的方法论里，有对假设主权违约情景下的公司评级进行的压力测试（除非主权国家的主权外币评级为AA-或更高）。另外，针对发行人评级高于主权评级的情况，标普全球评级会设置4个等级的上限，而此类上限由国家主权评级的“转移和可兑换风险”决定。转移和可兑换风险，指的是政府当局可能实施资本和外汇管制的风险，风险越高，私营部门将本币兑换成外币、将资金转移给非居民债权人的难度就越大。

企业评级比所在国主权评级高的另外一个著名的案例是印度的外包公司INFOSYS。印度的主权评级是最低的投资级别BBB-，而INFOSYS的评级在2021年8月31日从A-提升到A，比主权评级高了4级，这主要归因于该公司出色的执行能力和外包业务的成本优势，INFOSYS审慎的财务政策和稳定的管理团队也提升了其信用质量。INFOSYS在2005年获得BBB-的初始评级（当时印度的主权评级是BB+），当时的评级报告就提到，该司在20多个城市设有开发中心和销售办公室，98%的收入来自海外。INFOSYS在17年里提升了4个级别，而印度主权评级在2007年被提升到BBB-后，到2022年时已经15年没有变化了。

虽然不同的国际评级公司的符号各有定义、不可比较，大家习惯上还是会对国际三大评级机构——标普全球评级、穆迪和惠誉——的评级符号作个大致的对比。而且很多投资者会要求债券发行人取得2个国际评级，以便了解不同国际评级机构独立的信用观点，做出审慎的投资决策。

表1-3：国际三大信用评级机构评级符号比较

续表

资料来源: 根据三家评级机构公开信息整理

除了评级符号，评级机构经常用到的定义还有：

●展望：分为稳定、正面、负面、发展中。投资级别的展望期限是6个月到2年。如果展望是正面或负面的话，说明评级有30%的概率会被调整。

●信用观察：分为正面、负面、发展中。在90天内需要更多信息解决信用观察。对于处在信用观察的发行人，评级有50%的概率会发生变化。

为了让大家能够直观了解国际信用评级符号代表的风险、资本市场发债的定价和对应理财产品的风险，下面我以大家耳熟能详的房地产公司举例说明。

如果投资者在2018年2月25日投资万科和泰禾的美元债券，万科和泰禾债券的报价分别如下：

●万科：3年期限的美元债券，惠誉的评级为BBB+，收益率为3%

●泰禾：3年期限的美元债券，惠誉的评级为B，收益率为14%

你会发现泰禾的收益率是万科的近5倍！大家了解投资者都是理性的，泰禾如此高的收益率也反映了比较高的违约概率。标普全球评级的研究表明：评级越高，违约率越低；评级越低，违约率则越高。例如，标普全球评级的历史数据显示，BBB评级的公司3年内的违约率为0.91%，BB的是4.17%，B的是12.41%，CCC/CC的则高达45.67%。因此，投资者购买低评级债券的额外风险需要高的收益溢价作为补偿。

如果投资者不是直接投资这两家公司的美元债券，而是投资资产管理公司的理财产品，那么在资管新规下，一旦资产管理公司投资的债券价格下跌，产品净值将有可能跌破1元，再也没有所谓的刚兑和稳稳的幸福了。仍以投资万科和泰禾债券的理财产品为例：假设这个理财产品只投资了万科和泰禾的2个债券，并且万科和泰禾各占50%的比例，如果泰禾债券违约了，那么该产品的净值将是（55+5）=0.6元。为了简单化，此处忽略持有债券期间收到的债券利息。

●万科债券：购买价100元，因为流动性充裕，现在的利率下降了，因此债券价格上涨，现价110元

●泰禾债券：购买价100元，违约了，血本无归，假设债券价格跌到10元

如下是惠誉对万科和泰禾跟踪评级的新闻稿节选。

惠誉：确认万科企业“BBB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

2020年9月28日，惠誉确认万科企业股份有限公司（以下简称“万科企业”）长期本币和外币发行人违约评级为“BBB+”，展望“稳定”。惠誉还确认了万科地产（香港）有限公司（以下简称“万科香港” ）发行的高级票据评级为“BBB+”，该票据由万科企业提供维好协议和股权购买协议。

