前言
我为什么要写这本书
2021年，中国资本市场充满了各种“黑天鹅”和“灰犀牛”事件，无论对于市场的冲击还是吸引眼球方面，曾三次贵为中国首富的恒大集团在2021年下半年的违约(1)绝对会记入中国资本市场的史册。由于恒大集团负债2万亿元人民币，债可敌国，惊动了美国国务卿布林肯，他在中美谈判中专门提到恒大负债的解决，他曾公开表示，希望中国在处理恒大集团危机潜在影响的问题上采取负责任的行动。市场猜测国际投资者伤得不轻、损失惨重。
恒大集团第一次取得国际评级是在2009年，当时的评级是B1（穆迪）/BB（标普全球）/BB+（惠誉）(2)。后来，恒大集团快速扩张，负债率居高不下，其国际评级一直被下调，在高风险的B级别徘徊。2021年12月17日，标普全球评级表示，将中国恒大集团长期评级从CC（违约风险非常高）下调至SD（限制性违约）。应恒大集团要求，标普最后撤销了对中国恒大及其附属公司恒大地产、天基控股的评级。
恒大集团的违约打开了房地产板块评级下调和债券违约的潘多拉魔盒。紧接着，大量房地产公司的国际评级下调，不少房地产公司甚至债券违约、撤销评级，比如从投资级别下调到高收益级别的碧桂园和世茂，堪称“坠落的天使”；更有30多家房地产公司离开了债券市场，例如曾经是和恒大集团一样的发债大户融创，以及后起之秀、闽系的房地产公司阳光城等都直接撤销了评级。房地产公司的美元债从100美元面值跌到10多美元的比比皆是。2022年上半年，中国房地产公司一共只发行了20亿美元债，而2021年同期发行的债券规模为400亿美元，同比发行规模下降了95%，市场信心严重受损，短期难以有实质的改善和变化。
上一次国际信用评级波动如此剧烈还是在2008年美国金融危机和欧债危机的时候，最著名的评级调整应该是在金融危机中倒闭的华尔街投资银行雷曼兄弟。三大信用评级机构对雷曼兄弟的评级从高投资级别的A直接下调到D（违约），评级下调幅度高达10级；雷曼兄弟的破产引起了连锁反应，波及美国整个金融体系和经济。《大而不倒》(3)这本书详细记录了整个过程，下面是书中的两个案例，非常具体并且形象地说明了国际信用评级的重要性：
●当时国际信用评级为AA-的美国保险集团（AIG）因为房贷次贷风险面临穆迪和标普全球评级的评级下调。根据当时美国保险集团和客户签署的合同，如果穆迪下调了一级信用评级，那么公司需要多支付100亿美元的抵押品；如果标普全球评级和穆迪两家都下调了一级信用评级，那么抵押品则需要增加到133亿美元。从美国保险集团的例子看，一个信用级别价值百亿美元，够惊世骇俗了。
●国际投资界传奇人物巴菲特在金融危机中对信用评级的态度更上一层楼，他说我要留着所有的现金和尽我所能保证我的公司（伯克希尔·哈撒韦公司）的AAA评级（大厦将倾，巴菲特最后还是没能保住AAA评级。现在标普全球评级和穆迪对伯克希尔·哈撒韦公司的信用评级都是AA和Aa2）。真是黄金有价，信用无价。
国际评级机构在资产证券化产品领域的虚高评级现象，导致了2008年的次贷危机，投资者损失惨重。一朝被蛇咬，十年怕井绳，此后很多投资者都不再愿意投资资产证券化产品。国际资产证券化产品的评级数量从金融危机前的40多万个，断崖式下跌到了2020年的15万个，下降幅度高达60%。
如上这些案例充分说明，信用评级作为金融风险的风向标，不但吸引着大众的眼球，而且会对整个金融市场产生深远的影响。
信用根植于我们的传统文化之中。《论语》里面就提到“民无信不立”；战国时期的“商鞅立木”，更是为后来的商鞅变法奠定了信用基础。信用是现代经济运行的基石，国家近年来大力推动社会信用体系建设，高质量的信用评级是其核心。社会信用体系包括个人信用体系和企业信用体系。个人信用已经渗透在我们生活的方方面面，传统金融机构（例如银行）和互联网金融公司通过大数据分析，给我们每个人设定了信用额度。个人的信用水平，决定了我们能不能从银行或者互联网金融公司借到钱，能借到多少钱以及借款成本是多少。如果我们被纳入失信名单，就无法搭乘飞机或者高铁出行，也无法进行其他高消费了，甚至孩子入学都要受到影响，因此，我们对个人信用的重要性都有比较直观的感受。当然，这些个人的信用情况都是保密的，只有当事人和借贷的金融机构知道。在资本市场上，发行人的信用评级则必须公开，因为信用评级已经成为资本市场的基础设施，决定了发行人能否在债券资本市场融到资以及融资成本的高低。在过去的10年里，三大评级机构在国际资本市场上占据的份额保持在95%左右。而我们国家的信用评级正处于变革中，监管机构积极推进并打造高质量的中国信用评级体系，将有助于资本市场持续改革开放、持续发展。
