第二节 条款释义

第一条 为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。

【条文主旨】

本条是关于证券法立法宗旨的规定。

【条文释义】

立法宗旨又称立法目的，是指通过法律的制定与实施要达到的目标。立法宗旨统领整部法律，整部法律都要为实现立法宗旨服务。制定法律实施条例、部门规章，开展行政监管，进行司法审判等，都应在立法宗旨的要求下理解、实施法律的具体规定，使最终结果符合立法宗旨的要求。[53]

证券法的宗旨是证券法规范意欲达到、为立法者所肯定之目的。[54]作为维护资本市场秩序、规范证券发行和交易行为的重要法律，本条将证券法的立法宗旨概括为：规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。

一、规范证券发行和交易行为

证券发行和交易中所涉及的“证券”规定于证券法第2条前3款，包括：“股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券”；“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法”；“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。由此可见，凡是资本性质的证券，[55]均由证券法调整。[56]

证券发行是指发行主体为筹集资金向投资者签发代表一定权利的有价证券，将投资者手中的闲置资金转化为建设资金或经营资本的一系列行为的总称。[57]筹资者发行证券以取得资金的使用权，投资者购买证券作为凭证后提供资金使用权。发行市场又称为一级市场。

证券交易是投资者在发行市场取得证券，然后再转让给其他投资者，也就是在投资者之间互相转让证券。由这种行为所形成的市场称为证券交易市场，又称为二级市场。[58]

规范证券发行和交易的必要性表现在：其一，维护证券市场秩序。鉴于由证券发行和交易产生的发行主体、投资者、服务机构和监管机构之间的不同法律关系，不仅涉及证券持有者权利义务的设定、转移和市场秩序，同时关系到投融资体制改革与发展，因此必须予以规范。没有证券发行与交易有序进行，就没有证券市场有序进行。从各国的实践经验来看，证券市场的稳定与否关系着一个国家的经济是否能够有序地发展。只有依靠法律的规范，才能够保证证券市场良好的秩序。我国证券法正是基于此，从规范证券发行和证券交易这两大基本的证券活动入手，为资本市场提供根本保障。其二，保障多层次资本市场规范发展。从理论上说，多层次资本市场能够最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，有效实现供求的均衡。我国多层次资本市场体系大体上可以分为五个层次：第一个层次是主板市场；第二个层次深圳证券交易所创业板市场和上海证券交易所科创板市场；第三个层次是全国股份转让系统；第四个层次即区域性股权交易市场；第五个层次是投资性众筹市场。[59]规范和完善发行与交易制度是多层次资本市场法治建设的核心要义。其三，促进资本市场诚信化。加强诚信建设关系到我国资本市场改革与发展的成败。诚信化、市场化、法治化、透明化、公平化、国际化是我国深化资本市场改革的基本方向。证券发行与交易过程中不断涌现出各种证券违法行为或欺诈行为，例如上市公司及其董监高的虚假陈述以及券商对客户的误导交易，内幕交易、操纵市场、控股股东与上市公司之间严重不公允的关联交易等不公平交易行为，上市公司恶意不分红以及保荐机构和保荐代表人、资产评估机构、会计师事务所和律师事务所等市场专业人士等失信行为，严重损害我国资本市场的诚信化建设。[60]有必要通过对证券发行和交易行为予以规范，促进资本市场诚信化建设。

新证券法规范证券发行和交易行为的主要路径是：（1）建立证券发行注册制。新证券法第9条第1款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。”2020年2月14日，证监会发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，规定证券法施行后，创业板和主板（中小板）继续实施核准制，注册制还需要等国务院的具体实施步骤。（2）完善证券交易制度。一是扩大内幕交易主体范围。新证券法第51条将证券交易内幕信息的知情人范围扩大到上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理的人员；因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员。二是增加规定未公开信息。新证券法第54条规定，禁止证券交易场所、证券登记结算机构、证券公司、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。（3）完善证券交易限制性规则。原证券法第38条规定，“依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”。但原证券法并没有对上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等传统上被视为公司“内部人”的主体的减持行为作出明确的限制性规定。新证券法第36条是关于证券交易的限制性规则，将原有关于证券转让的“禁售期”规定，扩展到对特定主体转让股份的时间、数量、方式、信息披露等综合性限售规定，完善了“禁售期”后的减持规制问题。目的是减少市场中的不公平交易，规范上市公司大股东、董监高等公司内部人减持行为，维护证券市场的公平公正。（4）增加对程序化交易的规范。新证券法第45条规定，通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。

二、保护投资者的合法权益

保护投资者的合法权益，是指保护各类投资者（包括自然人、法人和其他组织等）的合法权益，而不仅仅是保护某个方面的投资者的合法权益。是保护各类投资者依据法律应当得到的收益，并不是保护其违法所得。[61]保护投资者的合法权益，并非以保障有价证券的价值，或确保能获得一定的利益为目的。因为证券投资本身就是一种风险投资。投资人必须以自己的判断及责任进行投资。证券法旨在尽量减少投资风险，维护证券市场发行与交易的正常秩序及安全，预防投资者上当受骗，在投资者权益遭受侵害时能提供适当救济。[62]新证券法第六章专章设置了“投资者保护”，共8条。规定了证券公司向投资者销售证券、提供服务时的了解投资者、揭示投资风险制度；投资者适当性制度；建立先行赔付制度；投资者保护机构适用的强制调解、支持诉讼、提起诉讼制度等。

从证券法诞生的历史背景来看，维护投资者合法权益的需要是专门的证券法律得以出现的直接原因。从西方国家来看，证券法诞生之前，证券市场就已经存在。证券市场主体间的利益平衡和投资者利益的维护，主要靠市场主体之间的相互制约和自律。但是，在证券市场高风险的压力和高收益的刺激下，这种市场法律机制难以有效地控制主要以中小投资者为受害对象的证券欺诈等侵权行为。在私法自治失灵的情况下，需要国家的介入，即利用公权力来加强对投资者的保护，使投资者的利益得到切实的维护。因此，美国率先诞生了以加强国家干预为手段来实现维护投资者利益目的的专门的证券法，其对投资者的保护不再仅仅限于通过传统私法中的个案诉讼的形式来解决，而是通过立足于建立、健全系统性的、整体的法律机制和制度来防范对投资者的欺诈，维护投资者利益。[63]

对证券投资者来说，要求其具备专业分析及预测能力是不现实的；借助专业机构提供的专业服务进行证券投资，往往意味着证券投资者要支付很高的交易成本。基于对投资回报的判断，众多中小投资者都会放弃寻求对证券投资的专业分析，出现非专业投资从事专业投资的情形，从而加剧投资风险。为适应证券市场的特殊规律性，证券法在证券发行、证券交易、证券欺诈、法律责任和监管措施等诸多方面，都显现着与民事一般法及合同法规则的差异。证券投资者在很大程度上是按照陌生规则从事着证券交易，证券投资极易被误导，投资风险自然会被放大。因此，证券投资者利益受损情况比较常见。[64]随着金融创新的不断深入，投资者的知识与经验往往难以达到处理复杂证券投资所需要的水平，故投资者“理性人”假说在现实中也逐渐为追逐利益的泡沫所替代。因此，必须经由证券立法来扭转证券投资者的非理性行为。[65]

三、维护社会经济秩序和社会公共利益

社会经济秩序是指整个社会经济活动的合理有序。证券市场影响广泛，涉及广大投资者的切身利益，关系国民经济各行各业的健康发展，证券市场秩序是社会经济秩序的有机组成部分，与社会经济秩序息息相关。建立良好的证券发行和交易秩序，开展公平有序的竞争，制裁证券违法活动，是维护社会经济秩序的基础工作和重要前提条件。因此，证券法不仅有助于依法规范证券法律主体的组织和行为，将各项证券行为纳入法制轨道，而且有利于形成良好的市场环境。[66]

社会公共利益是指全体社会成员共有的经济利益和社会利益。[67]社会公共利益的特征一般可以概括为具有抽象性、价值性、不确定性（需要裁判）、社会公共性、非排他性等。其中，社会公共性是证券法维护社会公共利益的本质特征，社会公共性决定并表现在证券法的产生、价值、主体、权力（利）和义务以及属性等各个方面。证券法从社会公共利益出发，规定对证券发行和交易行为监管，使个体的发行和交易行为符合社会整体利益，对证券市场基础设施、企业设立、公司治理、信息披露、财务监管、退市退板、投资者适当性、证券业协会的自律管理等方面进行一定限制，赋予证券监管机构权力减少和矫正证券市场失灵，维护证券市场运行秩序。

新证券法中直接出现“社会经济秩序”和“社会公共利益”的条文主要有：第12条第1款规定：“公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：……（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪……”第99条第1款规定：“证券交易所履行自律管理职能，应当遵守社会公共利益优先原则，维护市场的公平、有序、透明。”

证券法维护的经济秩序和公司法维护的经济秩序不尽一致，公司法维护的是组织法主体市场，证券法经济秩序的维护主要通过规范发行市场和交易市场等局部市场，使市场主体在一个具有稳定性、良好秩序性投资环境下的证券市场进行投融资活动，发挥证券市场对市场资源的优化配置功能。证券法上的公共利益与作为私权本位法的民法的公共利益亦不可等同。证券法公共利益主要通过维护资本市场的秩序建立一种融资的正当秩序，围绕保障投资者的投资自由和投资安全进行展开，利用各种途径和方法，加强对证券市场的监管，让证券市场这个公众参与度极高的市场，在公众投资者及整个社会面前更加透明和公开，从而使社会公众利益得到最有力的保护。[68]

