1.4 财务分析
一般理论认为，风险管理的最终目的是增加企业的财务价值，降低企业的财务损失。风险管理的底层就是对企业财务报表中的各项元素进行管理。财务分析是企业经营管理的基本能力，也是风险管理人员特别是从事战略风险、信用风险和流动性风险工作的人员必须掌握的技能。本节主要介绍财务管理中的财务分析，包括基本概念、步骤、方法和技术、两个财务分析模型、基本估值方法等。
1.4.1 财务分析简介
财务分析一般是指工作人员以企业的财务报表、审计报告等资料为基础，结合政策、环境、战略、目标、绩效等因素对企业的财务状况、经营成果和潜在的财务风险进行分析与评价。其目的是评价企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、发展趋势以及识别潜在风险。
一般来说，财务分析包括财务报表解读和财务能力分析两个关键组成部分。其中，财务报表解读包括资产负债表分析、利润表分析、现金流量表分析和所有者权益变动表分析，财务能力分析包括偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析、发展能力分析和财务综合能力分析。
财务分析的过程一般分为6步，具体如下。
1）确定财务分析的目标和定位。进行任何分析和决策前都应先确定需要达到的目标和这种行为的定位。有了确定的目标和定位的指导，才能保证后续的分析工作不偏离既定方向，达到预期的效果。
2）确定财务分析的范围。根据分析目标和定位，商定财务分析的范围，例如，是全公司层面还是某些分/子公司层面，是销售条线还是职能条线，是盈利能力分析还是财务风险分析，等等。
3）财务分析信息的收集和整理。财务分析的信息来源一般是经过恰当审计或确认的会计资料和其他资料，包括但不限于财务报表、审计报告、招股说明书、上市公告书、政策信息、市场信息、行业信息。
4）公司战略分析。公司的战略和经营目标是企业管理的导向标。财务分析的首要目的就是分析公司财务状况对公司战略和经营目标的支持程度、匹配程度，因此需要先了解公司现状，在此基础上了解和分析公司的战略。
5）财务分析实施。执行报表分析、财务能力分析。一般选择一种适当的分析方法对符合本次分析目标、定位和范围，影响企业经营活动和财务状况的各种因素、指标进行分析，并抓住主要因素和关键环节。
6）综合评价和管理决策。通过完成财务分析基本活动，得出科学的结论，针对存在的问题提出可行的解决方案，对存在的潜在风险进行必要的提示，供管理层进行经营决策。
1.4.2 财务分析方法
1.水平分析
水平分析是指将当期财务数据与上一期或历史某一时期的财务数据进行对比分析，主要用到比较分析法和指数趋势分析法。水平分析适用于多期数据对比分析。
例如针对资产负债表的水平分析，可以分三步。首先，需要编制可比较的3～5年的资产负债表。其次，分析资产负债表科目的水平变化，包括但不限于：资产项目的趋势解读和分析，如绝对额分析、环比分析、定基分析（选定一个固定的期间作为基期，计算各分析期的流动资产、非流动资产等项目与基期相比的百分比）；负债项目的趋势解读和分析，如绝对额分析、环比分析、定基分析；所有者权益项目的整体趋势、各期变化的解读和分析。最后，对资产负债表各期变动原因进行挖掘和分析。
2.结构分析
结构分析是指通过分析各会计科目的结构，寻找表现或隐藏在会计科目及其取值结果中的经营信息、业务信息或风险信息，可以帮助管理人员判断公司的经营管理情况以及内部各财务项目的比重是否合理。例如从资产负债表可以看出股本结构、资产负债结构、流动资产与流动负债结构等，常见指标有股东权益比率、资产负债率、资本负债率、权益乘数、流动负债占总负债比率、利息保障倍数。
3.比率分析
□ 相关比率计算，如流动比率、速动比率。