从2009年到2019年，我在标普全球评级工作了10年，作为中国国际评级第一批从业人员，亲身经历了国际信用评级伴随中资美元债市场的兴起而高速发展、整合和格局重组；在中国高速发展的黄金10年，深入了解了国际信用评级的价值以及国际信用评级机构在2008年金融危机低谷中重新建立行业信心的历程。2020年初，我离开标普全球评级，加入了刚成立2年的标普信用评级（中国）有限公司（以下简称“标普信评”），这是标普全球评级在中国的全资子公司，也是首家获得中国信用评级资质的外资评级机构。在和市场参与方一起推进中国信用评级市场发展的同时，我也学习到了很多宝贵经验，也非常希望能够向更多人推广信用评级和信用文化。当我发现目前有关信用评级的出版物基本都偏方法论时，我萌生了从业内人士的角度撰写一本新书的想法，想以通俗易懂的语言和案例，给大家讲讲国际和中国信用评级的价值，和大家分享我过去13年在国际和中国信用评级机构的从业经验和心得体会。
信用评级对个人重要吗？
我们已经非常了解信用评级对金融机构、企业和专业的机构投资者，乃至国家主权的重要性，事实上，就目前而言，使用信用评级最多的是债券资本市场，这里基本属于机构投资者的天下，因此很多人觉得信用评级和我们日常生活相关性不大，没必要去关注。这一点我深有体会。我在信用评级行业工作了十多年，连我的家人都不太清楚这些ABC的评级符号到底意味着什么，直到2020年我哥哥告诉我他购房的事。
2020年，我哥哥告诉我他买了新房，我表达恭喜后马上问他开发商是谁。他回答是万科，然后他问我为什么最关心的问题是开发商是哪一家，而不是房价多少，房子多大。
我说：“开发商的财务实力和履约能力是最重要的，皮之不存，毛将焉附？相比之下，其他都是次要方面。标普全球评级有近40家中国开发商的公开评级，万科的评级是其中最高的，是国际评级体系里面的BBB+，有很多开发商规模比它大，但大而不强，国际评级只是B，和它相差了8级。万科这么好的评级，你就不用担心烂尾楼的风险了。你要是买了信用差的开发商的楼盘，那么风险就高多了，例如资金可能被挪用，楼盘可能烂尾，分分钟你的钱就不见了。”
一语成谶，2021年，果然有不少开发商遇到资金困难，甚至违约。有的业主购买了信用资质疲软的开发商的房子，惨遭楼盘烂尾，不知什么时候才能喜迁新居，买了这些开发商理财产品的投资者则焦虑本金安全。不出所料，我哥哥非常幸运，买的是信用评级较高的万科楼盘，虽然交房日期是在2024年，但是万科在这次房地产行业信用大考中表现稳健，我哥哥买的新房楼盘建设进展顺利，所以这些准业主们基本不用担心烂尾房的风险。当然，通过这件事，我的家人对评级符号代表的风险有了非常直观和清醒的认识。
最近我听到很多朋友在热议理财打破刚兑、理财净值化对老百姓财富管理的影响。2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，根据监管要求，资管新规过渡期到2021年底结束，2022年将是全面净值化时代，老百姓理财将面临信用风险可能带来的损失本金的风险。也就是说，如果我们购买的理财产品的底层资产是信用风险比较高的债券的话，一旦这些债券发行人的信用风险恶化了，二级市场上的债券价格将下跌；这也意味着，有些信用更差的公在债券到期了将无法及时偿还本金。这些情况都可能导致我们投资的理财产品净值下降，甚至导致本金的损失。如果我们作为个人投资者能够了解信用评级的基本知识，就能帮助自己理解和控制理财的风险。