本次证券法修订通过在以下六个方面的内容进一步维护社会经济秩序和社会公共利益：一是适应“放管服”改革中证监会分批取消和调整了有关行政审批事项的情况，证券法取消了原先规定的七类行政许可。具体是：要约收购义务豁免；境内企业境外发行上市；证券公司设立、收购或撤销分支机构；变更注册资本；变更章程重要条款；在境外设立、收购或参股证券经营机构以及董事、监事任职资格。二是在新制度供给方面，证券法第二章建立了证券发行注册制；第12条废除新股发行财务指标；第40条第3款允许证券公司可以实施股权激励计划或员工持股计划；第七章建立多层次交易市场体系；第119条允许证券公司开展融资融券、做市交易。三是扩大证券品种，强化金融风险防范化解措施。证券法第2条将“存托凭证”纳入证券范畴，将资产支持证券、资管产品发行交易纳入证券法原则监管范围；第19条强调注册制下证券发行申请文件信息披露要求；第29条是对承销商承销证券的禁止行为的规定；第37条将非公开发行证券纳入市场交易并进行监管；第111条赋予证券交易所临时处置措施权及责任豁免；第120条强调证券公司开展融资融券业务要防控风险。四是确认多层次资本市场。证券法第96条第1款规定：“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格。”第98条规定：“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定。”证券法实际上明确了全国中小企业股份转让系统的法律定位，并为新三板挂牌公司的公开发行、再融资制度预留相应空间。[69]五是提高证券违法成本。对相关证券违法行为的法律责任规定于证券法第180～223条，共计44条，较大幅度地提高行政罚款额度，按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的1至5倍，提高到1至10倍；实行定额罚的，由原来规定的30万元至60万元，分别提高到200万元至2000万元（如欺诈发行行为），以及100万元至1000万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、50万元至500万元（如内幕交易行为）等。六是规定证券法的域外适用效力。随着资本市场对外开放的程度加深，在海外发行证券、交易股票等行为越来越常见，显然也成为资本市场的新变化之一。即使相关行为发生在境外，只要扰乱了市场秩序，损害了投资者合法权益，就可以根据证券法追究法律责任。所以证券法第2条第4款规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

四、促进社会主义市场经济的发展

党的十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，对社会主义市场经济体制是社会主义基本经济制度的内涵作出新的概括，提出：“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，按劳分配为主体、多种分配方式并存，社会主义市场经济体制等社会主义基本经济制度，既体现了社会主义制度优越性，又同我国社会主义初级阶段社会生产力发展水平相适应，是党和人民的伟大创造。”[70]

中国市场经济发展的一个重要进程就是中国资本市场的发展。资本市场的兴起变化在一定程度上是中国社会主义市场经济的一个缩影。用证券法规范证券市场，直接规范的是证券发行和交易行为，规范证券市场秩序，最终将影响到社会主义市场经济的发展。健全的社会主义市场经济法律体系是市场经济法治化的必由之路，对于市场经济的发展具有重要的意义。市场经济是以市场机制作为资源配置的基础手段，调节经济活动的经济组织方式和经济运行方式。完备的市场经济法律体系的建立既是市场经济正常运行的条件，又是市场经济成熟的标志。市场经济关系是一种多重复合经济关系，其中包含着纵横交错、繁乱复杂的众多具体经济关系，市场交易行为是整个市场经济的中心，规范证券发行与交易行为的证券法则是市场经济法律体系的核心法。[71]随着计算机、互联网技术的发展，区块链、人工智能、云计算以及金融科技，向证券业广泛渗透，导致证券市场结构、环境、主体行为、监管理念与策略发生前所未有变化。证券法必须以包容、开放的态度做出立法上的回应，为我国建立面向未来的证券市场、推动经济高质量持续发展提供制度基础。[72]

本次修订证券法对促进社会主义市场经济发展的重要举措之一就是废除证券发行核准制，全面推行注册制。建立证券发行注册制是证券法的主要制度创新。第一，注册制改革适应全面深化改革简政放权的形势，证监会回归监管执法本位；发行上市公司及其证券的质量、信息真实性由市场主体承担；注册制有利于降低交易成本，培养理性投资者，减少权力寻租。不应当把注册制改革仅仅看作股票发行审批方式的改变，而要深刻认识到这一改革对转变政府职能、增强政府公信力、激发市场活力所带来的深刻与长远影响。[73]第二，注册制改革有利于提高资本市场运行效率，使市场在资源配置中起决定性作用。在审批制和核准制下，证券监管部门对股票发行“管价格、调节奏、控规模”，虽然短期内可起到稳定证券市场和投资者心理的作用，但却不利于市场自身机制的发挥。[74]第三，注册制改革有利于促进多层次资本市场合理竞争、协调发展。在注册制下，由证券交易场所行使发行上市审核权，将促进交易所之间的良性竞争，有利于提高交易所服务质量，不断完善多层次资本市场建设。

【条文主旨】

本条是关于证券法调整对象与适用范围的规定。

【条文释义】

一、第1款释义

第1款规定：在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。

（一）股票

1.股票的概念

股票是股份有限公司依法发行的用以证明股东拥有公司所有权份额的书面凭证，亦即证明股权或拥有股份的凭证。股票是一种设权证券，其特征之一是按一定比例分享收益并享有投票权及承担责任[75]，持有股票即有股份和股权；有股份必须持有股票；股权以有股份为前提，故必须持有股票，此即股票、股份、股权三位一体[76]关系的体现；特征之二是具有投资性，其目的是获取利益或避免损失，购买股票的行为通常是以现在所有的金钱支付而获得在股票的市场价格高于现有价格时卖出从而获得收益的期待。[77]股票的发行与交易适用证券法的规定。

股权是股票持有者（即股东）对股份有限公司的所有权，其与所有权、债权、社员权均有不同，被视为一种独立的权利类型，[78]但其本质上仍具有明确的财产（权）属性。这主要体现在以下方面：第一，资产收益权能是股权权利束（the bundle of rights）中最为核心的内容；[79]第二，股权中各项权能的配置有助于降低交易成本和代理成本，防范利益冲突，体现了投资者对财产利益的追求；[80]第三，股权整体具有财产（权）的对世效力、可转让性和可救济性；[81]第四，参与公司决策的投票权。

股东是公司的所有者，凭借出资形成的股东权分享收益，承担风险。同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。[82]每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。

2.股票的种类

（1）根据利润、财产分配方式划分，可分为普通股和优先股。

普通股是公司的普通股份的表现形式，股份同时具有收益权和投票权。普通股是股份公司资本构成中最重要、最基本的股份。收益随着企业利润变动而变动。其投资收益（股息和分红）不是在购买时约定，而是在事后根据股票发行公司的经营业绩来确定。公司的经营业绩好，普通股的收益就高；反之，若经营业绩差，普通股的收益就低。在我国上海证券交易所与深圳证券交易所上市的股票都是普通股。普通股股票持有者享有以下基本权利：①公司决策参与权。股东有权参与股东大会，并有建议权、表决权和选举权。②利润分配权。股东有权从公司利润分配中得到股息。股息是不固定的，由公司盈利状况及其分配政策决定。③优先认股权。如果公司增发普通股股票，现有普通股股东有权按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新股。④剩余资产分配权。当公司破产或清算时，其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。

优先股是相对于普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。即在公司分配盈利时，优先股股东分配在先，享受固定数额的股息；在公司解散分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。优先股股东不具有管理权、投票权。

（2）按照投资者、投资币种及上市地标准，可以将股票分为A股、B股、H股、N股等。A股又叫人民币普通股股票，B股、H股、N股又叫人民币特别股股票。

A股，即人民币普通股票，是由我国境内公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳地区投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。

B股，即人民币特种股票，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在中国境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的外资股。B股公司的注册地和上市地都在境内。

H股，即人民币特种股票，也称“国企股”，指注册地在内地、上市地在香港的中资企业股票。H股为实物股票，实行“T+0”交割制度，无涨跌幅限制。中国内地机构投资者和个人投资者均可以投资买卖。

N股，即人民币特种股票，指在美国纽约（New York）证券交易所上市的外资股票。

证券法第225条规定：“境内公司股票以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。”

（3）按投资主体划分，可以分为国有股、法人股和社会公众股。

国有股，指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。

法人股，指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。

社会公众股，指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司上市流通股权部分投资所形成的股份。

（4）根据公司业绩划分，可以分为ST股、绩优股、蓝筹股。

ST股，指上市公司连续亏损或每股净资产低于股票面值，而被特别处理的股票。1998年4月22日，沪深交易所宣布，对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理（Special treatment），并在股票简称前冠以英文缩写“ST”给了投资者警示：该股票存在投资风险。一般是连续3年亏损，就有退市的风险。

绩优股，指业绩优良且比较稳定的上市公司股票。绩优股公司拥有资金、市场、信誉等方面的优势，对各种市场变化具有较强的承受和适应能力。

蓝筹股，指在股票市场上其所属行业内占有重要支配性地位，业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司股票。“蓝筹”一词源于西方赌场——在赌场中有三种颜色的筹码，其中蓝色筹码最为值钱。

（二）公司债券

1.公司债券的概念

公司法第153条第1款给公司债券的定义为“公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。”

公司债券的特征：

（1）发行债券的公司和债券投资者之间是债权债务关系。公司债券的持有人是公司的债权人，而不是公司的所有者，这是与股票持有者最大的不同点。债券持有人有按约定条件向公司取得利息和到期收回本金的权利，取得利息优先于股东分红，公司破产清算时，也优于股东而收回本金。但债券持有者不能参与公司的经营、管理等各项活动。

