美元信用边界与美国财政赤字货币化
1月4日
在金本位下，美元信用边界就是美国储备的黄金数量要至少等于美元——黄金维持固定兑换价格要求的数量；在信用本位下，美元信用边界就是美元创造安全性资产的最大边界，这也是美国财政赤字货币化能力的全球边界。在美元信用的最大边界内，美元作为全球重要的安全性资产属性不发生实质性变化。一旦突破美元信用的最大边界，美元国际货币体系将发生实质性改变。
一 金本位与信用本位制度下的美元信用边界
1960年美国经济学家特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中指出，由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元取得了国际核心货币的地位。世界各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出的美元在世界各地不断累积，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，是一个悖论，由此被称为“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。
“特里芬难题”揭示了国际货币在金汇兑本位制度下的两难困境，是固定汇率制度下国际货币体系的永恒难题。“特里芬难题”也称为流动性和清偿性两难：一方面，维持国际流动性不出现困难；另一方面，流动性不出现困难，但会导致币值不稳定，又会导致清偿性困难。
流动性和清偿性两难的“特里芬难题”很好地解释了美元——黄金固定汇率制度的崩溃。第二次世界大战后美国一开始通过布雷顿森林体系确立了其国际货币主导地位，保持国际贸易收支顺差，在布雷顿森林体系下，西欧经济快速复苏，国际贸易发展下，各国对美元有着大量需求，美国经常账户收支差额逐步逆转为国际贸易收支逆差，国际市场由“美元荒”进入“美元过剩”，反映了国际货币格局滞后于贸易格局调整。若美国国际收支出现持续顺差，则美元供不应求，难以满足国际需求；若美国国际收支出现持续逆差，则可能导致美元贬值[1]，甚至出现美元危机，影响世界经济的平稳运行。因此，美元的“特里芬难题”一方面表现为国际收支赤字增加，另一方面，赤字增加减弱了投资者对美元的信心，会导致美元出现贬值趋势[2]。如果市场投资者对大量美元储备同时进行结构性的调整，会影响主要货币的汇率，带来外汇市场的动荡。1971年8月15日尼克松宣布关闭黄金窗口，禁止美国财政部用黄金兑换外国所持有的美元，全球进入了美元信用本位制。
在信用本位制度下，“特里芬难题”则表现为满足国际清偿性与维护美元“信心”之间的矛盾：美国以外的国家持有的美元越多，由于“信心”问题，这些国家就越不愿意持有美元，甚至会抛售美元，美元体系也会被削弱，甚至瓦解。在信用本位制下，金本位和信用本位的差异在于：金本位下美国储备的黄金是美元全球固定汇率货币体系的支撑；信用本位下美国的信用是美元主导国际货币体系的支撑，美国信用下降的过程就是美元国际货币体系逐步削弱的过程。一旦货币发行扮演弥补财政赤字角色的时候，债务就会出现急剧增长，会进一步导致美元贬值及其信用的改变。一方面，债务过度扩张会催生资产泡沫和投机行为；另一方面，美元贬值可能会引起美元资产价格的大调整，存在引发全球性资产价格急剧调整的风险。破解“特里芬难题”，应对美元扩张及其带来的危害的直接途径是最大限度地降低美元国际储备需求，减少对美元的依存度，改善自身的国际收支平衡水平[3]。
综上，本文从“特里芬难题”中抽象出美元信用边界：在金本位下，美元信用边界就是美国储备的黄金数量要至少等于美元—黄金维持固定兑换价格要求的数量；在信用本位制下，美元信用边界就是美国财政赤字货币化能力的全球边界。在美元信用的最大边界内，美国国债作为全球重要的安全性资产属性不发生实质性变化。一旦突破美元信用的最大边界，美元国际货币体系将发生实质性改变。
