第三节 资产管理产品融资
一、资产管理产品概述
2018年4月，为规范金融机构的资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称资管新规）。资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。
从企业经营的角度来讲，“资产管理产品”作为企业的融资手段和途径，是在“受人之托、代人理财”这一基本原则之上发展形成的多种资金融通方式。
资管新规主要从下述维度进行统一。
（一）按照产品的类型统一监管标准，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。
资管新规从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品；按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。资管新规要求金融机构在发行资产管理产品时按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。同时强调，混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。
（二）坚持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。
资管新规统一了合格投资者的标准，将合格投资者界定为具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。
1.具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
2.最近1年年末净资产不低于1000万元的法人单位。
3.金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
并且明确了合格投资者投资各类别产品的最低金额：合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。
（三）明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。
一方面，从投资者角度，资管新规明确，金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。
另一方面，资管新规界定了“刚性兑付”的情形和罚则。下述情形将被监管部门认定为“刚性兑付”：
1.资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。
2.采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
3.资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
4.金融管理部门认定的其他情形。
经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构进行惩处：
1.存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。
2.非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。
（四）严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。
标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
（五）分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。
资管新规要求金融机构实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
在银行理财产品、信托产品以及证券期货经营机构私募资产管理产品等主要资产管理业务领域，中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会陆续出台了与资管新规相匹配的细则规定。
（一）银行理财新规
2018年9月26日，中国银行保险监督管理委员会发布《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称银行理财新规）。与资管新规相适应，银行理财新规将其规范的理财产品限定为商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品，明确以诚实守信、勤勉尽职地履行受人之托、代人理财职责为原则，投资者自担投资风险并获得收益，遵循投资者适当性管理要求，保护投资者合法权益。在产品分类方面，与资管新规保持一致。从投资范围角度来看，随着银行理财新规的出台，原限制银行理财产品参与股票市场投资的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）等大量监管规定被废止，监管层面对于非保本型公募银行理财产品的投向呈逐步放开的趋势。