（2）公司债券与股票的收益风险性不同。公司债券到期不但要偿还本金，而且需支付一定的利息。利息的确定方式，有固定利息方式和浮动利息两种。而股票一经买入，就不能还本，只能在交易市场卖出，投资者可能获得高额回报，也具有承担极大亏损风险的可能。当然，由于债券的还款来源是公司的经营利润，而公司未来经营存在不确定性，因此债券持有人也承担着损失利息甚至本金的风险。

（3）公司债券与股票的权益保障方式不同。公司债权人保障其收益权的机制要优于公司股东。比如，在有限责任原则下，股东与债权人间的利益冲突主要表现为公司设立阶段之出资瑕疵而引发的资产虚空现象即资本不足，[83]但债权人可以通过强制股东履行出资义务、发起人缴纳担保责任以及法人人格否认来保障其权益。

2.公司债券的种类

（1）普通公司债券。是指债券发行人到期还本付息的公司债券。

在我国，公司债券管理机构主要为中国证监会，发债主体为按照《中华人民共和国公司法》设立的公司法人，包括股份公司和有限责任公司。上市公司发行普通公司债券，其信用保障是发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和持续盈利能力等。公司债券在证券登记结算公司统一登记托管，可申请在证券交易所上市交易，其信用风险一般高于企业债券。在证券交易所挂牌交易的债券又叫上市债券；反之为非上市债券。上市债券信用度高，价值高，且变现速度快，故容易吸引投资者，但上市条件严格，并要承担上市费用。上市公司债券属于公募债券（Public Offering Bond），向不特定的多数投资者公开募集，任何投资者均可购买。

与公司债券有关的是企业债券。根据《企业债券管理条例》第2条规定，该条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券。但是，金融债券和外币债券除外。企业债券由国家发展和改革委员会作为主管机关，负责发行核准工作。企业债券可在银行间市场和交易所市场发行交易，是目前我国唯一的可以跨市场上市交易的信用债品种。

（2）可转换公司债券。是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票的债券。转股权是债券持有者的权利，投资者可以选择转股也可以选择继续持有债券。可转债可以看作“债券+股票期权”的组合。公司法关于可转换公司债券主要规定于第161条规定：“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准。发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。”以及第162条：“发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。”新证券法第15条、第12条第2款规定了上市公司发行可转换公司债的条件。

（3）可分离公司债券。是指上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券，是公司债券加上认股权证的组合产品。分离交易可转债由可转债和股票权证两大部分组成，将传统可转换公司债券的转股权利剥离出来，以认股权证的形式送给债券购买者，该认股权证可以独立于债券本身进行转让交易。

（4）其他分类。按公司债券有无担保品、偿还方式和发行形式等可分为：①有担保品的公司债券。包括不动产抵押公司债券、动产抵押公司债券、抵押信托公司债券以及用其他债券或股票作为抵押品的公司债券。②信用公司债券。指仅凭发行债券公司的信用，而没有特定的抵押财产作为担保品的公司债券。③一次还本公司债券。④分期还本公司债券。⑤记名公司债券。⑥无记名公司债券。

（三）存托凭证

1.存托凭证的概念与分类

中国证监会制定的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》第2条对存托凭证的定义是：本办法所称存托凭证是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。[84]根据该办法第59条的定义，基础证券，是指存托凭证代表的由基础证券发行人在境外发行的证券；基础财产，是指基础证券及其衍生权益；存托人，是指按照存托协议的约定持有境外基础证券，并相应签发代表境外基础证券权益的存托凭证的中国境内法人；托管人，是指受存托人委托，按照托管协议托管存托凭证所代表的基础证券的金融机构。

按照不同划分标准，存托凭证可以分为：

（1）融资型存托凭证和非融资型存托凭证。这是以基础股票是通过增量发行还是原有存量为划分标准。融资型存托凭证是向公众投资者进行筹资，并在交易所上市；非融资型存托凭证是存托人将部分基础股票进行托管后发行新的存托凭证，在交易所交易。

（2）参与型存托凭证和非参与型存托凭证。这是以上市公司在存托凭证发行过程中的作用为划分标准。前者是由发行股票的公司与存托人签订存托协议，直接参与发行的存托凭证；后者是证券商或公司大股东以自己名义将其持有的股票交付托管人，并委托存托人发行的存托凭证，公司不参与发行，只需出具无异议函。

（3）私募型存托凭证和公募型存托凭证。这是按照是否允许公众投资者购买为划分标准。前者不公开发行，后者需公开发行。目前，国际市场主流存托凭证大多为融资型、参与型和公募型。[85]

2.存托凭证的特征

（1）存托凭证是衍生证券。衍生证券（derivative security）种类繁多，并不断创新，包括各种形式的金融期权、期货和利率互换合约，其价值取决于作为基础标的物的资产或指数。由于衍生品的价值依赖于其他证券，因此可以套期保值，也可以投资，是投资者进行套期保值或者转移风险的工具。存托凭证是一种证券型衍生产品，其价值取决于基础证券，符合衍生证券特点。衍生证券可以分为契约型证券衍生品和证券型证券衍生品两类。契约型证券衍生品，以股票、债券等资本证券或者资本证券的整体价值衡量标准如股票指数为基础，包括各类期货、期权等品种。以证券交易场所设计的标准化、规格化的合约形式存在，而不以证券形式存在；不具备融资功能，主要是作为一种风险管理工具；没有发行人，交易方式为期货交易，实行保证金、持仓限制、逐日盯市等交易风险控制措施。证券型证券衍生品种，是股票等基础证券和一个权利合约相结合，并将其中的权利以证券的形式表现出来，形成一种新的证券品种。包括认股权证、可转换公司债、存托凭证等。存托凭证依托于基础股票，不是以标准化、规格化的合约形式存在，而是以证券形式存在，合约的内容已证券化为权证的基本要素。

（2）存托凭证是信托证券。信托是由委托人为自己或第三者（即受益人）的利益，将财产上的权利转给受托人，受托人按规定占有、管理、使用信托财产，并处理其收益。在存托凭证法律关系中，购买了存托凭证的投资者，委托存托人持有、负责安排托管基础证券，代为行使基础证券权利，办理存托凭证分红、派息。在这种关系中，信托行为是投资者作为委托人与受委托的存托人形成的事实合同；信托财产是通过信托行为从投资者转移到存托人的基础证券权益；信托目的是投资者通过投资存托凭证行使权利、享受投资收益；存托凭证为享受信托利益的受益权证书。因此，存托凭证符合信托证券特征。[86]此外，还存在其他三种法律关系。一是发行人与存托人的委托关系。发行人为筹集资金，将证券委托（相当于转让）给存托人，由存托人以自己的名义持有证券并签发代表基础证券权益的存托凭证，存托人是基础证券的名义持有人。二是存托人与托管人的委托关系。存托人通过托管协议，委托托管人托管存托凭证所代表的基础证券，在委托期间，基础证券由托管人占有和保管。存托人的委托权实质上来源于存托凭证投资者。三是基础证券发行人与存托凭证投资者的准股权关系。存托凭证的投资者，不是基础证券发行人登记在册股东，不能以股东身份直接行使股东权利，仅能根据存托协议的约定，通过存托人享有并行使分红、投票等权利。尽管存托凭证投资者实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当，但因不直接持有基础证券，只能视为准股东，享有准股权。

（3）存托凭证是附属证券。存托凭证依赖于基础证券而产生，基础证券是主证券，存托凭证是附属证券。其一，基础证券是存托凭证产生的前提。只有发行人发行了证券，该证券交由存托人持有、托管人托管，存托人才可以签发存托凭证。存托人以自己名义独立签发存托凭证后，与基础证券相分离，并独立产生法律效力，投资者行使权利、享受利益以存托凭证为依据。其二，存托凭证的权益来源于基础证券。基础证券股东依法享有参与管理权、投票权、分红派息权、股份转让权等权利，存托凭证投资者继受取得这些权利。如果基础证券的这些权利丧失，比如破产清算，存托凭证的相应权利也因此而丧失。但存托凭证的价值与基础证券并非一一对应，即一份存股凭证不一定对应一股标的物股票，对应比例是由存托人确定的；存托凭证的价值由上市地交易市场供求关系决定，理论上可能是基础证券的溢价，也可能是折价，当然套利的压力会防止差别过大。[87]其三，基础证券是存托凭证权益实现的根本保障。为了保障存托凭证投资者权益，法律注重维护基础证券的独立性，确保其独立于存托人、保管人的固有财产，独立于发行人破产财产，并与发行人、存托人、保管人个人债务相隔离。

（4）存托凭证是公募证券。在融资模式下，基础股票的来源是上市公司定向增发的股票，通过存托凭证取得新的融资。在非融资模式下，基础股票来自上市公司已发行的上市股票，一般通过大股东减持或证券商在二级市场收购，上市公司没有因存托凭证发行而筹集新资金。从融资发行角度，可以将存托凭证定性为公募证券。在我国，按证监会的相关规定，即使仅面向符合适当性管理要求的合格投资者发行，也必须采取公开发行方式。作为一种公开募集发行的证券，必须在证券监管部门注册。存托凭证融资发行与交易连为一体，发行完毕就进入上市交易环节。在发行阶段，与股票发行基本一样，基础证券发行人需要符合法律、监管政策规定的主体资格，符合股票公开发行基本条件，符合公司治理规范、公司经营合法合规、募集资金使用合法等要求。因此，虽然存托凭证发行人是存托人，但发行条件的要求是针对基础证券发行人的。基础证券发行人还应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人，由证券公司承销。在上市交易阶段，由基础证券发行人向交易所申请存托凭证上市，证券交易所审核同意后，双方签订上市协议。