二 美元指数强弱不能完全代表美元信用的高低
金本位的崩溃，意味着国际货币定价再也没有稳定的“锚”。在信用本位制下，美元的定价也因此没有稳定的“锚”。尽管贬值的美元在一定程度上会被国际市场看空，但这并不能完全代表美元信用的下降。
表达美元强弱的美元指数是由其他6种货币组成的，各种货币的占比为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%。目前来看，针对美元指数至少有几点值得关注。第一，在很大程度上欧元的强弱决定美元弱强。第二，美元指数的货币篮子没有发展中国家的货币。换言之，除了上述6种货币以外，其他货币的强弱都无法直接影响美元的弱强。第三，该指数已经不能准确衡量美元贸易汇率，因为与美国发生国际贸易的主要经济体远不止上述6种。第四，即使是6种货币组成美元指数，也不是按照贸易权重来确定货币权重的。第五，现行的美元指数是在1999年1月1日欧元出现后，纽约棉花交易所对美元指数期货合约的标的物进行了调整，从10个国家减少为6个经济体，欧元成为权重最大的货币。尽管在20多年前推出的美元指数期货的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。但今天的美元指数已经不能全部反映美国主要的贸易伙伴以及主要贸易伙伴货币的强弱。
美元指数为什么不进行调整呢？答案也许和贸易指数的设计初衷有差异。美元指数包含了当今世界最主要的国际货币。依据IMF发布的COFER数据显示，截至2020年第三季度，全球已分配的外汇储备中，除了美元占比60.46%外，欧元占比20.53%、日元占比5.92%、英镑占比4.50%、加拿大元占比2%、瑞士法郎占比0.17%。这就是说美元和组成美元指数的货币在国际储备货币中的占比为93.58%。进一步考虑到国际贸易结算的货币，美元和欧元的占比大约80%。可见，美元指数本质上是一个国际货币集团，在构成上具有明显的排他性。
因此，美元指数的强弱直接对应的是欧元、日元等货币的弱强。美元指数走弱并不能代表美元货币体系受到了明显的冲击。美元强弱主要是受到美国和组成美元指数经济体的经济状况、货币和财政政策状况以及美国与其他经济体汇率政策协调的影响。从历史上的美元指数走势来看，具有很宽的域。换言之，美元指数强弱不能完全代表美元信用，世界上没有一种货币会一直走强，也没有一种货币会永远走弱。
从美元指数走势来看，历史上并不是每个加息周期美元都走强，国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）提供的美元名义指数和美联储提供的联邦基金实际利率的数据看不出彼此之间明确的关系，因为影响美元走势的因素众多。
图1 美元指数走势（1995年1月3日至2020年1月3日）
资料来源：Wind数据库。
本文试图讨论的问题是，美元指数强弱与美元储备在全球外汇储备中占比之间的关系，从而反映出美元强弱不能完全代表美元信用的高低。图1显示了美元指数波动幅度很大，即使在1995—2020Q3这个区间，美元指数波动的区间基本在70—120之间波动。在1995—2001年美元指数上升区间，美元外汇储备的占比有明显上升，大约上升了10个百分点。但在2011年年底到2017年美元指数的上升期，美元储备占比基本没有变化（详见图2），美元占全球外汇储备基本稳定在60%以上的水平。2020年第三季度美元储备占全球已分配外汇储备的大约60.5%，这一数据处于1995—1996年之间的水平。换言之，25年期间美元指数呈现出较大的波动，但美元储备占全球外汇储备的比例基本没有变化。
图2 美元储备占全球已分配外汇储备的比例（1995—2020Q2）
资料来源：IMF，COFER.
