第3章 现金流贴现模型：主要输入要素
3.1 分析性资产负债表与自由现金流贴现模型
从理论上讲，公司价值取决于因债务（D）融资和股权（E）融资而形成的资产（A）的价值：A=D+E；股权价值等于资产价值减债务价值：E=A-D。假设只有一类普通股在外流通，那么，其1股的价值s，可采用普通股的股权价值E除以流通股股数n来计算：s=E/n。
如果资产负债表能够准确反映出资产、负债和股权的公允价值，那么公司估值就会非常简单。不幸的是，会计师在编制财务报表时，必须遵循一般公认会计原则（GAAP）。美国一般公认会计原则（US GAAP）要求固定资产按历史成本减折旧来估值。通常，物业、厂房及设备（PP&E）（通常购置于几年前）的账面价值不等于其当前市场价值。流动资产的价值会受到会计惯例的严重影响。例如，公司可在核算存货时运用不同的方法。确认无形资产（包括商誉、商标和专利）尤其成问题。例如，美国一般公认会计原则通常要求研发费用在发生时计入当期费用。而一些金融经济学家则辩称，研发费用应作为无形资产予以资本化并进行摊销。公司通常倾向于少报债项，将债务隐匿于资产负债表外。租赁与特殊目的实体即为资产负债表表外债务的典例。如果租赁被作为经营性租赁而非资本性租赁处理，那么，承租人的资产负债表中就不会显示出任何债务。养老金负债金额，取决于各种非常主观的假设。[1]投资者可以有大量理由不信任公司资产负债表中报告的账面价值。
关于资产负债表，分析师与会计师的观点不同，主要有3个原因：
（1）公司资产负债表仅反映现有资产的价值，并不会反映未来投资的预期价值。
（2）资产负债表不会把产生经营性现金流的经营性资产与非经营性资产分开。
（3）资产负债表不会将长期债务与股权价值单独列报，流动负债于传统资产负债表右侧显示。
分析师通常都会重新整理会计师所创建的资产负债表。图3-1显示了一份重新整理的资产负债表。
图3-1 分析性资产负债表
在重新整理的分析性资产负债表中，反映资产组成的长期债务与股权价值被单独列报。流动负债从资产负债表的右侧被移至左侧，并作为流动资产与流动负债之差计入营运资本。[2]由于资产的账面价值通常不反映资产的公允价值，分析师会通过对现金流贴现来预估经营性资产的价值。为维持经营并产生未来现金流，公司必须投资于固定资产与营运资本。通常，在公司成长过程中，不仅物业、厂房及设备在增加，存货、应收账款及其他流动资产也在增加。通过对未来现金流的贴现计算，分析师可以预估图3-1中的现有经营性资产（A.1）与投资（A.2）的未来价值。要计算企业价值，就必须加上非经营性资产的价值（A.3）。未来现金流现值不包括非经营性资产的价值。
股权价值是经营性资产与非经营性资产的总价值减去债务公允价值之后的剩余索偿权（E=A-D）。自由现金流是公司在营运资本和固定资产支出后可以分配给资本提供者的经营活动所产生的现金流。扣除资本支出后的经营性现金流是一项重要的业绩衡量指标，因为它对维持和扩大资产基础后的经营活动产生的现金进行了量化。公司可运用自由现金流来派付股利、削减债务、回购股票或展开收购。如果公司不进行扩大再生产投资或向债权和股权持有人分配现金，而是将它留在资产负债表中不动用，那么，该现金就代表着一种非经营性资产。
总体而言，FCF模型有两种类型：FCFF贴现模型和FCFE贴现模型。[3]FCFF是在扣除营运资本和固定资产投资之后、付息之前的FCF，它可以被分配给长期资本（债务和股权）提供者。由于FCFF的无限期贴现并不切实可行，分析师通常会在一个有限的年限t=1，…，T（竞争优势期）内，通过WACC[4]对FCFF进行贴现。TV是把竞争优势期之后t=T+1，…，∞的现金流价值量化：[5]
式中 EV——企业价值；
TVEV——企业价值终值。
FCFF贴现模型属于企业价值估值模型。如果需要计算股权的基本价值VE,0，分析师就必须从企业价值（EV）中减去债务的市场价值DM，即VE,0=EV-DM，或者，直接通过股权资本成本iE对FCFE进行贴现计算：
式中 TVE——股权价值终值。
FCFF是扣除投资额和偿还利息及本金之后的自由现金流。FCFE是股利派付的来源。如果分析师对未来股利（公司实际分配给股东的现金）而非FCFE（公司可能分配给股东的现金流）贴现，那么，DCF模型就称为DDM。如果所采用的输入参量保持一致，那么，DCF模型所得出的结果就会相同。现金流与贴现率必须保持一致：
（1）风险溢价与贴现率应充分反映预期未来现金流的不确定性。用低贴现率反映不确定性程度高的现金流，是分析师最易犯的错误之一。
（2）FCFF必须按公司债权和股权持有人所提供资金的WACC进行贴现。FCFE贴现是付息之后的现金流的量化，它必须用股权的资本成本进行贴现。
（3）现金流和贴现率必须对应统一。名义现金流应按名义贴现率进行贴现，实际现金流应按实际贴现率进行贴现。
在探讨最流行的DCF模型之前，请注意：一些金融经济学家认为，传统DCF模型缺乏扩大、推迟或放弃项目方面的灵活性，这样的灵活性可以应对意料之外的市场发展。采纳与修订未来决策权的选择，本身就具备期权属性，可以运用实物期权模型来预估价值。[6]用于公司财务和公司战略的实物期权模型通常很复杂，当前并未被分析师广泛应用。本书第二部分介绍了蒙特卡罗模拟，该模拟越来越受金融经济学家欢迎，它可以解决投资者在做投资决策时所面临的不确定性问题。[7]