（5）存托凭证是涉外证券。存托凭证具有涉外因素。在存托凭证法律关系主体、客体、权利义务因素中，有一个以上的因素涉及两个以上国家或地区。从主体来看，基础证券发行人、托管人与存托人、投资者、交易所往往处于两个不同的司法管辖区，有关法人主体或者其注册登记地在境外，或者其主要办事机构所在地在境外，或者控制该法人的股东具有外国国籍、境外籍贯。从客体来看，作为民事法律关系标的的基础证券位于境外，由境外托管人托管。从权利义务因素来看，形成存托凭证权利义务的法律事实，如基础证券的发行交易、基础证券发行人的委托行为发生于境外。涉外证券特征决定了因存托凭证产生的纠纷存在管辖权冲突，需要基于国际私法的有关原则、跨国（境）证券监管合作予以处理。

3.存托凭证有关主体的职责与义务

在存托凭证产生的法律关系中，基础证券发行人一旦将基础证券转移给存托人，并登记在存托人名下，就丧失了对这部分基础证券的权利。作为对价，存托人通过发行存托凭证募集的资金交付给基础证券发行人。存托人将存托凭证销售给投资者以后，投资者成为存托凭证所有者。由于存托凭证与基础证券是相对应的关系，存托凭证实际上取代了基础证券所具有的所有权利，投资者成为基础证券实质上的权利人，成为基础证券发行人事实上的股东。因此，存托人是登记在册的名义股东，投资者是享有权利的实际股东（笔者将其称为准股东），存托人必须按照投资者的意愿和委托代为行使股东权利。作为托管人而言，仅仅是受投资者、存托人委托保管基础证券，使基础证券处于权利“冷冻”状态，防止与存托凭证形成权利冲突导致投资者权利落空。

（1）存托凭证法律关系主体

存托凭证法律关系主体包括：基础证券发行人、存托人、托管人、投资者。

基础证券发行人，是在境外发行股票、债券等证券并在境外证券交易所上市交易的公司，是证券原始持有人。为了在中国境内筹集资金或上市交易ADR，将基础证券交由存托人持有，授权存托人签发存托凭证。基础证券发行人在发行存托凭证时应符合证券法关于股票等证券发行的基本条件。

存托人，是接受境外基础证券发行人委托，通过继受方式持有基础证券，登记为基础证券所有者，在境内签发存托凭证，委托托管人托管基础证券，代表存托凭证投资者行使权利的金融机构。在我国，存托人必须是中国的法人，具体包括中国证券登记结算有限责任公司及其子公司，经批准的商业银行，证券公司。[88]

托管人，是接受存托人委托，负责托管存托凭证所代表的基础证券的境外金融机构。其应当具有相应业务资质、能力和良好信誉。

投资者，是通过购买方式（包括发行购买和交易所交易购买）持有存托凭证的机构或个人。享有存托凭证代表的境外基础证券权益，按照法律、监管政策规定和存托协议约定委托存托人行使其权利。

（2）基础证券发行人、存托人、托管人的职责与义务

①基础证券发行人

基础证券发行人的职责：将基础证券交付存托人，并由托管人托管；依法发行存托凭证并进行信息披露；确保存托凭证投资者实际享有的资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益与境外基础证券持有人权益相当；按照存托协议约定，采用安全、经济、便捷的网络或者其他方式为投资者行使权利提供便利；与其境内实体运营企业之间的关系安排，不得损害投资者合法权益；具有股东投票权差异等特殊架构的，其持有特别投票权的股东应当按照所适用的法律以及公司章程行使权利，不得滥用特别投票权，不得损害投资者合法权益。

基础证券发行人的义务：参与存托凭证发行，履行信息披露义务，接受监管机构和证券交易所监管；确保所披露的信息真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；其董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证境外基础证券发行人所披露的信息真实、准确、完整；具有股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排的，应当披露相关情形及其对中国境内投资者带来的重大影响和风险；保证其在境外市场披露的信息同步在境内市场披露。

②存托人、托管人

存托人、托管人的职责：存托人的职责：与基础证券发行人签署存托协议，协助完成存托凭证的发行上市；委托托管人管理存托凭证基础财产，签订托管协议，督促履行基础财产的托管职责；为存托凭证基础财产单独立户，将基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账；建立并维护存托凭证投资者名册；办理存托凭证的签发与注销；向投资者发送通知等文件；向投资者派发红利、股息；代投资者行使表决权等权利；代投资者参加股东大会并行使表决权。

托管人的职责：托管股票、债券等基础财产；协助办理分红派息、投票等相关事项；向存托人提供基础证券的市场信息。

存托人、托管人的一般义务：

a.忠实义务。忠实义务要求存托人、托管人应该忠实于存托凭证投资者利益，把维护、实现投资者利益作为管理基础证券、处置存托凭证事务的唯一标准，严禁损害投资者利益为自己或第三人谋利。存托人、托管人本质上均是接受存托凭证投资者信托，代表投资者行使权利、保管基础证券、监督基础证券发行人行为，因此，必须忠实、勤勉地履行各项职责和义务，不得使自己的利益与其责任相冲突，不得以受托人的地位谋取利益。法律、监管政策一般要求存托人、托管人不得与基础证券发行人有利害关系，公平对待存托凭证投资者，不得以任何形式持有发行人的证券或其他权益。存托人行使基础证券相应权利，应当按照存托协议约定事先征求投资者意愿并按其意愿办理，不得擅自行使相应权利或者处分相应存托凭证基础财产；不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得侵占、挪用存托凭证基础财产；不得买卖其签发的存托凭证；不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人。托管人对所托管的基础证券没有使用权、处分权，不得以任何方式处分或变相处分基础证券，不得违背托管协议约定，损害基础证券权益；必须将不同委托人的基础证券独立管理，并与自己的固有财产相分隔。

b.注意义务。注意义务要求受托人在处理信托事务时，应该像处理自己事务一样谨慎小心、尽职尽责。如果是因为符合较高的专业标准和能力而取得受托人资格，则应该尽到较一般人要求更高的注意标准。存托人、托管人作为基础证券持有人、保管人，在处理存托凭证事务时应该尽到专业的善良管理人义务；要确保基础证券的安全；加强对基础证券发行人的监督。要维护基础证券独立性，防御基础证券发行人、受托人、受益人的一般债权人违法追及基础证券，防止基础证券没有法律依据而被强制执行。存托人不得随意增发存托凭证，以免投资者持有的存托凭证所代表的股权被稀释。基础证券发行人配股导致存托证券变动，发行人因为办理现金、盈余或资本公积增发新股时，存托人应根据基础证券的变动对存托凭证的数量进行相应调整。

（四）国务院依法认定的其他证券

本款还规定了“国务院依法认定的其他证券”。这意味着从立法技术上，证券法对证券概念的界定采用的是“有限列举”加“兜底条款”的方式[89]。兜底方式即为“国务院依法认定的其他证券”。这一规定包含以下要素：（1）必须是经过国务院认定的证券。（2）国务院必须依法认定。何谓“依法”？证券法没有明确，笔者认为，一是要依照《立法法》规定的权限和程序，二是要依据证券法对证券概念与范围规定的原则与精神，符合证券的特质与功能。（3）新认定的证券，其发行与交易必须适用证券法。（4）证券法、公司法已规定的证券品种，不需要再进行认定。但证券法授权国务院进一步制定行政法规予以具体规范的，国务院可进行授权立法。截至目前，国务院尚未就“依法认定的其他证券”作出过认定，学术界的认识也不尽相同。在证券法本次修订过程中，有专家曾提出删除国务院依法认定的表述，而直接赋予国务院证券监管部门依法认定；还有学者主张直接规定人民法院的司法裁判有权认定新的证券品种。

对于我国证券的兜底条款是否可借鉴美国证券“兜底认定”的判例法规则，我国学者亦持不同观点。赞成者的立论出发点在于促进金融创新，即“中国证券法的证券概念主要以股票、债券为原型，其适用范围显然不足以应对金融创新的新发展。”[90]具体路径大致形成了两种思路：一种是“借鉴日韩两国导入‘集合投资计划’概念的经验”[91]；另一种是借鉴美国判例法所确定的“Howey规则”，将“投资合同”作为证券的一种新类型。[92]包括作为企业直接融资工具的符合证券定义的各种“类金融产品”及所有符合证券定义的债权[93]。反对者认为美国判例法认定投资合同的“Howey规则”所确立的“投资合同”概念不具有可移植性。[94]

既然证券法授权国务院可以认定“其他证券”，这就意味着在金融创新中，如果出现了具有证券性质、证券功能的新证券品种，中国证监会或有关功能监管机构可以提请国务院认定。当然，国务院也可以在有关行政法规中明确新的证券种类。获得国务院认定的新证券，其发行和交易必须遵守证券法的规定。

（五）关于适用其他法律

本款最后一句话规定：“本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”这是为了确保证券法和其他有关法律、行政法规相衔接而作出的一种特别规定。因为调整证券和因证券而产生的法律关系的法律，不仅仅是证券法，除适用公司法外，还包括民法、刑法、信托法、证券投资基金法等一系列法律，以及相关行政法规。其适用顺序为：证券法有规定的，首先适用证券法；证券法没有规定的，才适用其他法；证券法与其他法都有规定且不矛盾的，可以同时适用；证券法与其他法都有规定且理解有矛盾的，应该以证券法规定为依据，必要时提请立法机关进行立法解释后适用。另外需要严格把握，适用的前提条件是属于证券法规定的“证券”的发行和交易行为或活动，而不能作其他延伸。