□ 结构比率结算，如营业利润占总利润的比率、存货与流动资产的比率。
□ 动态比率分析，如增长量、发展速度。
4.因素分析
因素分析用于分析财务指标与其驱动因素的关系。例如：现金流量表的因素分析一般是找出影响现金流的关键因素，如经营发展战略、经营发展周期、企业会计政策、企业财务政策、市场环境以及其他特定因素。
5.财务综合分析
常见的财务综合分析方法有财务比率综合评分法、杜邦分析法、沃尔比重评分法、盈利因素驱动分析。
6.图解分析
图解分析，简单描述即画图，具体来说就是将企业连续会计期间的会计数据或财务比率描绘成图形，并根据图形走势来判断企业财务状况的变动趋势。
7.趋势分析
这是一种综合分析方法，可以通过比较企业不同会计期间的会计报表或财务比率来对企业财务状况的变动趋势进行分析，并借此预测企业未来的财务状况。以上述6种分析方法中的一种或多种为基础，对财务科目进行比较分析、对财务比率进行演变分析或对会计报表进行百分比分析等，进而推算或预测企业的发展趋势。
1.4.3 杜邦分析法、盈利因素驱动模型和财务能力分析
1.杜邦分析法
杜邦分析法是一种由美国杜邦公司设计的经典财务分析方法，它以股东权益报酬率作为关键财务指标并对其进行分解，以得到更多的财务指标，分解的过程中即可得到影响股东权益报酬率的各种因素，非常具有逻辑性。总体上，它侧重于评价企业的综合财务能力，有助于深入分析企业的经营情况。其结构如图1-10所示。
图1-10 杜邦分析法的结构
股东权益报酬率又可以称为“净资产收益率”，即ROE指标。总资产报酬率是一个核心分析指标，它取决于销售净利率和总资产周转率，反映了企业的销售情况和资产运营情况。平均权益乘数代表了企业的负债程度，取值越大则负债程度越高。
2.盈利因素驱动模型
盈利因素驱动模型是指通过寻找和计算影响企业盈利的各种财务指标来分析股东权益净利率的实现情况。这个驱动分析可以协助企业进行财务规划和利润预测。从盈利因素驱动模型的指标分解示例可以看到，它将股东权益净利率分解为净经营资产报酬率与财务杠杆作用程度，具体结构如图1-11所示。
图1-11 盈利因素驱动模型结构
3.财务能力分析
（1）偿债能力分析
1）短期偿债能力分析。流动负债是指一年内或者超过一年的一个营业周期内需要偿付的债务。企业短期偿债能力分析的主要指标有流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率、流动负债保障倍数和到期债务本息偿付比率。
2）长期偿债能力分析。企业的长期负债主要有长期借款、长期应付款、应付长期债券等。长期偿债能力分析通常使用资产负债表上的资本结构数据构造财务比率，反映企业使用现有资源偿还长期债务的能力。企业长期偿债能力分析的主要指标有资产负债率、股东权益比率、权益乘数、长期资本负债率、产权比率、偿债保障比率、现金流量债务比、利息保障倍数和现金流量利息保障倍数。
（2）企业营运能力分析
1）流动资产营运能力：周转期、周转率/周转次数、存货周转率、存货周转天数、应收账款周转率、应收账款周转天数、流动资产周转率、流动资产周转天数。
2）非流动资产营运能力：固定资产周转率、非流动资产周转率。
3）全部资产营运能力：总资产周转率。
（3）盈利能力分析
1）业务获利能力：销售毛利率、销售利润率、销售净利率。
2）资产获利能力：总资产报酬率、股东权益净利率。
3）市场获利能力：每股利润、每股现金流量、每股股利、股利发放率、每股净资产、市盈率、市净率。
4）成本获利能力：成本费用净利率。
1.4.4 现金流与折现
资金具有时间价值，或者称为货币的时间价值。
1）现值（Present Value，PV）：一笔未来的资金折算到当前时点的价值。
2）终值（Future Value，FV）：一笔资金经过一个时期或多个时期后的价值。
