有借有还，再借不难：债务工具

与生俱来的合约：债务

债务是由借款人向贷款者签发的，载明一定金额、偿付期及条件的书面证明。银行存折、银行与企业之间签订的贷款合同、政府和企业发行的债券等，都是债务金融工具。

债务是人类最早的金融合约。美索不达米亚地区的泥板就记录着借款人的还款额和日期；在古巴比伦，债务还可转让，人们在庙宇存入粮食或其他物品时，就得到一张泥板收据。公元前6世纪，巴比伦的埃吉布家族就是强势的地主和贷款人，他们通过放贷，让整整5代人享受着荣华富贵。

中国有焚券市义的故事。孟尝君门下有食客三千人，足见他非常富有。他不仅供三千人吃喝玩乐，还向薛地老百姓放了很多款。孟尝君后来派冯谖去讨债。临行前，冯谖向孟尝君请示：“收债后，要买些什么回来？”孟尝君说：“我缺什么，就买什么吧！”

冯谖到薛国后，把所有欠孟尝君钱的人召集到一起，核对契券后，先让有偿还能力的人如数偿还，没钱偿还的，他便将契券全数收集起来，付之一炬，免掉了所有的欠款。

孟尝君见他两手空空回来了，不禁问：“你给我买了什么呢？”

冯谖慢悠悠地说：“你让我看缺什么就买什么，你这有用不完的珍宝，牛马成群，美女站满庭院，但唯独缺‘义’，所以买了‘义’。”

孟尝君很不高兴。但券已焚了，再无凭据，不得已，悻悻地说：“算了吧！”。

后来孟尝君遭受厄运，因冯谖焚券市义，孟尝君在困顿之时，薛国老百姓就着实帮了他一把。这个故事的重点在“义”，但它也说明，金钱上的借贷和与之对应的债务工具，在中国早已有之。那时，作为债务金融工具的就是契券。

可以推测，孟尝君放的债，不是标准化的契约，薛地老百姓从他那里借钱，每一份契券上金额有的多、有的少，借款期限也各不相同，它是针对不同借款人而“量身定制”的金融合约。

随着金融市场的发展，标准化的债务工具也就越来越多了。标准化债务工具就是债券。债券是政府、金融机构、工商企业等机构为筹措资金而发行的，承诺按一定利率支付利息并按约定偿还本金的债务凭证。

债券也并非现代人的发明。根据戈兹曼的《千年金融史》，世界上最早的标准化债券是威尼斯债券。1171年，拜占庭捏造罪名，说是威尼斯人烧毁了君士坦丁堡的热那亚人社区，皇帝下令抓捕了首都所有威尼斯人，关进了大牢。威尼斯准备了120艘战舰去解救他们。为了筹措此次战争资金，总督维塔莱于1172年设计了一种融资方案，通过纳税册来评估公民财富，然后按比例购买债券，持有债券的人每年能得到5%的利息。尽管后来因瘟疫威尼斯不战而败，但它为世界上留下了重要的金融工具——债券。

政府债券

政府债券，顾名思义，就是政府发行的债券。国债和地方政府债券都是政府债券。国债是中央政府为筹集财政资金而发行的政府债券，威尼斯债券就是国债。国债的诞生，与战争密切相关。弗格森在《金钱关系》中甚至认为，战争一直是财政变革的原动力，也是债券市场之父。

国债是以政府税收为后盾的。在12世纪，威尼斯债券依靠的是国家对盐税的垄断，其税收收入专门用于对债务还本付息。税收在一定程度上具有可预测性，投资者通常认为，国家的信用要高于私人信用，是故，国债一经产生，便得到了迅猛发展。

现在，美国的国债规模处全球之最。汉密尔顿于1789年成功地将破产的美国13州联邦的旧债，转换为票面利率为6%的新债券。虽然后来在建立美国的银行体系方面，汉密尔顿与杰斐逊等存在诸多分歧，但汉密尔顿创造的国债体制始终没有受到影响。

尽管国债是现代金融体系中最重要的金融工具之一，但人们还是对巨额国债有所疑虑和担忧。休谟在1752年反思英国日益增长的国债时，看到“毁灭的种子……四处蔓延”。15年后，斯图亚特写道：“若不对国债的增长加以限制……我们的国民精神任其摆布而无动于衷的话，那么所有的财产、收入都会被税收吞噬一空。”李嘉图把国债称为“耗费国力的可怕灾难……是让所有努力都付诸东流的痼疾”。