二、第2款释义

第2款规定：政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。

（一）政府债券

1.政府债券的概念

政府债券是政府根据信用原则，为筹集财政资金或建设资金，以政府名义按一定程序向社会公众投资者发行的债券。政府债券市场是国家证券市场的重要组成部分。1981年我国开始恢复发行国债，当时发行规模年度不到50亿元。1991年尝试采用存购包销的方式发行。1993年建立了国债一级自营商的制度；1995年引入招投标的方式。2000年开始组建国债承销团，面向承销团的成员采取市场化、电子化招标的方式发行，发行效率得到很大提高。[95]2019年我国国债发行4万亿元，地方政府债券发行4.4万亿元[96]。

按照发行主体是中央或地方政府，政府债券分为中央政府债券（又称国债）和地方政府债券（又称地方债）。

国债是国家为筹集财政资金，以其信用为基础，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。记账式国债是国债的主要形式，可以上市和流通转让，托管在交易所市场的均为记账式国债。记账式国债又分为附息国债和贴现国债两类。附息国债定期支付利息、到期还本付息、期限为1年以上（含1年）。贴现国债以低于面值的价格贴现发行，到期按面值还本，期限为1年以下（不含1年）。实践中常见的国库券属于贴现国债。

地方债是地方政府、地方公共机构发行的债券。一般用于交通、通信、住宅、教育、医院和污水处理系统等的建设，以当地政府的税收能力和其他收入作为还本付息的担保。市政建设债券是地方政府发行的较为常见的债券。中国地方政府债券市场起步于2009年，当时是为了应对国际金融危机，国务院批准财政部代理发行了2000亿元的地方政府债券。[97]2009年3月30日，新疆维吾尔自治区首次发行30亿元记账式地方政府债券。[98]

2.政府债券的特征

（1）安全性高，风险较小。政府债券以政府信誉作为担保，其偿付以税收为后盾，在各类债券中，政府债券的信用等级是最高的，通常被称为“金边债券”。投资者购买政府债券，是一种较安全的投资选择。

（2）流通性强，容易变现。由于政府的资信程度最高，竞争力强，市场属性好，使得国家债券特别是国债的发行额十分庞大，发行相对容易，其二级市场也就十分发达，其流通和转让极其方便，容易变现。

（3）可以享受免税待遇。政府债券可以在证券交易场所上市，也可以在到期前用作抵押贷款的担保品，满足多种需要。而且，根据《中华人民共和国个人所得税法》的规定，可以免征个人所得税，即不征收债券收益所得税。

（4）收益相对稳定。政府债券的付息由政府保证，其信用度最高，风险最小，对于投资者来说，投资政府债券的收益比较稳定。因政府债券的本息大多数固定且有保障，所以交易价格一般不会出现大的波动，二级市场的交易双方均能得到相对稳定的收益。

（二）证券投资基金（份额）

我国1981年引入投资基金业务。证券投资基金是根据特定投资目的，通过发售基金份额向社会公众或特定对象募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人按照证券组合方式管理，由基金托管人托管，基金份额持有人按其所持份额对基金财产享有收益分配权、清算后剩余财产取得权和其他相关权利，并承担相应义务的“投资组织”。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的证券组合投资，基金的参与主体一般包括三类，即基金当事人、市场服务机构、监管自律组织。基金当事人包括基金管理人、基金托管人和基金份额持有人（即投资者）；市场服务机构包括基金销售机构、基金份额登记机构、律师事务所、会计师事务所；国务院证券监督管理机构负责审查，基金行业协会是证券投资基金行业的自律性组织。证券投资基金份额的募集一般经过四个步骤，即申请、核准、发售、基金合同生效。一旦招募的资金达到规定的数额或百分比，基金即告成立，否则，基金发起便告失败。

证券投资基金具有集合投资，专家理财，组合投资、分散风险，利益共享、风险共担的特征，具有安全性、流动性等比较优势。[99]

（1）集合投资。证券投资基金由不特定多数人的零散资金汇集而成。积少成多，集腋成裘，这正是证券投资基金的优点。证券投资基金的投资起点金额较低，对于一般投资者的投资极为便利，这使众多的投资者有可能加入其中。

（2）专家理财。证券投资基金由专门的基金管理人和基金托管人进行管理和保管。为了履行管理职责，基金管理人内部设置了相关机构，如投资部、交易部、研究部、市场部、监察部等，聚集具有相应理论知识和丰富实践经验的专业人士。直接负责基金财产日常投资运作的基金经理，大多精通投资银行、资产管理、风险投资等业务。作为专业的资产保管机构，基金托管人也汇集了大量的人才，不仅精通资产保管业务，也熟悉基金投资业务，能够对基金管理人进行有效监督，为基金财产的安全提供坚强保障。

（3）组合投资、分散风险。证券投资基金以分散投资为主，基金根据各自特色风格都有特定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制。在投资过程中，通过科学的投资组合和投资限制，实行分散化投资，实现资产组合多样化，并通过不同资产和不同证券的相互补充，达到降低投资风险和提高收益的目的。

（4）利益共享、风险共担。证券投资基金具有收益的共享性和责任的有限性。投资基金可以广泛地选择金融市场上各种金融商品。广泛的投资范围给众多的投资者带来综合的投资回报，投资者根据其持有基金份额的多少，分配基金投资的收益或承担基金投资的风险。

（三）政府债券、证券投资基金份额发行适用的法律法规

1.政府债券

参照国外立法、监管通例，政府债券属于豁免证券，其发行不适用证券法。所谓豁免证券，是指免除证券监管机构对政府债券发行或上市交易的审查、注册。政府债券的发行主体是政府，其发行基于政府信誉和公信力，以税收等作为偿付的保障，信用高、风险低，不需遵循证券法规定的公司债券发行的信息披露义务，无须依证券法规定报经证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，亦无须遵循国务院规定的证券发行注册制的具体范围与实施步骤。豁免证券是源于美国证券制度的特殊概念。

我国调整国债的依据主要是国务院颁布的国库券条例。该条例是规范我国国债管理活动、调整国债主体之间关系的行政法规。从历史上看，新中国成立后，各期国债发行以前，均由国务院制定相关条例，具体规定国债的发行、转让、利率、还本付息及其他有关管理事项。1981年1月，国务院通过国库券条例，决定发行国库券来弥补财政赤字，以后又发行了国家重点建设债券、财政债券、重点企业债券、保值公债、特种公债等。到1992年止，每年都颁布一个国库券相关条例，对发行对象与方式、发行数额及利率、还本付息的期限、国库券及其他债券的贴现、抵押和转让、国债法律责任、国债管理机构等内容予以规定。1989～1991年每年还颁布了一个特种国债相关条例，对特种国债的发行对象、发行数额、发行期限、利率及偿还期等内容予以规定。现行条例是1992年3月18日颁布、2011年修订的国库券条例。由于该条例存在适用范围仅限于国库券而不能对所有的国债予以规范，主要规定国库券发行有关事项，对国债流通、国债使用等未作规定等问题，有关部门一直在研究起草“国债法”，统一调整国债在发行、使用、偿还和管理过程中发生的法律关系。为规范国债做市支持操作行为，促进债券市场健康发展，2016年9月30日，财政部、中国人民银行印发《国债做市支持操作规则》，规定国债做市支持运用随买、随卖等工具操作，其中随买是财政部在债券二级市场买入国债，随卖是财政部在债券二级市场卖出国债。财政部、中国人民银行根据中央库款预测、银行体系流动性等情况，确定国债做市支持操作日期、操作数额等。国债做市支持操作是通过国债做市支持操作平台进行。

对地方债的规制，一直是管理债券的重中之重。2014年修正的原预算法第35条明确规定，地方政府发行债券必须满足的三大硬性条件：第一，必须通过发行地方政府债券的方式筹措；第二，举债规模由国务院报全国人大或全国人大常委会批准；第三，发行地方政府债券的主体限定为省级政府。没有针对地方政府债务的其他问题做出进一步规范，而是授权国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度，并授权国务院财政部门对地方政府债务实施监督。2018年12月修正通过的预算法在继续全面实行自发自还的原则下，于第88条将“监督检查本级各部门及其所属各单位预算的编制、执行”调整为“监督本级各部门及其所属各单位预算管理有关工作”。从政策和部门规章层面看，2014年10月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》[100]。2015年3月，财政部印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》[101]，规定一般债券由地方政府按照市场化原则自发自还，采用记账式固定利率附息形式。2019年4月，财政部印发《关于做好地方政府债券发行工作的意见》[102]。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，对地方政府专项债券发行及项目配套融资的总体要求和基本原则作出了规定，坚持疏堵结合、协同配合、突出重点、防控风险、稳定预期的基本原则。为了便利境外投资者到中国债券市场发行“熊猫债”，2018年9月中国人民银行、财政部发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》[103]，第4条简化债券发行管理，除了金融机构发行“熊猫债”需要获得中央人民银行的核准，国际开发机构、境外非金融机构和境外政府类机构等发行“熊猫债”，只要到中国的交易商协会进行注册发行即可。