2021年8月6日，中国监管机构颁布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，文中第一条就是关于加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度。资本 市场经常说，只有退潮了，才知道谁在裸泳。我经常推广的一个理念是：在一个信用文化良好的社会里，退潮以前，我们就可以理性地判断谁在裸泳。信用评级体系本身有22个级别的差异（最高的信用评级是AAA，代表了信用风险极低，最差的信用评级是D，代表违约了），就已经说明了信用较弱的公司很有可能在裸泳。国际信用评级的历史数据告诉我们，投资级别BBB评级的公司3年的违约率为0.91%，评级为B的公司的违约率是12.41%，也就是说B评级的公司违约率远远高于投资级的公司，其违约风险高了13倍，他们就是可能在裸泳的公司！和这类公司打交道的时候需要提前做好风险防控的工作，控制好自己的风险敞口。所以，无论是机构投资者还是像我哥哥这样的个人投资者，如果了解信用评级对风险的预警作用，都可以利用信用评级提供的透明信息，做出理智的投资抉择，提前做好风险管理工作，尽量避免信用踩踏事件发生。
本书的主要内容、特点和目标读者
我在标普全球评级(4)和标普信评的职业生涯是串通本书的主线。我在2009年开始从零打造在标普全球评级的职业生涯。由于国际评级的价值体系已经搭建完善，资本市场也高度认可国际评级的价值，作为标普全球评级在中国的早期员工，我的工作就是推广标普全球评级在中国的发展，让更多的发行人能够取得标普的国际评级在境外市场融资，也让更多国际投资者通过全球可比的评级了解更多的中国发行人，从而帮助中国发行人在国际资本市场上建立良好的信用品牌和债券收益曲线，最终我们建立了一个有区分度的国际评级体系，实现了从零到一的突破。2020年初，我从标普全球评级转到中国的标普信评工作，再次从零开始建设标普信评在中国的信用基准，和国内市场参与者深入交流，一起建立和发展中国的信用文化。想要再次实现从零到一、质的飞跃，不单需要个人的努力，还需要各信用评级机构和发行人、投资者、基础设施公司等一起合作努力、集腋成裘，大家共同的力量才能促进信用评级市场有质量地发展，让信用评级真正担起资本市场看门人的责任。我从步入职场起，从事的一直是金融、信用评级和管理相关的专业工作，出于对信用评级事业的热爱和责任心，花了大半年时间思考、总结和写作，完成了平生的第一部著作，对我13年的信用评级职业生涯做了回顾和总结。这也是我人生的一个零的突破。
本书的第一部分将介绍信用评级的基本要素，深入分析国际信用评级能够在质疑声中持续发展、一直是国际金融市场的信用标准，而且掌握了全球信用评级市场的话语权的原因。2009年我加入标普全球评级时，恰逢美国刚爆发完金融危机。由于未能提前揭示信用风险，以及对住房次贷资产证券化产品(5)的AAA虚高评级，国际评级机构饱受市场诟病，影响力受到重创，在全球市场业务量持续下降；资产证券化市场受到的冲击尤其严重，一直没有恢复到2008年的水平。随后各国监管机构吸取教训，加强监管，降低外部评级依赖。与此同时，国际信用评级机构凭借市场驱动机制，坚持服务于投资者，保证评级的独立性，提高透明度，保证评级质量，逐渐在国际金融市场重新建立了影响力和声誉。
第二部分主要描述国际信用评级伴随中资美元债(6)市场的兴起在中国的快速发展。2010年，在中国金融市场改革开放、海外融资成本持续降低的大环境下，沉寂多年的中资美元债市场开始快速兴起和发展，发债规模从2010年的100多亿美元发展到2020年的近2000亿美元，增长了20倍。作为美元债发行的必要条件之一的国际评级开始在中国快速发展，大中华区（包括中国香港和台湾）的国际评级在2009年是156个，2020年时总数达到569个，涨幅近4倍，新评级增加超过了400个。2021年下半年，房地产公司出现一系列违约，促使中资美元债市场出现拐点。恒大高达2万亿元人民币的负债，震惊了国际资本市场。随着制造业公司和房地产公司的违约增加，不断有公司退出资本市场和撤销评级。我将结合自己的亲身经历，全面论述从2010年到2022年国际评级在中国和中资美元债市场的兴起、发展和整合，用案例来说明：优秀的中国公司是如何利用资本市场的游戏规则成为资本市场的标杆，以及不尊重市场规律、野蛮发展的公司是如何被投资者抛弃、退出资本市场的。