（二）券商私募资管计划
2018年10月22日，证监会公布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》以及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下合称券商资管细则）。券商资管细则延续了资管新规在“降低杠杆率、打破刚性兑付、防范系统性风险”方面的主导思想，进一步强化统一、可操作的监管标准，强化监管和自律协作。券商资管细则要求资产管理计划的总资产不得超过该计划净资产的200%，分级资产管理计划的总资产不得超过该计划净资产的140%。证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或承诺最低收益。投资者参与资产管理计划，应当根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。证券期货经营机构应当对资产管理计划实行净值化管理，确定合理的估值方法和科学的估值程序，真实公允地计划资产管理计划净值。
（三）信托业务
与银行理财产品、证券期货经营机构发行的私募资管计划相比，信托业务领域所发布的新规相对内容较少。银保监会信托部于2018年8月17日发布《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》。公益（慈善）信托、家族信托不适用资管新规相关规定。要按照“实质重于形式”的原则，加强对各类信托业务及创新产品监管，还原其业务和风险实质，同类业务适用同一监管标准，对事务管理类信托业务要区别对待，严把信托目的、信托资产来源及用途的合法合规性，严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务，支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务。以财产权信托的名义开展资金信托业务的，适用于资管新规。以信托产品或其他资产管理产品作为受让方受让信托受益权的业务，视同资产管理产品嵌套业务，投资于依据金融管理部门颁布规则发行的资产证券化产品除外。
二、资管产品及信托产品的主要类型
近年来，随着我国整体经济的不断发展进步，资管产品在国家经济调控中的地位越发显著，不论是从国家整体的宏观经济角度来看，还是细微到某一具体行业，金融及类金融机构所发行的各类资管产品都起到了举足轻重的作用。同时，伴随着市场经济的发展，资管产品也呈现出百花齐放的姿态，在推动经济整体运行的同时，也渗入我们生活的方方面面。
资管新规中列举了资产管理的两种不同分类方式，其一为按照募集方式的不同，可分为公募产品和私募产品；其二则是依据产品投资性质的不同，可分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。
具体来看，前者的界定方式主要在于发行方式和发行对象的数量，《证券法》中明确公开发行的界定标准，其核心在于向不特定对象发行和发行对象数量累计超过200人。针对后者的界定方式，则在资金实际运用比例，如固定收益类产品则其投资对象为存款、债券等债权类资产且比例不低于80%；权益类产品投资对象为股票、未上市企业股权等权益类资产且比例不低于80%；商品及金融衍生品类产品则投资商品及金融衍生品的比例不得低于80%；混合类产品则为兜底的选择，投资前述三种产品但比例均未达到80%，统一归为混合类。
当然，上述分类主要是从便于监管层面对于资管产品发行方考核的角度来设定的，对于资管产品的细分仍存在较多分类的方式和维度，每个角度都是针对资管产品本身丰富特性而设定的，从一定程度上来看，多种不同的方式也印证着现阶段丰富多样的资管产品类型。
在评判资管产品时，另一个举足轻重的维度则是其合规性，考虑到监管层面的政策通常有一定的滞后性，同时，汉字作为我们千年传承下的文化印记，其措辞与表达方式的不同，从读者角度来看亦会存在不同程度的解读，资管产品的发行与监管政策更新迭代，其实更多的是产品发行方与监管层面一种博弈的产物。我们也试着以我们对资管行业的理解，以监管对资管产品类型的划分方式分别列举其中最为常见的固定收益类和权益类资管产品进行融资的方式，并简述该种类型项下的操作模式和合规论述角度。
（一）固定收益类资管产品
从固定收益类资管产品的投资对象来看，其重点在于债权类资产，即从投资对象来看，债权属性在于定期还本付息，且这种本息支付是确定的，并非可预期或存在不确定性。对应资管产品的底层资金运用方式来看，较为常见的有贷款、资产转让回购等债权方式。
1.贷款模式