美元指数与美元作为储备货币之间的关联性并不大。主要原因是，美元指数反映的是国际金融市场流动性的松紧，尤其是美国离岸美元市场流动性的松紧。如果市场上美元多了，投资者形成美元贬值预期，做空美元，美元指数就下降；反之，当国际金融市场上美元紧缺，投资者就会追逐美元，美元指数就会上升。不管是做多美元，还是做空美元，美元都是标的，说明了市场上投资美元的投资者很多，也体现了美元的重要性。国际市场尤其是出现金融危机或者金融市场出现大的动荡时，美元就成为追逐的对象，美元指数就会走强。
根据图2的趋势来看，从2015年开始美元储备占全球外汇储备的比例是下降的，5年期间大约下降了5个百分点，这或许显示了美元正在逐步触及美元信用的最大边界。
三 信用货币制度下的美元信用边界
美元信用最大的边界是什么？很难给出准确答案，但提供安全资产的能力可以视为美元信用最重要的支撑，这与过去的“特里芬难题”中强调美元币值的稳定有明显不同。所谓安全资产是一种简单的债务工具，在出现不利的系统性事件时能保持其价值。从实际操作中来看，安全资产就是“对信息不敏感”的资产[4]。如果美元币值稳定，有利于稳定全球的物价水平，那么美国发行的货币就会被其他经济体更多的使用，这种“搭便车”对所有经济体都是有利的。问题在于：美国着眼于解决自身经济发展面临的问题，财政和货币政策的自主性决定了“自私性”，决定了美元作为“公共物品”会损害全球其他使用该货币经济体的利益，即国际货币的过度扩张不能保持其币值的稳定性。因此，在币值不能确保稳定的条件下，美元开始通过提供安全资产（美国国债、MBS等）来帮助维持和扩大美元信用边界，但提供安全资产也面临着“新特里芬难题”[5]：即安全资产的短缺问题，供给多了，安全性下降；供给少了，流动性存在问题。
如何创造安全资产？需要有支撑货币体系的支柱。支撑美元体系的有四大支柱：美国的政治（军事）、经济、科技和美元的全球支付体系，这四大支柱任何一个发生变化，都会影响美元信用。为了维护支撑美元体系的军事、经济、科技和美元的全球支付体系四大支柱，维护美元霸权，美国不遗余力。军事上，不以自己国家划分战区，而是全球部署，以全球划分战区；科技上，注重创新型科技人才的培养，拥有创新能力和知识产权保护意识，是很多重大的高科技领域的领头羊，科技方面一直领先全球，先进的科技还能有效维持美军的战斗力；经济上，美国的跨国公司全球布局，获取垄断利润，增加跨国企业在全球的影响力；支付体系上，保持全球货币支付体系的垄断性。上述四大支柱的目的都是创造美元安全资产（主要是美国国债），并通过美元的供给以及具备深度和广度的美元金融市场来助推美元需求，从供给和需求两侧来维持甚至提高美元作为国际货币的重要性，维持美元国际货币体系。
2020年以来美国财政赤字货币化越发严重。截至2020年12月31日，美联储资产负债表中的总资产已经超过7.36万亿美元，而2020年1月2日美联储的总资产大约4.17万亿美元。截至2020年12月17日，美联储资产负债表总资产中持有美国国债数量大约为4.66万亿美元，占美联储总资产的63.3%；2020年1月2日美联储总资产为4.17万亿美元，持有的国债数量大约2.33万亿美元，美国国债占美联储总资产的55.8%。这意味着美联储在2020年大约增持了2.33万亿美元的美国国债。如果按照目前美国国债全年增加了4.32万亿美元来看，相当于美联储包揽了美国政府债务融资的54%左右。近年来，美国政府债务正在加速积累。截至2021年1月12日，美国国债存量高达约27.7万亿美元。随着美国国债存量的不断攀升，美国以外的国际投资者持有美国国债的比例是不断下降的，2012—2014年期间国际投资者持有美国国债的比例大约为34%，这个时期美国国债存量大约在16万亿—18万亿美元的区间。截至2020年第二季度美国国债存量约为26.5万亿美元，外国投资者持有的比例下降到26.61%。