2.证券投资基金份额

国家针对证券投资基金另行制定了证券投资基金法，规范公开或者非公开募集资金设立证券投资基金的行为，故证券投资基金的发行不受证券法调整。证监会相继发布了《证券投资基金管理公司管理办法》[104]《公开募集证券投资基金运作管理办法》[105]《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》[106]《关于实施〈公开募集证券投资基金信息披露管理办法〉有关问题的规定》[107]。相关机构制定了配套的《中国证券登记结算有限责任公司关于交易所交易型开放式证券投资基金登记结算业务实施细则》[108]《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》[109]等。

2003年10月颁布的证券投资基金法将基金局限于证券投资基金。2012年修订时增加了“非公开募集基金”一章，给予私募基金以法律地位。私募基金管理人是金融中介机构，豁免核准，实行向基金业协会登记制度，并规定符合条件的私募基金管理人经核准可以从事公开募集基金管理业务。证监会于2014年8月发布《私募投资基金监督管理暂行办法》[110]。中国基金业协会于2016年2月和4月先后发布《私募投资基金信息披露管理办法》《私募投资基金募集行为管理办法》等规范。

在信息披露方面，证券投资基金法第46条第2款规定：“公开募集基金的基金份额持有人有权查阅或者复制公开披露的基金信息资料；非公开募集基金的基金份额持有人对涉及自身利益的情况，有权查阅基金的财务会计账簿等财务资料。”第95条规定：“基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息。”

（四）政府债券、证券投资基金份额的上市交易适用证券法

证券法第2条第2款规定：“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法……”政府债券、证券投资基金份额的上市交易和股票、公司债券等的上市交易并无显著差别，可以在证券交易所进行挂牌交易。因此，其交易必须遵守证券法规定的上市条件、交易制度、违法责任等。比如，需要一体遵守风险揭示、信息披露、投资者适当性、金融监管等制度。

国库券条例第9条规定：“国库券可以转让，但是应当在国家批准的交易场所办理。”政府债券市场的场内市场包括上海证券交易所、深圳证券交易所。证券法第46条第2款规定：“证券交易所根据国务院授权的部门的决定安排政府债券上市交易。”这表明政府债券属于双重豁免证券，不仅发行不适用证券法，而且上市交易亦无须经过证券交易所的审核，而是由国务院授权的部门决定，证券交易所根据决定安排上市。

证券投资基金份额的上市交易，由基金管理人向证券交易所提出申请，证券交易所依法审核同意的，双方签订上市协议。证监会发布了证券投资基金信息披露内容与格式准则第1号《上市交易公告书的内容与格式》、第2号《年度报告的内容与格式》、第3号《半年度报告的内容与格式》、第4号《季度报告的内容与格式》[111]、第5号《招募说明书的内容与格式》[112]、第6号《基金合同的内容与格式》[113]、第7号《托管协议的内容与格式》[114]等一系列管理和要求证券投资基金信息披露的文件。中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》[115]第五章“信息报送”也有所涉及。

证券法第六章设专章规定投资者保护制度，第88条规定了解投资者、揭示投资风险的制度，第89条规定投资者适当性制度，证券法其他各章对证券交易的制度规定等，除豁免条款外，政府债券、证券投资基金份额的上市交易必须遵守。

（五）关于“其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定”的理解

证券法第2条第2款规定：“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”对该款后半句的理解可分为三个层次：其一，即便是对政府债券、证券投资基金份额的上市交易，证券法也只是在其他法律、行政法规未作规定的范围才对这两种证券品种的上市交易进行调整。其二，如果其他法律、行政法规对政府债券、证券投资基金份额的上市交易作出了规定，不管其与证券法的规定是否一致，则直接适用其他法律、行政法规的规定。其三，如果行政法规对政府债券、证券投资基金份额的上市交易作出了规定，则直接适用行政法规的规定，不必比较证券法与行政法规的效力层级。

证券投资基金法、国库券条例、公司法的相关规定列表如下：

三、第3款释义

第3款规定：资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。

（一）资产支持证券

本次证券法修订，将资产支持证券明确列为证券种类之一，并要求其发行与交易的管理办法由国务院依照本法的原则规定。资产支持证券是资产证券化的产物。发起人（主要指原始权益人）将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的基础资产，出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成主要由基础资产产生的现金流担保本息偿付的资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS），销售给资本市场上的投资者。[116]下一步，国务院需要行使该项被授予的立法权，制定资产支持证券发行与交易的相关管理办法，结束由不同的监管部门分别制定规则的状态。

（二）资产管理产品

本次证券法修订，将资产管理产品明确列为证券种类之一，并要求其发行与交易的管理办法由国务院依照证券法的原则规定。2018年4月的《资管新规》统一了资产管理业务的规则。《资管新规》规定，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

理论上，并不是所有的资产管理产品都是证券。按照投资者人数的不同，资产管理产品可以分为只有一个投资者的“定向资产管理产品”或“单一资产管理产品”和同时拥有不少于2个投资者的“集合资产管理产品”。“定向资产管理产品”或“单一资产管理产品”的份额如果不可拆分转让（包括不可转让或只可整体转让），则不属于证券。如果其份额可对外拆分转让，则属于证券。[117]集合资产管理产品是典型的证券。

四、第4款释义

第4款规定：在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。

（一）域外管辖、长臂管辖和域外适用的概念解析

第4款为我国证券法的域外管辖条款，即将我国证券法的适用范围（主要指司法管辖以及行政管辖的范围）扩张到我国属地管辖的领域之外，标志着我国证券法的域外管辖效力在立法中首次得以确立。根据立法机关的说明，新增这一条款的出发点是明确证券法必要的域外适用效力。[118]

从字面上看，第4款所称的对于境外证券违法行为将“按照本法规定处理”以及“追究法律责任”，应该解读为在国家行使立法管辖权的基础上，确认了超出国境适用范围的执法管辖权和司法管辖权。如果将第4款类比为美国法上的“长臂法规”的话，则第4款所确立的证券法的域外管辖，应包括但不限于我国法院的“长臂管辖”。

具体而言，上述条文中“处理”的内涵包括证券法各章所规定的各类证券监管和执法主体根据违法主体和违法事实的不同类别而分别采取的处理措施，例如证券交易所这样的自律监管机构的处分措施、证监会这样的政府机构采取的行政监管和处罚措施以及国际合作措施、刑事司法机关对于证券犯罪行为的追诉措施、人民法院作为司法机关所采取的受理和审理证券纠纷案件的措施，等等。对于就境外证券违法行为所欲追究的“法律责任”，则可以在本法第十三章“法律责任”专章中根据违法主体和违法行为之类别进行对接，包括民事责任、行政责任和刑事责任。

（二）域外管辖条款出台背景

证券法第2条第4款的出台背景可以从两个维度进行解析。

其一，打击跨国跨境证券违法活动，维护国内市场秩序和保护境内投资者合法权益的需要。近年来，证券发行与交易活动随着经济全球化和交易电子化的发展而呈现日益扩大的跨国趋势。在各国交易所纷纷谋求跨国合并或者业务合作的同时，境内发行人和投资者走出国门，赴境外证券市场发行上市和参与证券交易活动已是普遍现象。[119]不少发行人甚至实现了两地、多地上市。

我国尚未实现资本市场的完全开放，然而即使目前的政策和法律尚未确认投资者自由进行境外证券投资活动的合法性，也通过在配额制下有限放开出境投资资格的“合格境内机构投资者”项目（QDII），逐步扩大规模的上海、深圳与香港三家交易所之间的股票交易互联互通项目以及刚刚“开闸”的支持上海和伦敦两地证券交易所在证券跨境发行和交易方面实现有限业务合作的沪伦通项目，而不断推进着境内投资者参与跨境证券交易活动的深度和广度。

此外，我国的主权财富基金中投公司近年来也越来越多地参与到境外股权投资和资产投资活动中，包括作为战略投资者参与境外企业的发行上市，并遭遇某些投资损失。例如，根据国家审计署2014年的公告，2008年至2013年，中投公司的境外投资中有6个损失项目、4个浮亏项目和2个面临损失风险项目。[120]其中，中投对私募股权基金黑石集团IPO的投资损失较为惨重。[121]

同时，跨境证券活动中的内幕交易、市场操纵和财务造假等市场不当行为，近年来也层出不穷，而且愈演愈烈，并随着违法主体对于科技发展和技术进步的利用而越来越难以得到有力的规制和制裁。

随着中国境内企业和境内投资者参与国际资本市场融资活动的日益频繁以及境内资本市场的逐步开放，跨境投资者权益保护问题越来越受到公众和市场主体的关注，也逐渐提上了我国证券监管制度建设与改革的重点议程，并体现在本次修订后的证券法当中。在我国资本市场发展现阶段，对于跨境证券活动的监管涉及两个方面的制度挑战，分别对应着上市资源和投资者“走出去”和“引进来”的两个空间流向。

第一，跨境证券执法合作的难题。这方面的挑战主要体现为针对境外发行人及其高管，以及为其服务的中介机构及其从业人员因财务造假等证券欺诈行为侵害境外和境内投资者权益现象的跨境执法瓶颈。此外，跨境内幕交易和跨境市场操纵也是跨境证券执法合作的重点打击对象，但在探测、取证、查处、犯罪行为人引渡、违法财产的没收追缴等诸方面均存在着不便，成为跨境执法中的棘手问题。[122]

第二，境内法律法规及监管要求针对境外发行主体的适用与豁免（或调整）问题，包括上市标准、公司治理标准、信息披露标准、财务报告标准以及证券纠纷解决方式与程序标准等各个方面。[123]科创板开板后，其对境外发行人、包括红筹股企业的发行资质相比过去大幅放宽，对尚未盈利、尚未拆除VIE架构、使用双层股权架构的境外创新企业，也允许其申请发行上市。[124]同理，沪伦通项目放开后，在伦交所挂牌的境外发行人到境内发行及投资者交易中国存托凭证（CDR）的过程中，也存在着类似的变通需要。[125]

