1.7 投行实战案例

下面我们用供应变化驱使价格变动的案例来阐述供应模型的重要性及如何在实战中运用。

1.7.1 投行为何要构建供应模型

每个投行都有自己的供应模型，供应模型主要用于追踪供应端的变化，并预测未来供应趋势和价格。在假设需求不变的情况下，供应增加则价格下降，供应减少则价格上升。由于每个大宗商品都有自己的供应链，从矿端到冶炼，再到下游加工，每个环节都有自己的供应情况。不同大宗商品（如原油和黄金）的供应面不同，所以了解所有商品的供应情况是一件相当耗时耗力耗财的事情。投行比普通投资者占据优势，因为投行对每个大宗商品都有自己全套的供应模型。

1.7.2 供应变化驱使价格变动的实例分享——2020 年和2021年全球铜精矿供应情况

2020年3月15日，全球铜矿储量和产量第二大国秘鲁宣布进入紧急状态，多个铜矿宣布关停或减产。之后，全球铜矿储量和产量第一大国智利也中断了生产和运输，多个矿山选择降低运营比率，减少产量，如图1-48所示。笔者当时估计全球铜矿山减产约40万吨。市场对后续海外矿山的运营表示担忧，铜价自4月起止跌反弹。

原材料端供应紧张，但中国的铜冶炼厂开工率自2020年二季度逐渐恢复，新增产能开始爬坡，电解铜产量4月环比小幅上升，如图1-49所示。一方面，铜精矿供需错配；另一方面，全球各国采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，以刺激本国经济和拉动需求，造成市场流动性宽松，资金流入大宗商品。在铜的商品属性和金融属性的共同作用下，截至2020年年底，伦敦金属交易所和上海期货交易所三月期铜分别自4月初上涨62%和48%。

2021年年初，随着新冠疫苗接种工作稳步推进，经济数据向好，下游需求复苏。但从3月开始，铜精矿生产大国智利和秘鲁（见图1-50）的矿山运营再次受到影响，铜出口量下降，其中秘鲁铜精矿出口量如图1-51所示。主要矿产商（如必和必拓、力拓等）一季度产量同比下降，供应恢复缓慢。由于供应紧张，需求增长，叠加资金进入铜市场，以及投资者对新一轮大宗商品“超级周期”的预期，伦敦金属交易所三月期铜于2021年5月11日创下历史高位10460美元/吨，打破了上一轮“超级周期”于2011年2月创下的纪录。

从2021年6月中旬开始，随着市场预期美联储（美国联邦储备委员会）货币政策收紧，以及美国失业率下降但通胀加剧，美元快速走强。全球铜矿新建和扩建项目开始投产，铜精矿供应紧张态势有所缓解。高铜价造成下游加工行业利润压缩，采购意愿下降，铜价开始回落。笔者预测铜价未来在通胀加速和矿山供应增加的利空因素，碳中和需求推动的利多因素，以及新冠肺炎疫情造成的供应和需求层面的不确定性的综合作用下宽幅震荡。近年来，全球大型矿企由于更关注股东回报而削减了资本支出（Capital Expenditure），造成对新增产能和扩建产能的投资下降。据统计，全球前40位上市矿企的资本支出在2016年降至近十年来低点（见图1-52），2018—2019年小幅回升，但远低于之前的峰值。2020年，各个矿企不得不再次调整计划，但当年的资本支出还是不高。

不过，随着全球经济恢复，以及新冠疫苗接种工作的开展，笔者预计2022年总体矿企的资本支出将上升，这将有助于新矿的勘探和开发及现有矿山的扩大生产，从而提高铜精矿的供应量。但全球矿业领域对提高社会和环境意识的要求也越来越高，意味着矿企需要在项目开发早期就与当地社区及政府接触并建立良好的关系。如今，从首次发现矿山到第一批矿被交付与运输的平均投产年限增加了，因此新开发的矿山难以立即增加供应，矿山产量上升将是一个缓慢的过程。全球的绿色转型对新能源（如风能、太阳能）的需求增加，推高了对铜的消费，因此铜价长期仍然向好，如图1-53所示。

1.7.3 供应变化驱使价格变动的实例分享——2019 年巴西溃坝事故致铁矿石价格疯涨

全球矿业巨头巴西淡水河谷公司在米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）布鲁马迪纽市（Brumadinho）的Feijão矿区的一座尾坝于当地时间2019年1月25日溃坝，造成259人死亡，11人下落不明。事故发生前，淡水河谷是全球最大的铁矿石生产商；事故发生后，其产量明显下降（见图1-54），降为全球第二大铁矿石生产商（见图1-55）。

事故发生后，新加坡交易所铁矿石指数期货当日上涨近4%，2019年1月28日，大连商品交易所铁矿石1905期货开盘涨超4%，盘中一度触及涨停，创下2017年9月以来的新高，在美国上市的淡水河谷股价下跌8.1%。随后，淡水河谷于1月29日宣布将停止使用与发生事故的大坝类似的另外19座大坝，并在未来三年斥资50亿巴西雷亚尔（1巴西雷亚尔=0.1832美元）让这20座大坝“退役”。2月5日，巴西监管机构吊销淡水河谷Brucutu矿区的矿坝营业执照，迫使其暂停运营。由于市场担忧全球铁矿石市场将出现供应紧张，新加坡铁矿石价格一度上涨，并触及2017年3月以来最高位。由于2月4日到10日为春节假期，11日国内春节后开盘，铁矿石价格上涨7.95%，创下两年来新高。

