一、引言

从2016年年初的慧球科技（600556）大股东爆仓，到随后市场大跌，使若干家公司因大股东股权质押触及警戒线和平仓线而宣布紧急停牌，到2017年年中乐视网（300104）因股价下跌使得巨额股权质押面临爆仓风险，以及洲际油田（600759）被实质强平，[3]这期间股权质押现象引起资本市场及学术界的空前关注。据同花顺数据库统计，A股市场股权质押发生次数呈逐年递增趋势，截至2017年年底，共发生4万多次，其中仅2017年就发生1万多次，涉及2001家上市公司。股权质押行为发生频率之高，涉及公司之多，使其成为我国资本市场中的重要现象。

事实上，大股东股权质押并不是新生事物，在我国股改基本完成之后，股权质押就逐渐成为资本市场的重要融资方式。（黄志忠、韩湘云，2014）本质上来说，股权质押进行融资是股东个人行为，理论上不应对上市公司产生影响。然而，若是企业控股股东质押，在其质押之后，由于股价下跌导致的平仓风险对质押人产生压力，这种压力会通过控股股东避险行为选择转嫁给上市公司，从而带来一系列经济后果。（郑国坚等，2014；谢德仁等，2016b；2017）本章关注控股股东股权质押行为是否会促使上市公司在分配决策中更倾向于采用“高送转”政策。

简单来说，“高送转”指的是企业进行股利分配时，采取高比例的送股及资本公积金转股方式，通常认为送转股比例达到0.5（即每10股送转5股）。与之相关的是我国A股市场独有的“高送转”行情，所谓高送转行情，指的是由于投资者偏好企业送转股票这一分配政策，导致送转股企业的股价在相应除权之后会上涨，继而带来所持股份市值实质上涨。（李心丹等，2014）送转股本质上只是股东权益的内部结构调整，并没有伴随基本面信息的变化，仅仅是由于投资者对送转股的热衷，才促使高送转行情的产生，使得部分企业为了特定目的而进行非理性的高送转。2017年4月，证监会对高送转进行了批评，认为部分上市公司利用高送转助长了股价投机。

在此背景下，本章尝试探讨控股股东股权质押企业是否也利用高送转炒作股价。控股股东股权质押之后，其面临的直接风险就是股价下跌导致补充保证金或被强制平仓，在质押期间，如何避免股价下跌至银行等金融机构制定的警戒线是控股股东的关切所在。为了缓解这一压力，一切能够提升股价的手段都有可能为控股股东所采用，如现有文献所发现的操控信息披露（黄志忠、韩湘云，2014）、真实盈余管理（王斌、宋春霞，2015；陈德萍、陆星廷，2017）等。高送转行情的存在使得高送转同样可以被用来刺激股价，如李心丹等（2014）发现高送转公司在高送转后第一年、第二年有显著为正的超额股票收益，到第三年超额收益才转为负。除此之外，高送转策略长时间存在于A股市场，被大量企业采用，受到的监管有限，相对来说比较安全。相较于其他手段，高送转这一工具似乎没有什么显性成本，且可以一用再用。因此，在控股股东将股权质押之后，是否会利用这一工具规避风险，从而导致控股股东股权质押企业在分配方案中更倾向于采用高送转呢？本章利用2007—2016年A股上市公司数据的实证检验发现：控股股东股权质押企业更愿意采用送转股的分配方案，更容易采用高送转；股权质押比例越大，“送转股”“高送转”意愿及送转比例就越大。进一步研究发现，质押公司的高送转实质上是通过无须盈利基础的高转股实现，而非高送股，且这一效应只存在于非国有企业中；此外，高送转的质押企业有着更多的正向盈余管理及更差的未来会计业绩；处于下行市场时，质押企业实施高送转的概率更大；股权质押企业发放现金股利的意愿及力度都更小。对相关政策市场效应的检验还发现，上述对高送转的批评对市场的高转股行为有遏制作用，但对控股股东股权质押企业的作用有限；2018年1月12日出台的质押监管新规引起了市场的担忧，特别是对控股股东股权质押企业的担忧更为严重。

本章的研究贡献在于：首先，从分配方式的角度揭示了控股股东股权质押对上市公司的影响，丰富了股权质押经济后果方面的相关研究。分配作为企业三大财务行为之一，与企业投融资决策相互关联，且关系到中小股东的利益，本章的结论证实了控股股东个人融资行为对企业财务行为及中小股东利益的影响。其次，发现高转股是控股股东股权质押企业规避风险的又一举措，同时也揭示出A股市场高送转背后新的动机，补充了有关A股高送转的研究。最后，揭示出质押企业的高送转分配政策并非出于对未来良好业绩的预期，且伴随着盈余管理行为，应当引起中小股东、潜在股东及有关监管方的注意。

本章的结构安排如下：第一部分为引言；第二部分为相关文献综述；第三部分为理论推导及假设的提出；第四部分是实证检验；第五部分是进一步检验；第六部分是敏感性测试；最后是结论与启示。