当然，更多的是对国债的支持。汉密尔顿于1781年声称：“国债若非过度，对国家是幸事，是国家有力的基石。”现代的人们则认为，国债促进了金融体系的完善，它能让投资者更好地分散风险，有助于资本形成和经济增长。历史学家则认为，国债正是英国在18世纪债台高筑，却仍取得经济成功的重要原因。

新中国成立之后的很长一段时期，我们追求的是“既无内债，也无外债”，无债一身轻也是中国人的传统观念。直到1981年，我国才恢复发行国债。国债不仅仅是政府筹集资金的手段，也是政府干预宏观经济、弥补财政赤字的重要途径。当政府需要扩大支出、刺激投资以拉动经济增长之时，往往会扩大国债发行规模。虽然我国在1981年就恢复了国债的发行，但直到1994年，财政赤字一直是从中国人民银行借款或透支来弥补的，赤字与货币发行相连，很容易导致通胀。后来，我国就禁止财政从央行借款或透支，只能通过发行国债来弥补赤字。另外，若一国货币要成为国际储备货币，也需要国债的支撑。美国的国债就有超过一半是由国外政府和机构购买和持有的，现在，美国是全世界欠钱最多的国家，全靠其他国家购买其国债而没有挤兑美国的信用。

地方政府债券，指地方政府发行的债券。在美国，地方政府债券就是州政府债券和市政债券。由于担心地方政府的偿债能力，我国很长一段时间都禁止地方政府发债。2008年全球金融危机发生后，为了应对危机冲击，政府出台了大规模的刺激政策，各地方政府融资平台顺势而大量兴起，它们从银行获得大量贷款，地方政府债务迅猛扩张。2013年，审计署的审计表明，地方政府债务总额达近18万亿元，事实上无力偿还很多到期债务。

如何化解呢？我国采取了两种主要措施。一是债务置换，将原来地方政府融资平台贷款，经重新安排期限和利率，转化为可流通的标准化债券。债务置换本质上就是地方政府债务的重组。二是，“开前门、堵后门”，所谓“开前门”，就是允许地方政府公开、透明地发行债券，“堵后门”就是禁止地方政府以各种名义从银行获取贷款而增加地方债务。虽然有人戏谑，后门太大，前门太小，满足不了地方政府融资需求，但地方政府债券还是大规模扩张，就此成为我国重要的债券，而且企业和个人取得的利息收入，还免征所得税。

企业（公司）债券

非金融企业债券是由实体企业发行的债券。在维多利亚时代的投资者眼中，公司债券，尤其是铁路债券与政府债券别无二致，那时的债券圈，就是铁路信仰。《西欧金融史》一书中提到，铁路债券是“行将完婚恋人的宠物、受托人的看家手段……老派投资者的北极星”。

发行债券也成了我国非金融企业融资的重要方式。非金融企业债券被划分为公司债券与企业债券。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。企业债券是由非上市公司发行的债券。我国还有一些非金融企业债券，就是中期票据，它是非金融企业在银行间市场发行的、期限通常为5~10年的一种债务工具。

现在债券的设计越来越复杂，这其中就含有债券投资者或发行人的不同选择权。选择权又分为认股权和赎回权或回售权。债券合约中的选择权，对债券投资的风险与收益有重大影响，这是在债券投资时需要特别小心的。

若投资者在未来特定的时间内，可按约定的价格将债券转换为标的公司的股票，这就是附认股权的债券。此类债券的票面利率通常远远低于同期其他债券的利率，投资者潜在的收益主要来自未来行使认股权或因标的股票价格上涨带动债券价格上升所带来的回报。人们最熟悉的就是可转换债券，即可按照一定条件、在一定的时间内、转换成普通股的债券。若投资者认为公司前景或股票市场行情向好，就可将债券本金按约定价格转换成公司股票，而不要求公司偿还债券本金。可转换债券在转换成股票之前，投资者只按票面利率取息，是债权人，换成股票后，就变成了股东，可分享红利，这是投资者身份的一个大变化。

可交换债券是另一种含认股权的债券，它是指甲公司将其持有的乙公司股份抵押给托管机构而发行公司债券，且在未来某个时期内，投资者可按约定条件，用持有的债券换取乙公司股权。