针对以贷款作为底层资金运用方式的资管产品来看，受限于我国对于贷款发放主体具有严格的限制，目前，具备发放贷款资质的机构主要包括银行、信托公司、小额贷款公司、典当行、集团企业财务公司等，但后三者发放贷款会受限于金额、用款领域等。因此，以目前市场上多数资管产品的选择来看，如果需通过贷款方式来对资金进行投放，则较多选用银行或信托公司作为资金发放的主体。以下我们尝试从多个维度来辨析资管中选用贷款模式发放资金的合规性要点。
从贷款发放主体来看，近年来，市场存续的资管产品选用的贷款发放主体通常为上文提及的银行和信托公司，在操作方式上两者具有相似之处，通常为不具备放款资质的企业设计产品委托银行发放委托贷款或委托信托公司发放信托贷款，由银行或信托公司作为受托人负责贷款资质的发放、管理等职责。但2018年年初，原银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，其中明确商业银行不得以受托管理的他人资金、银行授信资质、特定用途的专项基金、债务性资质及无法证明来源的资质发放委托贷款。该办法的出台直接堵死了资管产品通过银行发放贷款的途径。从目前资管市场来看，信托公司发放信托贷款则作为大量资管产品以贷款模式运用资金的通道，但对信托公司而言，部分资管产品的发放仍对其作为受托发放主体进行一定限制，如原保监会《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》明确信托公司作为受托人应满足“近三年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件且未受监管机构行政处罚；承诺向保险业相关行业组织报送相关信息；上年末经审计的净资产不低于30亿元人民币”。总体来看，在现有监管体系下，信托公司作为贷款直接发放主体具备一定政策优势，但不可忽视的是该种政策优势仍在一定程度上受限于监管的调控影响。
从贷款资金发放形式来看，我们更愿意直接以流动性资金贷款和固定资产贷款进行区分，即对于贷款资金是否有明确用途进行判断，需要注意的是，此处明确用途专指用于某类固定项目使用，诸如类并购贷款等以贷款形式获得股权的方式并不在本处所述范畴之内。区分来看，上述贷款发放形式分别适用前银监会颁布的《流动资金贷款管理暂行办法》《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》，贷款发放应以其作为遵守的基础规则。
从流动资金贷款发放的角度来看，资金发放应对借款人的资金需求进行测算，确保资金仅能用于公司日常生产经营，而不得流入股市、地产等国家限制或禁止等领域。对于固定资产贷款的发放，则重点应关注用款对象的合规性，如地产领域贷款应满足“四三二”（泛指，部分监管指标有所调整），即四证、自有资本金投入情况及房地产开发资质要求。
2.资产转让回购模式
资产转让回购的模式实质是在贷款模式受限的情况下创设出的变相的债权模式，通过转让回购的模式规避部分贷款的要求和限制，诸如《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求的信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%等。在此种模式下，资管产品通过某种渠道受让资产/收益权等形式变相创设出基于转让回购模式项下资金融出方对资金融入方享有的一笔债权。除交易模式变相外，该种模式项下其他条款均可类比贷款类进行操作。
在以上两种模式项下，业务开展的重点在于对融资主体的资信情况进行详尽了解，如尽职调查过程中，需对融资主体的组织架构、公司治理、经营团队、主营业务、经营计划；融资主体行业状况；融资主体应收账款、存货等财务情况；融资主体资金总需求及当前融资性负债情况；关联方和关联交易情况；资金用途情况；还款来源情况等进行详尽了解，同时按照融资主体的经营规模、业务特征、应收账款、资金周转率等因素测算资金需求，根据担保结构和还款能力确定交易结构，具体包括金额、期限、利率、担保和还款方式等。
（二）权益类资管产品
有别于固定资产类产品，权益类产品投资注重的是基于投资获得的管控相应资产的权益，而非固定资产类产品对预期的本金和收益。可以说，权益类产品享有的是一个预期的权益，该种权益所获益的可能性将基于其所依附的财产。从市场上的权益类产品来看，我们将其规划为两类，其一则是真实的权益类产品，其外观和内涵均符合权益类产品的特质，且金融机构真实参与其所投资对象的经营发展，并基于该种参与获取预期收益。其二则是包装的权益类产品，或我们通常所述“明股实债”型产品，该类产品具有权益类产品的外观，但内在逻辑系创设债权，确保最低投资回报，退出时的收益与被投资对象的经营无实质关联。
在区分两种产品时，重点则在于对被投资对象的管理程度——管理抑或考核、监督，同时对于投资收益的退出是明确固定时间金额，抑或仅随着被投资对象的经营情况有所不同等。
以房地产业务为例，通过设计资管产品向房地产企业进行融资时，为了规避房地产企业“四三二”的要求，或者为直接开展前端融资的需要，通常会绕开贷款的方式，采用权益类投资的模式运作。现有市场上采用较多的情况主要为股权投资和收益权投资的方式。