3）净现值（Net Present Value，NPV）：某一投资所产生的未来现金流的折现值减去成本后的剩余金额。
4）复利（Compound Interest，CI）：计算利息时，t期的利息以本金加上前t-1期所积累利息总额作为新的基数来计算的方式。
复利的终值计算公式为：
FV=PV×(1+r)t=C×(1+r)t
复利的现值计算公式为：
其中，C是期初金额，r是利率，t是持有期限或计息期限，(1+r)t称为复利终值系数，
称为复利现值系数。
5）年金（Annuity）：也称为等额值，是指一系列稳定的、有规律的、持续一段时期的现金收支对象，例如每年缴纳的保险费、每月支付的房贷、直线法下计提的折旧、租金、等额分期收款、等额分期付款等。年金可以细分为普通年金、递延年金、先付年金、不定期年金、增长年金等。
永续普通年金的现值计算公式为：
其中，c为每期收到的现金流金额，r是折现率。
永续增长普通年金的现值计算公式为：
t期年金的现值计算公式为：
t期年金的终值计算公式为：
其中，c为从现在开始后一期收到的现金流金额，g是年金每期的增长率，r是折现率。
1.4.5 杠杆企业财务估值的常见方法
企业和项目估值的方法有绝对估值法和相对估值法两类。
1）绝对估值法：通过对上市公司历史及当前基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。绝对估值的方法有两个，一是现金流贴现定价法，二是B-S期权定价法（主要应用于期权定价、权证定价等）。
2）相对估值法：根据同价理论，通过参考同一行业中的类似企业（可比公司），基于某些共同的价值驱动因素，估算目标公司的价值。相对估值法中最常见的价格乘数有市盈率、市净率、市销率等。
下面简要介绍3种常见的绝对估值法。
1.调整净现值法
调整净现值法（Adjust Present Value，APV）的核心计算方法是APV=NPV+NPVF，即一个杠杆企业的某项目创造的价值APV=一个无杠杆企业的项目净现值NPV+筹资效应的净现值NPVF。其中，筹资效应一般包括债务的税收效应、新债券的发行成本、财务困境的成本和债务融资的利息补贴。
1）针对永续的全权益投资项目，其估值公式为：
2）针对永续的有杠杆的投资项目，其估值公式为：
现值PV杠杆=PV全权益+t×B
即MM1定理，V=B+S=
+t×B。
其中，V为估值，B为债务融资额，S为股权融资额，UCF为无杠杆现金流，R0为全权益投资项目的资本成本，t为税率，t×B为债务的节税价值。
2.权益现金流法
权益现金流法（Flow To Equity），又称为FTE法，它的应用步骤为：先计算有杠杆的现金流，再计算Rs，最后进行估值。
1）对于永续项目的全权益投资项目，该方法不适用。
2）对于永续项目的有杠杆投资项目，
其中
□ LCF：有杠杆的项目现金流，LCF=(EBIT-RbB) (1-t)=UCF-RbB (1-t)。EBIT为息税前利润；UCF为无杠杆现金流，UCF=收入-成本-利息-税（简单情形的计算方法）；Rb为债务资本成本；B为债务融资额。
□ Rs：股权资本成本，利用MM2定理可直接计算，Rs=R0+
(1-t)(R0-Rb)；S为股权融资额。
3.加权平均资本成本法
加权平均资本成本法（Weight Average Cost of Capital），又称为WACC法（考虑永续和有期限两种情形）。
1）对于全权益的项目，该方法不适用。
2）对于有杠杆的投资项目，其估值公式分以下两种情形：
□ 若项目是永续的，
□ 若项目是有期限的，
其中
□ UCF：无杠杆现金流。
□ Rwacc：加权平均资本成本。
□ B：债务融资额。
□ S：股权融资额。
□ t：期限。