以宝钢股份可交换债券为例。2014年12月，宝钢股份发行了可交换债券，预备用于交换的股票标的为宝钢股份持有的新华保险A股股票，约定初始换股价格为43.28元/股。若在约定的转股期内，新华保险股价明显高于约定的换股价，投资者就会要求行权，将债券转为新华保险的股票，赚取其中的价差。2017年8月月末，新华保险股价（收盘价）为61.46元，高出换股价42%左右。投资者将债券换成宝钢股份持有的新华保险股票，收益十分可观。

债券合约中的选择权并不完全是赋给债券投资者的，它也常常赋给发行人，这通常体现为给债券发行人提前赎回债券的权利。在可转换债券或可交换债券中，它给债券投资者在约定的价格下购买股票的权利，股票行情大涨时，对债券投资者当然极有利。但债券发行人也会要求自己的一部分权利，当股票价格在连续一段交易日中高于行权价格的若干比例（通常为130%）时，它就可能在投资者尚未转股之时，提前赎回债券而不给投资者转股的机会，这可能给债券投资者带来巨大的风险（损失）。

赎回权是对债券发行人的一种利益保护机制，投资者忽略了这一点，就可能承受巨大的损失。2020年5月6日，泰晶科技行使提前赎回权，引发了债券市场的暴跌。该公司称，连续30个交易日中，至少有15个交易日收盘价不低于“泰晶转债”转股价格的130%，已触发赎回条款。

为什么它宣布提前强制赎回，引发了暴跌呢？

原来，当日泰晶转债收盘价约为365元，转股溢价率高达170.83%。一般而言，当发行人公告强制赎回决定后，投资者的选择无非有3种：卖出、转股或等待被强制赎回。若选择转股，以当日的债券价格算，盈亏平衡的正股（泰晶科技）价格需高达65.32元，可当日其股票收盘价仅为24元左右，投资者要达到盈亏平衡，需要其股票价格至少连续10个涨停。这几乎是不可能的。在强制赎回时，赎回方式通常为100元面值+应计利息，可转债的票面利率偏偏又非常低，这就意味着，365元的收盘价相对于被强制赎回所能得到的金额，亏损幅度将超过70%。转股无望、被强制赎回面临更大亏损，结果，投资者只能在二级市场疯狂抛售，次日开盘仅仅3分钟，泰晶转债价格跌去48%！

金融债券

由金融机构发行的债券，统称为金融债。一提起金融机构，人们首先想到的是，金融机构那么“有钱”，还需发债？

实际上，金融机构不仅需要发债，而且发了不少债券！

在20世纪70年代，美国商业银行发行的债券，就占据了美国债券市场很高的比重。为什么会这样？就是因为，在20世纪70年代，美国的滞胀导致了市场利率大幅攀升，但商业银行受制于美国的银行法，存款利率并不能随市场利率上升而上升。结果，人们纷纷将存在银行的钱取出来，投资于其他金融产品，这种现象被称为“脱媒”。于是，美国的商业银行就发行了大量债券，其利率不受银行法的制约。

在中国的债券中，由金融机构发行的占比超过了20%，其中，占绝大比重的又是政策性银行债券，即由国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行发行的债券。由于这3家政策性银行不能吸收公众存款，就主要靠发行债券来筹资。商业银行债券包括同业存单、普通商业银行债券和为补充资本金而发行的债券。同业存单就是银行向其他金融机构发行的，期限都在1年以内的债券。商业银行常常为了补充资本金而发行债券，就叫资本补充债券，主要有商业银行次级债券、混合资本债券、可转换债券、永续债券等。

银行发行的可转换债券和永续债券，与非金融企业发行的这两类债券没什么实质差别。次级债券和混合资本债券是比较特别的债券。次级债券是指固定期限不低于5年（包括5年），除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营损失，且索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。混合资本债券所募资金可计入银行附属资本，当银行倒闭或清算时，其清偿顺序列于次级债券之后，先于股权资本。混合资本债券的期限很长，都在15年以上（含15年），而且发行后10年内不得赎回。当银行倒闭或清算时，清偿顺序列于商业银行发行的长期次级债券之后，先于商业银行股权资本，足见混合资本债券是银行对外债务中风险最高的。