惠誉同时授予万科香港“BBB+”的长期外币发行人评级以及高级无抵押评级。万科香港为万科企业的全资子公司，长期外币发行人评级的展望“稳定”。上述评级反映了万科企业领先的市场地位和稳定、强劲的财务状况。

惠誉：降泰禾集团长期外币发行人评级至“CC”

2020年5月14日，惠誉将中国房企泰禾集团股份有限公司（以下简称“泰禾集团”）的长期外币发行人评级和高级无抵押评级从“CCC+”下调至“CC”。

此前有迹象显示，泰禾集团各运营子公司的流动性受到限制，从非银行金融机构获得融资的能力减弱。华能信托提起的诉讼表明，融资渠道削弱的情况并不局限于规模较小的非银行金融机构。华能信托是一家大型贷款机构，泰禾集团多年来一直与其合作。惠誉认为，泰禾集团面临重大的短期再融资风险，尤其是到2020年7月5日，将有一笔15亿元人民币的中期票据到期。

前言中，我提到了我哥哥买万科楼盘的“幸运”经历，这里再给大家分享下投资者购买泰禾在北京孙河的豪宅“北京院子”的伤心经历。

如下是媒体的公开报道：

暴跌近80%！这家A股地产公司资金链断裂？500多户业主喊话董事长：我们将无家可归！

2020年6月8日 来源：《中国基金报》，泰勒

今年有些房地产公司不好过。今天微博有人爆料，龙头地产公司泰禾集团资金链疑似断裂，500多个家庭买了泰禾·北京院子二期，结果出事了。该项目已于去年底停工，在业主持续维权、多方投诉后，才勉强有限复工，工程方不断传出消息：“再不给建设资金，就停工走人！”

500多个家庭可能面临无家可归的风险。泰禾集团遭业主声讨。

曾经的千亿房企泰禾，2017年底营业额刚到千亿，便喊出了进军2000亿的目标，2019年却已掉出千亿房企队列，令人唏嘘。

近段时间以来，泰禾日子并不好过。在泰禾出现一系列债务问题时，维权的声音也随之而来。6月8日，泰禾·北京院子二期的业主在微博上公开发文，声讨泰禾的董事长黄其森，业主们称，泰禾·北京院子二期，是收了购房者近百亿资金的项目，500多个家庭被黄其森“院子”初心吸引，倾尽所有圆一个院子梦，然而该项目已于去年年底停工，在业主持续维权、多方投诉后，才勉强有限复工。工程方不断传出消息，“再不给建设资金，就停工走人！”卑微的业主只能再一次喊话泰禾集团董事长黄其森，如果黄老板还有一点做地产的初心，就请把挪用的购房款拿回来，哪怕只有几千万就行！让这个项目度过艰难的六七月，业主将展开自救！“文化筑居中国”莫要变成“文化筑拘业主”！

公开信称，买了北京院子二期的业主，绝大部分是卖房置换，如果新房不能如期交付，他们将无家可归，但跟公司谈判后，泰禾的回复都是资金紧张，没办法解决问题。

业主们称，他们已经交了足够盖房子的房款，他们怀疑这些钱可能被挪作他用。

为什么房子还没建好？公开信显示，北京院子二期长期停工，合同约定明年6月交房，但现在一半工程还没出地面。施工方称，泰禾拖欠数亿工程款，他们不久后将停工走人。北京院子二期烂尾几乎成了定局。

最近因为房地产行业危机，大量的烂尾房出现，这已经不是个别公司信用的问题了。我们希望通过上面的投资案例，大家能充分了解评级的概念、区分度、揭示风险能力和对投资者的重要性。投资者的定义可以非常广泛，包括购买房屋的准业主、在债券市场直接投资债券的机构投资者、购买了债券理财产品的机构和个人投资者，还有这些公司的供应商等。当然，我们一再强调，评级不等于投资推荐，高的评级并不代表没有违约风险，例如我们前面提到的美国华尔街投行雷曼兄弟曾在金融危机时从A的高评级直接违约。评级只是一种相对概念，高的评级代表违约风险比低评级的要低。说实在话，我们每次做了这个解释后，听众都有点茫然。因为在大部分听众看来，国际评级享有盛名，这些符号，特别是高评级的符号，犹如金刚护体。