根据事故发生后对新闻的追踪，笔者有以下观点。（1）铁矿石价格上涨幅度有限。因为之前铁矿石价格因投资者担忧矿区生产暂停会影响供应而上涨，但淡水河谷别的矿区（如巨型矿S11D）可能增加产量，以弥补暂停的产量，而且其他铁矿石生产商同样会因价格上涨而增加产量。但鉴于另外三家铁矿石巨头（必和必拓、力拓、FMG）的产量已接近产能，如果没有额外资本投入来增加产能，其产量提升幅度有限。（2）淡水河谷减少的产量会促使国内钢厂的运营模式改变。因为淡水河谷的铁矿石品位高，而国内钢厂因环保要求也青睐使用高品位矿，在减少焦炭、炼焦煤使用量的同时，使高炉产量最大化。

3月15日，米纳斯吉拉斯州法院命令暂停淡水河谷旗下Timbopeba矿区作业及对应Doutor尾矿坝使用，该矿区每年生产1280万吨铁矿石。笔者认为，这是受溃坝事件影响而关停的又一个矿区，事故所影响的产量将继续上升，而这将推动铁矿石价格继续上涨。

3月19日，Brucutu矿区、Laranjeiras尾矿坝及曼加拉蒂巴市瓜伊巴岛海运码头运营恢复。在此消息的利空影响下，3月20日，大连商品交易所铁矿石期货遭遇重挫，多个合约跌停。3月25日，巴西法院发布禁令，暂停淡水河谷几个尾矿坝运营，这使淡水河谷一座大型矿山的生产受到影响。该禁令要求淡水河谷停止13个大坝的运营，淡水河谷表示，其Brucutu矿区需要比预期更长的时间才能恢复生产。

当时，笔者预计因淡水河谷事件的反复，短期内铁矿石价格波动会较为频繁。在溃坝事件后，淡水河谷已经停止生产9000多万吨铁矿石，任何复产的消息都将对铁矿石价格造成影响。

3月28日，淡水河谷发布公告，预估其2019年铁矿石销量为3.07亿吨～3.32亿吨，相较2018年销量下降3400万吨～5900万吨。4月16日，米纳斯吉拉斯州法院决定解除部分关于Brucutu矿区的禁令，这一决定将使Brucutu矿区在未来72小时内恢复运营。

5月9日，淡水河谷发布一季度产销量报告，其铁矿石产量为7287万吨，环比下降27.8%，同比下降11.1%；球团矿产量为1217万吨，环比下降23.0%，同比下降4.8%（见图1-56）。

5月17日，受溃坝及后续矿区停产的影响，巴西公布4月铁矿石出口跌至1834万吨，比上年同期的2588万吨约下降29%，比3月出口量2218万吨约下降17%。巴西矿业能源部部长表示，2019年巴西的铁矿石产量可能下降10%，并且2020年的形势也不甚明朗。

6月22日，淡水河谷Brucutu矿区复产，自1月停产的三分之一产量得到恢复。此前公司已经恢复了Brucutu矿区的部分产能，此次全面复产可以使3000万吨的产能得到恢复。而在1月溃坝事件发生后，公司暂停了9300万吨铁矿石的生产。笔者认为，复产可略微缓解全球铁矿石供应紧张态势，但叠加6月力拓二次下调其2019年铁矿石发运量目标，铁矿石供应短缺态势仍会持续。至此，溃坝事件对市场的影响将会逐渐消退，而市场对溃坝事件的关注度也会降低，其他矿山的供应情况及中国钢厂的需求将成为未来主导铁矿石价格的因素。

7月23日，淡水河谷公布二季度产销量报告。由报告可知，其铁矿石产量为6410万吨，环比下降12.1%，同比下降33.8%；球团矿产量为910万吨，环比下降25.5%，同比下降29.3%。淡水河谷在一季度停产的9300万吨铁矿石年产能，随着6月22日Brucutu矿区复产，其中3000万吨年产能已得到恢复。而仍处于停产状态的6000多万吨年产能，淡水河谷预期，其中大约一半采用干法选矿作业的年产能将从2019年年底开始逐步恢复生产，而另一半采用湿法选矿作业的年产能将在未来二至三年内恢复生产。

8月，铁矿石价格开始下跌，笔者认为原因是淡水河谷恢复生产，必和必拓与力拓因飓风影响减少的发运量也逐步回升，供应不再短缺。

10月14日，淡水河谷发布三季度铁矿石产销量报告。由报告可知，其产销量显著上升，铁矿石和球团矿总产量达到8670万吨，环比上升35.4%；总销量达到8510万吨，环比上升20.2%。这一方面得益于南部和东南系统持续复产，另一方面得益于北部系统在运营方面表现强劲。

2020年2月21日，淡水河谷发布年度报告。报告显示，2019年，淡水河谷铁矿石和球团矿销量为3.125亿吨，完成了年度目标。铁矿石的产量为3.02亿吨，比2018年降低21.6%；球团矿产量为4180万吨，比2018年降低24.4%。但是，淡水河谷仍有4000万吨产能处于停产状态，其计划在2020年和2021年分别恢复1500万吨和2500万吨产能。2020年，淡水河谷的铁矿石年指导产量为3.4亿～3.55亿吨，比2019年有所提高。至此，溃坝事件对市场的影响暂时消退，铁矿石价格受溃坝事件的影响也逐渐消退。2019年铁矿石价格回顾如图1-57所示。