本次新增的第2条第4款，主要意在对上述第一种“走出去”情形中所涉的扰乱境内市场秩序和损害境内投资者权益的境外证券活动施以法律制裁，为证券法的域外管辖确立法律依据。同时，对于上述第二种的“引进来”情形，鉴于境外发行人到境内发行股票或存托凭证的过程中，可能会发生其在境外的股权交易或资产交易损害到境内证券持有人的利益的情况，或者中介机构在境外将存托凭证转换为基础证券的行为存在违规情节，并扰乱境内市场秩序的情况，或者两地、多地上市的境外发行人在信息披露、股权行使保障、股利分配等事项上对境内境外投资者进行了不公平的对待并造成了境内投资者的损失，也将触发第2条第4款所确立的域外管辖。

其二，对美国针对我国实体和个人扩充适用域外管辖进行反制的需要。第2条第4款出台的另一个重要背景是近年来美国在贸易纠纷和国际竞争中，越来越频繁地针对中国境内主体适用其国内法律企图进行域外管辖，在此过程中已经涉及因过度使用，甚至滥用域外管辖而对国际法中的主权平等、正当程序和国际礼让原则带来的冲击。[126]除了司法管辖的域外扩张，执法管辖的域外扩张更是近年来美国扩充适用其国内法域外管辖的显著体现：美国商务部制裁中兴通讯案件、美国财政部制裁中远海运等六家中国公司事件等引起中美之间重大争议的案件，都表现出美国政府机构对其执法管辖权的扩张行使。[127]

我国政府指出，近年来，美国不断扩充其国内法域外管辖的范围，涵盖了民事侵权、金融投资、反垄断、出口管制、网络安全等众多领域，并在国际事务中动辄要求其他国家的实体或个人必须服从美国国内法，否则随时可能遭到美国的民事、刑事、贸易等制裁。[128]可见，域外管辖，特别是法院的长臂管辖和政府机构的域外执法管辖，越来越成为美国强化其全球霸权和影响力的工具，也日益成为国际法领域和外交事务领域的一个纷争焦点。

数据揭示，美国法院自2000年以来受理的涉中国的“长臂管辖”案例大约有417件，案件类型林林总总，且集中在知识产权纠纷、刑事诉讼和反垄断诉讼领域。其中，因证券监管问题在联邦上诉法院和联邦地方法院触发的“长臂管辖”案件共计9宗，侵权纠纷（含证券侵权）共计40件。[129]

美国法院针对中国境内主体行使“长臂管辖”的频度不断强化的主要原因，包括2007～2008年国际金融危机的冲击、特朗普政府把“美国优先”作为其外交政策以及把中国视为主要战略竞争对手的影响。[130]对此，中国政府已经开始加快研究和建立国内法的域外管辖制度，以应对日益严峻的国际贸易局势和日益激烈的全球金融市场竞争，反制美国强大的域外执法能力对我国民商事主体之合法利益和市场生存空间的打压。证券法第2条第4款正是这方面的一个有益尝试。同时，建立和完善国内法的域外管辖制度不仅是证券法要处理的问题，更是中国涉外立法亟待解决的普遍性问题，几乎涉及我国所有的部门法。目前，在国内的民商法、社会法范围内，仅有反垄断法纳入了类似条款。[131]

【适用指引】

证券法的域外管辖，特别是执法管辖，在现实中不仅受到国际法视野中的主权平等、正当程序和平等保护诸原则的制约，也受制于管辖权的属地性强度的掣肘。在证券法的域外执法管辖方面，美国证监机构所经历的从被抵触到被接受的经历，足堪品味。起初，主要国家和地区普遍对PCAOB的跨境检查比较反感。欧盟、日本等还专门制定了审计监管等效认定的规则，希望通过互相认可审计监管等效，实现相互依赖，避免PCAOB进入本国进行检查。但是，PCAOB据以设立的萨班斯法案（The Sarbanes-Oxley Act）并未授权PCAOB认可审计监管的等效模式，而且由于资本市场开放程度和融资能力的差距，非美国国家的监管机构基本没有入境美国检查的需求，审计监管等效模式目前只能成为非美国国家之间的监管合作模式。而且，PCAOB依据SOX法案的赋权，在进入他国检查其注册会计师事务所的问题上，始终保持咄咄逼人的态势：要么接受检查，要么相关公司退市。最终，PCAOB以联合检查的名义或者类似合作的方式，成功地敲开了主要发达国家的大门——法国、德国、日本等主要国家都与PCAOB签订了合作协议，允许PCAOB以联合检查等方式入境检查。[132]说到底，还是一个关乎各国经济实力和金融市场全球辐射力与影响力的问题，并制约着本国证券法的域外管辖的需求与执行力。

据2018年9月美国公众公司会计监督委员会统计，其目前无法检查的会计师事务所主要在中国内地、我国香港特别行政区以及比利时，涉及224家上市公司。鉴于比利时已经与PCAOB达成检查合作协议，PCAOB聚焦中国的压力在此之后再度升级。[133]特别是在瑞幸“爆雷事件”掀起美股市场的轩然大波后，鉴于美国证监会主席和PCAOB主席均表达了对中概股信息披露质量和投资风险的严重关切，并公开警示美国投资者在持仓时避开中概股，PCAOB下一步是否能够以此为契机，敲开入境检查的大门，赴华检查在其注册的中国会计师事务所并获得审计工作底稿，值得观望。[134]

【条文主旨】

本条是关于证券的发行、交易活动必须遵循“三公”原则的规定。

【条文释义】

证券法的基本原则，是贯穿于证券法律制度各个环节的基本准则，是各类证券法规则的本源性规则。“三公”（公开、公平、公正）原则是整个证券法律制度的灵魂和精髓，信息公开制度和禁止证券欺诈制度等是对“三公”原则的具体体现。新证券法除第3条外，第168条规定证券监管时也强调，证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场公开、公平、公正。

一、公开原则

公开原则，在证券法中，又称信息公开原则或信息披露（disclosure）原则，负有披露义务的主体向证券市场披露相关重大信息。公开原则的经济学基础是证券市场的有效性原理。1965年，芝加哥大学珐码教授首次提出了有效资本市场的理论（Capital Market Efficiency），如果证券市场价格充分反映了所有可获得的信息，那么市场就是有效的。[135]虽然完全有效的证券市场只是一种理想状态，但信息公开制度是保证市场有效性最根本的前提，同时也是检验市场有效性的标准。证券发行和交易信息的公开是证券法信息公开制度的基石。从新制度经济学“有限理性”理论[136]的角度而言，公开制度的价值在于丰富和完善市场经济制度体系，只有做到公开，市场机制在资源配置中才能最终发挥决定性的作用。

从层次上而言，公开应当分为两个层次：第一层次为证券发行和交易的信息公开，称之为“信息披露制度”。信息披露制度强调的是证券发行人对于发行过程和交易过程中，应当依法披露涉及证券发行和交易的相关信息，以便投资者知悉；第二层次为证券监管者及其监管程序的公开，也称之为“管理者披露制度”，其本质上是引入社会主体对其监管行为监督，有利于避免监管主体任性监管或者监管懈怠，防止监管主体成为权力经济主体。[137]

从主体角度看，公开原则主要包括六个方面内容：（1）发行人、上市公司的信息公开。发行人、上市公司应真实、准确、完整地向社会公开能够影响投资者决定的信息资料。（2）证券公司的信息公开。主要包括客户信息查询制度及业务、财务等经营管理信息和资料的公开，包括对客户的公开和对社会公众的公开两个层面。（3）证券服务机构的信息公开。主要是指会计师事务所、律师事务所要承担信息披露义务。（4）证券交易场所的信息公开。通过向社会公布证券交易即时行情，以使投资者对证券市场供求关系及价格变化有清晰了解，供投资者进行投资判断。（5）投资者的信息公开。根据上市公司收购制度，投资者收购上市公司的，必须按照法定程序依法承担信息披露义务。（6）管理者的信息公开。国务院证券监督管理机构对信息披露义务人的信息披露行为进行监督管理时，应当以制定的各项证券监管法规作为监管的准绳，并将其公开，取信于众。按照处罚公开性的要求，应公开对证券违法行为的处罚结果。

在证券市场，公开原则可以直接保障投资者知情权、监督权、投资决策权。由于证券本身只是权益凭证，其虚拟性特点决定了证券发行人和投资者之间信任关系比较脆弱，为解决这一问题，需要对证券发行和交易情况进行公开，让投资者能感受证券的真实情况，感受到至少在机会上是公平的。公开在某种程度上是公正的保障，公开就是阳光，而阳光是最好的防腐剂。[138]证券市场是投资和投机并存的市场，也是社会公众参与程度最高的市场。允许社会公众从事证券投资，就必须将投资信息传递给社会公众。

根据各国证券法治实践经验，是否履行信息披露义务是判定行为人是否构成欺诈的基础。只有确立公开原则，才能使证券市场参与者的信息义务确定化，从而为追究违法者责任奠定坚实基础。

二、公平原则

公平是指证券市场参与者法律地位平等、机会均等、法律保护同等，不能有差别对待。比如，证券发行和交易的双方当事人地位平等，中小投资者和机构投资者的法律地位平等，规模较小的证券公司和规模较大的证券公司的法律地位平等；相同的证券权利平等，譬如同股同权、同股同利等；投资者之间的地位平等、权利平等；等等。[139]各种主体投资机会、法律保护措施一视同仁。