从外国投资者持有美国国债的绝对值来看，2020年第二季度大约为7.05万亿美元。2019年年底为6.84万亿美元，外国投资者持有美国国债仅增加了0.21万亿美元，而2019年年底到2020年第二季度美国国债存量增加了3.276万亿美元。相比2010年国外投资者持有约4.44万亿美元的美国国债，截至2020年第二季度增长到7.05万亿美元，外国投资者持有的美国国债数量还是在上升的，但外国投资者持有美国国债的数量出现了急剧的边际递减。这也是2020年美联储自己大规模购买国债的原因。目前美联储的购债计划是每月1200亿美元，其中包括800亿美元的政府债券。为了防止美国国债安全资产属性出现变化，2020年3月31日美联储允许采用国债回购的形式来缓解当时国际金融市场美元流动性不足的问题，并依此在国际金融市场上显示出美国国债可以随时换取美元的信号，来维持美国国债安全资产的性质不发生实质性变化。
从美元的供给面来看，受2008年美国次贷危机和2020年新冠肺炎疫情冲击，美元的供给迅速增长。美联储的资产负债表从2007年的大约1.2万亿美元扩张到2021年6月的约7.4万亿美元，这一增速远远高于美国GDP的增速和美国物价水平的加总。由于美元是国际货币，一方面，大量的美元流出美国，成为其他经济体借贷的资金。另一方面，大量的美元导致全球出现了金融的过度深化。金融资产数量急剧膨胀，尤其是以美元计价的金融产品数量出现了急剧增长。2008年美国股市市值和政府债务市场规模大约都在10万亿美元，2021年美国股市市值50万亿美元，政府债务市场规模突破27万亿美元。以美元计价的衍生品交易数量也是急剧增长。依据BIS的数据，2020年9月美元计价的期货日交易量达到4.08万亿美元，2007年年底为2.7万亿美元，2020年3月高点时曾达到令人惊叹的12.23万亿美元。美国依靠具有深度和广度的国际金融市场，为美元的供给和交易提供了流动性平台。
从美元的需求面来看，2021年1月28日，BIS全球流动性指标（Global liquidity indicators）提供的数据显示，2020年第三季度相比2019年年底美国以外的非银行借贷者美元借贷存量增加了4940亿美元。2019年年底新兴经济体非银行借贷者的美元借贷存量为3.818万亿美元，2020年第一季度为3.92万亿美元；2020年第二季度有明显上涨，达到4.0万亿美元，2020年第三季度这一存量下降到3.99万亿美元。与2019年年底相比，2020年第一至三季度新兴经济体非银行借贷者的美元借贷增量为1720亿美元。其中银行贷款增量不大，只有80亿美元，其余的都是通过债务证券发行来获取的，数额达到1450亿美元。尤其是截至2020年第三季度，银行借贷的年率增长只有1.1%，但证券发行年率增长高达11.7%，这可能与债务证券发行的低利率成本有关，也可能与当前背景下银行跨境借贷面临高风险产生的惜贷有关。总体上，截至2020年第三季度，新兴经济体非银行借贷者美元借贷的增长年率为4.6%，已经低于2019年第四季度4.9%的增长年率水平，流向新兴经济体的美元信贷出现了放缓的迹象。
因此，非美元经济体对美元的持续需求是美国财政赤字货币化得以长期实施的条件。从需求侧来说，美元信用边界与美国财政赤字货币化之间的关系就是美国以外的经济体对美元需求的边界。从供给侧来说，就是美国靠政治（军事）、经济、科技和支付体系来为美元的供给增信。当美元供给的边际增信不足以弥补全球对美元需求的边际风险溢价补偿时，国际投资者对美元需求的偏好就会下降，美元信用边界就会出现，美元国际货币体系就会朝着实质性变化的方向演变。