在第二部分我还将分享国际信用评级机构近年来的发展重点，那就是推动绿色债券评估的发展，即加深ESG（环境、社会和治理）和信用评级的关系，探讨ESG将来发展的方向。
第三 部分是关于中国资本市场和信用评级市场。随着金融市场改革开放的深化，有不少国际机构和资金被吸引进中国市场。作为资本市场基础设施的国际信用评级机构，标普信评是中国第一家由外资评级机构设立的全资子公司，在2019年1月取得了在银行间市场提供信用评级的资质。2020年初，我目睹了中国监管机构努力推动国内资本市场改革的决心，怀着支持改革中国评级市场的情怀，离开标普全球评级的舒适区，加入标普信评，担任总裁兼首席执行官，踏足全新的中国信用评级领域。在这一部分，我将重点分析中国债券资本市场和信用评级市场发展的特点、存在的问题，从新进入市场的外资评级机构的角度，和大家分享我在任的一年半时间里是如何带领标普信评团队，和国内资本市场的合作伙伴们一起打造有区分度的信用评级体系的。
在本书的第二部分和第三部分，我还借助自己在中资美元债市场和中国资本市场丰富的人脉，访谈了和信用评级相关的发行人、承销商、投资者和机构，他们都从自己的专业角度分享了对于信用评级重要性的观点，以及他们对于一些敏感问题（如评级虚高、中资美元债市场从投资者到承销机构都由中资背景的公司占了主流、中资评级机构走出去等）的看法。大家尝试根据国际和中国信用评级市场发展的历程和特点，总结信用评级在国际金融市场上如此重要的原因和目前存在的问题，探讨了其未来发展的方向，并对中国信用评级行业的健康发展提出了建议。
最后部分是我作为女性管理者的一点分享。我非常推崇独立女性的理念，无论在工作还是生活中，都积极鼓励自己做更多、走更远，同时享受自己作为母亲、职业女性、妻子等多层次身份的丰富生活。
需要特别说明的是，从刚加盟标普全球评级时的“一人一支队伍”、独自一人负责中国的市场拓展，到后来建立了分布于北京、上海和香港的大中华区销售团队，成为标普全球评级大中华区销售总经理，一直到2020年初成为标普信评的总经理，我一直是在信用评级机构的商务团队工作。根据标普全球评级和标普信评商务团队和分析师之间严格的防火墙政策，我从不参与任何分析师领域的工作，包括制定信用分析流程、开发和修订评级方法论、对发行人进行评级访谈、评级分析、评级委员会讨论等任何和信用评级分析相关的工作，所以本书不涉及任何评级方法论的讨论。另外，每家评级机构的方法论都是独立的，各有特色，没有所谓的统一方法论。各评级机构对发行人的评级可能存在差异，例如穆迪对中资四大银行的评级都是A1，比标普全球评级的A都高了一级；而且在某特定时刻，不同评级机构的信用评级观点可能是相反的，这一点我将在书中举例说明。
最后，即使在同一家信用评级机构，也存在国家主权、金融机构、保险公司、企业和资产证券化等信用评级的区别，每个类别都有相应的方法论，没有所谓的“最强大脑”分析师会了解所有评级方法论的。如果有读者对书中提到的评级符号背后的方法论和评级案例感兴趣，欢迎直接访问各评级机构网站和联系相关分析师交流。根据监管机构透明度的要求，每家国际评级机构都需要披露方法论和历史数据，所以评级机构的官网通常有详尽的资料；另外，分析师也会定期举行线下和线上研讨会，和大家介绍方法论、市场的信用观、最新评级以及重要的初始评级公布、评级调整等。现在中国信用评级机构也越来越透明，不仅会在网站上作信息公开，也会通过微信公众号及时和市场交流最新的评级信息。
如前文所言，作为唯一拥有13年国际和中国信用评级行业管理经验的行业资深人士，也是国内评级机构第一位女总裁，我期待本书给大家带来如下与众不同的价值点：
●分享我的行业经验和第一手资料，这些都是目前中国同类出版物没有覆盖过的，而且本书是首次全面而系统地介绍国际信用评级和有代表性的案例，让大家了解信用评级的重要性，以及信用评级和自己工作以及生活的相关性
●从首家取得中国信用评级资质的外资评级机构角度，分享我本人和团队努力推动有区分度评级体系的努力和市场反馈