以股权方式向房地产企业投入资金的主要情形有：资管产品通过结构设计以资金入股项目公司（股权转让或增资）成为项目公司股东，或以少部分资金入股成为股东、大部分资金发放股东借款，但无论哪种情形，均应重点关注两个问题：其一，在项目公司中的实际控制力和重大事项的决策权，以保障信托资金不被挪用、开发项目按计划完成；其二，项目本身的前景和盈利能力，以便出现需要通过拍卖等处置程序非正常退出时确保获得足额的资金。同时，会在退出时设计安排回购股权、定期定额分红或者项目公司偿还借款等方式。
收益权模式中主要采用“特定资产收益权”（类似的有租金收益权、股权收益权等）这一创设性权利，通常采用企业转让附回购、企业按约支付投资收益款或企业承诺最低收益并差额补足等模式进行运作。目前，对此类收益权项目监管部门已经逐渐倾向于依照贷款类进行监管。
此外，还有组合方式、准资产证券化方式、基金方式等，其共同的特点是融合了多种融资方式，或融合了信托与其他融资方式。例如，准资产证券化模式是财产权信托与权益流动化的融合；组合类融资是涵盖了贷款、股权投资、权益投资、权益转让等综合的投资策略；基金模式则融合了信托和有限合伙的要素。不同要素的组合可以有效满足企业的融资需要，亦可以实现资管产品管理人的风控要求。从融资企业角度而言，多重的资金运用方式和担保措施可以提高资金可得率，实现融资的商业目的。
三、资管产品融资的优势与劣势
（一）资管产品融资的优势
资管产品融资有特殊优势，比如财产权类信托，它可以使资金流动性较差的长期资产转化为流动性较好的现金或其他资产，从而提高资产的运作效率，增进资产的利用价值。从公司融资的角度而言，资管产品融资至少具有以下特点可以弥补其他融资渠道的不足：
1.交易结构多样：如上文所述，相对于单一的银行贷款或其他债权融资方式（如典当融资、小额贷款公司融资）而言，资管产品形式多样，从企业融资角度，可以选择适合融资的不同产品进行设计，就经营业务、资产配置、现金流等因素设计个性化的融资方案，以债权、股权、股加债夹层融资等组合方式，并可以匹配抵押、质押、保证等多重担保结构，还款方式相对灵活，具有很高的变通程度。
2.资金的可得率较高：一方面基于资管产品募集资金相较于单一银行贷款更为广泛，另一方面基于资管产品多样化的交易结构，企业也可以通过结构化安排提高与信托公司的资金配比，从而实际提高资金的可得率。
3.风险隔离功能：信托融资作为企业资管产品融资中最广泛适用的一种，其风险隔离功能功不可没。信托财产的独立性是信托法律关系独有的特点，是信托最大的制度优势之一。受托人与委托人签订信托契约，委托人将委托财产交由受托人后，信托财产便具有了独立于委托人和受托人的特性，这种特性主要是通过委托人或受益人的受益权和受托人的管理权相分离的方式来体现。无论是委托人、受益人、受托人，还是其债权人，在信托关系存续期间，对信托财产都没有追索权，并且关联人的破产也不会对信托关系产生影响。以公司股东参与结构化的信托融资并以其持有的公司股权认购为例，认购后股权将作为信托财产过户给作为受托人的信托公司，之后该等股权将成为信托财产，信托公司将登记为公司股东；即使该股东涉及其他债权债务纠纷，已经作为信托财产的股权也可以避免受到追索、查封或处置。
4.改善企业的财务结构：企业常用的融资方式是债务融资和股权融资，债务融资使得企业负债增加，增大了企业的财务风险。股权融资虽然不增加企业的债务，但却分散了企业的控制权，这在一定程度上降低了公司的人合性，如果交易条件设置不当会带来失去对企业控制的风险。而资管产品融资特别是财产权信托则是以财产为基础的融资，能够在产生现金流的同时既不增加债务比例也不分散企业的控制权，同时能够改善企业的财务结构，降低财务风险，可谓一举多得。
（二）资管产品融资的劣势
尽管有上述显著的优势，资管产品融资作为公司融资的一种选择也存在一些劣势，需要企业根据自身的情况慎重选择：
1.成本通常高于银行贷款：与银行贷款融资相比，资管产品融资的期限一般可以与资管产品受托管理机构协商确定，但融资成本较高于银行贷款。
2.实际控制权受到影响：为确保受托资金的安全，资产管理机构在运用受托资金特别是以股权投资方式运用受托资金时一般会要求能够参与甚至在一定程度上控制融资方的生产经营，这些控制的方式一般包括：向公司委派董事，公司对外投融资、对外担保、重大合同等事项需要全体董事一致决策方可实施；对印鉴、行政证照、资质文件、票据进行统一监管或共管；向公司派驻财务总监等高级管理人员，参与公司的经营运作等，而上述监管事项显然会对公司的实际控制权产生不同程度的影响。
3.融资的可能性受政策和市场影响较大：资产管理机构主要受监管机构的监管，如银保监会和证监会，而监管机构对某一行业或领域的融资政策的调整将直接影响该类资管产品融资的可能性。例如，原银监会曾密集出台多项限制房地产企业信托融资的相关政策性文件，直接导致房地产信托类产品增速大幅下降。因此，如果遭遇相应的政策调整，则企业获得该等受限资管产品融资的可能性将受到直接的影响。