为了缓解“特里芬难题”，扩展美元信用边界，美国其实已经做过很多尝试。布雷顿森林体系时期，美元国际储备变化量等于美国国际收支变化，当美国黄金储备增长率大于或者等于美元供给增长率时，美元国际储备具有内在稳定性。因此出现了为控制黄金需求，保持美元国际储备稳定的“十国集团”（维持美元和黄金的比价）[6]、与欧洲几大央行的货币互换协议（缓解“美元过剩”）、“尼克松冲击”（针对贸易逆差和美元危机）。在牙买加体系时期，美元摆脱黄金的束缚，金汇兑本位制终结，美国成为最大受益者，似乎不存在产生“特里芬难题”的根源了，但“特里芬难题”只是被暂时延缓、弱化，实际上一直存在。为了缓解国际贸易逆差，美国也采取了多种策略，包括美元贬值促进出口；通过要求对方货币升值来降低双边贸易逆差，如1985年的“广场协议”；吸引资本回流，用资本账户顺差来抵补经常账户逆差；采用多国货币互换协议来缓解金融危机带来的美元流动性压力；甚至采取贸易摩擦来试图降低双边贸易的顺逆差，如2018年中美经贸摩擦。
从长期来看，美国在全球的影响力出现加速下降的拐点，美元创造安全资产的能力就会骤然下降，国际货币体系就会发生实质性变化。但从目前来讲，美元货币体系尚没有出现重大危机，主要原因是全球其他经济体缺乏大规模提供竞争性安全资产的能力。1967年为补充美元流动性，IMF创造了多种货币组成的特别提款权（SDR），时至今日，SDR规模小，且不存在足够深度和广度的国际交易市场，这两者决定了SDR很难成为国际货币。同时美元指数中的其他货币也存在过度扩张的倾向，欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行等自次贷危机以来的扩表规模也是巨大的，尤其是2020年新冠肺炎疫情冲击下，这其中的央行总资产扩张幅度远超过美联储，比如加拿大央行，这就导致了目前美元指数仍处于不低的位置运行。主要发达经济体竞争性的扩表也减缓了美元信用的下降。尤其是欧洲央行、日本央行等采取负利率政策，导致全球负收益率国债规模急剧增长，而美元国债尽管处于低收益率，比如10年期国债收益率在1.1%左右，但是正收益，相对于负利率债券来说，仍然具有一定的吸引力。
从美国采取的应对疫情大胆而激进的救助和刺激政策来看，美国很可能在全球发达经济体中率先修复经济，相对于美元指数中的其他货币来说，这反而会增加美元的信用。因此，美元信用边界的相对性，决定了当前美元主导的国际货币体系尚难以出现重大的变革。
四 总结与启示
美国的美元供给和全球对美元需求的偏好变化之间是一个长期的动态博弈过程。正如蒙代尔所说，国际货币体系存在刚性，会养成习惯性使用的倾向。习惯的改变需要长的时间，要改变习惯，直接的办法是提供可以替代的产品。从这个角度来思考，非美元经济体，要参与国际货币体系的变革，必须把提供安全性资产作为基本出发点。提供可替代美元的安全性资产越多，参与国际货币体系变革的基本筹码就越多。当其他经济体创造出更多的优质安全性资产时，其他经济体就不会再把资金都投向发达经济体，而是在全球做多元化的投资，主要经济体的外部融资就会受到约束，其财政赤字货币化也就因此受到了约束，这是收缩美元信用边界的条件，也是促进全球再平衡发展的根本措施。
[1] 韩宝兴：《从“特里芬难题”看美元的扩张及其影响》，《中国金融》2009年第2期。
[2] 吴秀波：《当前中国面临的形势及宏观经济政策走向——写在全球金融危机爆发一周年之际》，《价格理论与实践》2009年第9期。
[3] 韩宝兴：《从“特里芬难题”看美元扩张及其影响》，《中国金融》2009年第 2期。
[4] Caballero，et.al.，“The Safe Assets Shortage Conundrum”，Journal of Economic Perspectives，Vol.31，No.3，2017，pp.29-46.
[5] Davis，E.Ann，“The New Triffin Dilemma”，Review of Radical Political Economics，Vol.50，No.4，pp.691-698.
[6] 陈建奇：《破解“特里芬”难题：主权信用货币充当国际储备的稳定性》，《经济研究》2012年第4期。