●首次从市场参与者角度提供对信用评级的看法，访谈了发行人、投资者、承销商和评级机构，全方位提供对于信用评级发展的思考和建议
●
探讨了ESG这个热门话题和信用评级的关系
●初步探讨国际评级机构走进来和中国评级机构走出去的机会和挑战
我在撰写本书的时候，脑子里一直想着的目标读者是：
●国际、中国信用评级从业人士和对这个行业感兴趣的人士
●国内外金融市场人士
●研究经济、金融、信用评级和债券市场的学者、研究人员和学生
●研究中国资本市场改革开放的人士
●热爱投资的个人投资者，特别是高净值人群
●当然，还有一直给予我强有力支持的亲朋好友们
高质量的信用评级是资本市场的基础设施，弥补了资本市场信息不对称的缺陷，提供了公开透明和具备前瞻性的信息，促进了资本市场的持续发展。我们都了解目前中国评级市场面临评级虚高的问题，这严重阻碍了债券资本市场的进一步发展。经过30多年的发展，中国债券市场已经超过了百万亿元人民币的规模，是全球第二大的债券资本市场。随着中国资本市场的进一步改革开放，国际三大债券指数——摩根大通、彭博和罗素债券指数——已经将国内债券市场纳入他们的债券指数，国际投资者对中国债券的参与度日益高涨，目前国际投资者已经占了国内债券总规模的3%。我们非常期待各市场参与方能够一起努力，打造高质量的中国信用评级，进一步拓展和挖掘债券市场的广度和深度，提高市场效率；从而吸引更多的国际投资者，逐步提升中国债券市场的国际化程度，推动人民币国际化进程。打造具有区分度的、有影响力的信用标准，建立国内评级体系的信誉，将成为中国软实力的核心组成部分。
本书的所有信息和资料都来自国内外公开信息渠道，我只是有针对性地把有如沧海遗珠的信息收集起来，并不涉及任何保密信息。为了更全面展示从2010年到2022年国际评级机构在中国跨境市场和国内市场的发展，本书也包含了我对信用评级市场的观察和看法。需要说明的是，本书是我个人经验的总结和观点抒发，并不代表我服务过的机构的观点；受个人视野和能力的限制，不当之处还请大家多多包涵，也欢迎提出宝贵意见。
(1) 违约指合同当事人完全没有履行合同或者不按照约定履行合同义务的行为。在债券资本市场上，违约特指债券发行人（债务人）没有能力及时全额支付利息和本金的行为。—作者注（全书无特殊说明，均为作者注）
(2) 标普全球评级和惠誉的评级体系是：投资级别为AAA，AA+， AA，AA-，A+， A， A-，BBB+， BBB， BBB-；高收益级别或垃圾债级别为BB+， BB， BB-， B+， B， B-， CCC+，CCC，CCC-， CC， C 到D，一共22个级别。穆迪的评级体系是：投资级别为Aaa， Aa1， Aa2，Aa3， A1， A2， A3， Baa1， Baa2， Baa3， 高收益级别或垃圾债级别为Ba1， Ba2， Ba3， B1， B2， B3， Caa1， Caa2， Caa3， Ca， C。
(3) 《大而不倒》，作者安德鲁·罗斯·索尔金。主要讲述了2008年美国金融危机期间美国政府如何挽救濒临倒闭的美国机构的过程。
(4) 文中出现的标普（标准普尔）、标普全球评级、标普全球、标普信评各自的定义如下：标普泛指标普全球评级和标普信评，因为我在这两家评级机构都工作过；标普全球评级指的是从事国际评级业务的标普全球评级；标普全球指的是在纽约证券交易所上市的集团公司，包括了标普全球评级、标普指数等；标普信评指的是标普全球评级在中国的全资子公司，标普信用评级（中国）有限公司。
(5) 住房次贷资产证券化产品：住房资产证券化（Morgage-backed security）是指金融机构（主要是商业银行）批量地将住房抵押贷款打包组合在一起成为资产池，通过专门的证券化机构将这些资产出售给投资者，投资者收到相应的利息。在2008年金融危机前，美国房价暴涨，美国很多信用质量比较差的投资者也进入房地产市场并取得贷款。这些次贷资产证券化产品取得高评级并大量销售给投资者，当房价下跌，次贷的贷款人大量违约时，这些住房次贷资产证券化产品被急剧降级，价格下跌，导致了金融危机。
(6) 中资美元债：特指中国发行人在境外发行的债券，包括美元、欧元、人民币等不同币种的债券。彭博称为功夫债。