作为平衡当事人利益关系的原则，公平原则的基本含义包括以下三个方面：第一，要求人对利益或损害的分配在主观心理上持公平的态度，在民事活动中遵循机会均等、互利互惠，不得利用自己某种优越地位以强凌弱、欺行霸市，或者乘人之危、巧取豪夺，取得不公平的利益；第二，反对暴利，要求民事行为的结果不能显失公平，如果显失公平，就以公平的尺度协调当事人之间的利益关系；第三，要求民事案件处理的结果符合公平、正义的要求。[140]

从不同的视角来考察，公平可做不同的划分。第一种分类是将公平分为形式公平与实质公平。第二种分类是将公平分为机会公平、起点公平和结果公平。[141]第三种分类是将公平分为机会公平、过程公平和结果公平。[142]

在证券市场，所有主体都有平等地参与的机会或权利。例如，所有的公司、企业都有平等地进入证券市场进行融资的机会和权利，所有投资者都有平等地进入证券市场进行证券投资的机会和权利。证券交易中的“价格优先、时间优先”原则是机会公平的体现。[143]企业公开发行和上市的注册或审核程序，证券执法的行政程序等，均应符合程序公平的要求。禁止和打击证券欺诈，矫正实质上的不公平，增强金融的包容性或普惠性，让金融福利惠及广大弱势群体。

三、公正原则

证券的发行、交易活动，必须遵循公正原则。公正原则是指在证券市场中，适用统一的行为规则，公正地对待各方当事人，证券市场参与者的合法权益受到同等的保护，在享有权利和承担责任方面是公正的。证券市场是一个风险集中的市场，只有实行统一、公正的行为规则，公正地处理市场中产生的争执，公正地确定风险责任，公正地调整利益关系，才能保证证券市场正常有效地运行。[144]有学者有认为，公正实际上是比公平更为基本也更为重要的法律价值，既是对证券法的评价尺度，又是证券法的立法目标和实施准则。[145]

现代意义上的公正原则的理论基石有三：平等理念、自由理念和社会合作理念。平等理念首先肯定了人的基本贡献和种属尊严。自由则保护个体人的自主性，尊重个体人本身合理的差异。但人的自由需要理性予以指导。单个的个体人是无法生存的，更谈不上发展。个体人只有进行有效的社会合作，才有可能实现自身的价值。[146]

证券监管的公正主要体现在监管程序上的公正和结果上的公正。程序公正实为结果公正之保障前提，没有公正的程序，结果的公正很难真正实现。公正的程序是分配正义的路径，路径依赖性是程序公正的显著特点。结果的公正是在某种程度上可以称为“矫正的公正”。矫正的公正，即是在证券监管过程中，证券监管部门对于违法的、不合法的行为进行纠正，使被侵害的权利得到恢复或者补偿，最终寻求结果上的公正。[147]证券监管部门在行使监管权力时，拥有自由裁量权，即对监管个案的自由处理和裁判权，这种权力如若行使不当将侵害被监管主体的合法权利。如何确定监管自由裁量权和被监管主体权利二者的合理边界将直接影响到公正的实现。[148]

【条文主旨】

本条是关于当事人法律地位平等和遵守自愿、有偿、诚实信用原则的规定。

【条文释义】

一、法律地位平等

我国宪法规定，中华人民共和国公民在法律面前一律平等。宪法规定的人人平等原则需要在民商事单行法中加以落实。民法中的平等，是指民事主体在法律地位上是平等的，其合法权益应当受到法律平等保护，这是民事法律关系区别于行政法律关系的特有原则，也是发展社会主义经济市场的客观要求。民法典物权编第206条第3款规定，国家实行社会主义市场经济，保证一切市场主体的平等法律地位和发展权利。商业银行法第5条规定，与客户的业务往来，应当遵循平等的原则。消费者权益保护法第4条规定，经营者与消费者进行交易，应当遵循平等原则。合伙企业法第5条规定，订立合伙协议、设立合伙企业，应当遵循平等等原则。证券法中的平等是民法中的平等规范在单行商事立法中的具体体现和贯彻。

证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，不仅要求证券市场上不同类型的证券法律关系主体之间相互平等，也强调在相同类型的证券法律关系主体之间相互平等。如证券发行人均享有平等募集、发行的地位，投资者无论投资数额多少、交易量大小、居住地在何地，均享有平等自愿参与投资，获取收益的机会。无论是机构投资者，还是个人投资者都要公平对待，不得利用其优势压制相对方，损害相对方利益。证券经营主体和服务主体也有从事证券业务的平等机会。

二、自愿原则

自愿原则，也称意思自治原则，是指证券发行交易市场的参加者根据自己意愿参与证券市场的发行、交易活动，按照自己的意思自主决定证券法律关系的内容及其设立、变更和终止，自觉承受相应的法律后果。

三、有偿原则

有偿原则，是指在证券法律关系中一方在付出自己的利益的情况下，有权得到相应的利益。这一原则要求参加证券发行、交易的市场主体必须进行有偿的发行、交易活动，不能任意损害对方的经济利益。证券法第4条使用“有偿”而非“等价有偿”的概念，可做如下解释：一方面，无法做到绝对等价。证券市场主体在证券发行、交易活动中应按照价值规律的要求进行价值交换，证券价格围绕价值上下波动，在单独的证券发行交易过程中很难真正做到等价。另一方面，意在强调证券市场的发行、交易活动中当事人任何一方不得无偿占有、剥夺他人的财产，不得损害他人的利益。

四、诚实信用原则

诚实信用原则，是指在证券市场的发行、交易活动中当事人应当自觉遵守社会公德，参与证券活动要诚实守信，不违约，不弄虚作假，不欺骗他人，必须尊重市场习惯，遵守自己的诺言，恪守信用。证券法中诚实信用原则，源于民法的规范。诚实信用原则源于罗马法，是对不周全合同的一种法律补救方法，此后为大陆法系各国民法典所继受，英美法系国家则多从义务和责任角度来使用诚信一词，如忠实义务，勤勉义务等。《法国民法典》第1134条规定，“契约应依善意履行之”[149]。《德国民法典》第242条规定，“债务人有义务照顾交易习惯，以诚实信用所要求的方式履行给付”[150]。我国民法典第7条规定，民事主体从事民事活动，应当遵循诚信原则，秉持诚实，恪守承诺。学者们认为，诚实信用是民法的“帝王原则”。

早在1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中就规定了诚实信用原则；[151]1998年证券法、2005年证券法及现行证券法均重申了该原则，强调证券发行、交易活动的当事人应当遵守诚实信用原则。在证券发行、交易活动中，当事人违反诚实信用原则，大量表现为虚假信息披露、内幕交易、操纵市场，此类证券欺诈行为，受到刑法、行政法的严格规制，给他人造成损失的，还应当依法承担民事赔偿责任。

【适用指引】

一、证券发行承销过程中的法律地位平等

证券发行是证券的发行者为筹集资金依法向投资者以同一条件招募和出售股票、公司债券和其他证券的活动。[152]在证券发行过程中，公司、金融机构、政府为筹措自身所需的资金，可依法定程序发行，在地位上彼此平等，即使在同样的主体类型间不同的发行主体也可依法平等发行，只须符合法定标准和条件。在发行对象上，公募和私募虽体现了差异化的对象标准，但这适应了在证券商事生活中不同发行主体实际情况的需要，同时新证券法第9条也严格规定了公开发行与非公开发行两种方式。在证券发行核准方面，证券法规定了设立公司股票发行的条件、新股发行的条件和公司债券发行的条件，各发行人主体法律地位平等。

二、证券交易过程中的平等，自愿、有偿、诚实信用原则

证券交易是证券持有人按照证券交易规则将证券转让给其他投资者的行为。在证券交易中，投资者可以选择现货交易、期货交易、期权交易、融资融券交易等。投资者根据自身的资金情况、风险承担能力、投资判断等可以选择不同的交易要素，以此来确定自己参与交易的具体程序。证券发行和交易行为不仅仅是投资者与发行人、投资者与投资者之间的私人行为，而且具有巨大的市场扩散效应。投资者由于信息不对称，在交易中实际上处于劣势地位，单纯强调交易者的地位平等有其局限性，因为市场很可能被具有资金、信息优势的人所操纵。因此，证券法为消除交易双方实质意义上的不平等，规定了禁止内幕交易，禁止操纵证券市场，禁止编造、传播虚假信息，禁止欺诈客户等违法证券交易行为。

【条文主旨】

本条是关于证券发行交易活动合法性和反证券欺诈的规定。

【条文释义】

一、证券发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规

证券发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规，禁止不当证券行为和非法证券行为，防范和化解证券发行和交易风险，惩处证券犯罪。守法原则是每个商事主体都必须遵守的行为规范，是法律、行政法规对所有证券参与者最起码的要求。守法原则是立法的最基本的、普遍的原则，作为证券法的基本原则之一，守法原则又具有其特定的要求，从事证券发行、交易活动的当事人应当自觉遵守法律、行政法规，禁止实行欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。为了保证证券发行与交易活动能够公平、有序、合法地进行，维护证券市场的良好秩序，保护证券投资者的利益，证券法除对证券发行与交易活动的法律规则作了一般规定外，也对禁止的发行与交易行为及其种类和法律责任作出了相关规定。

证券发行与交易所要遵守的是相关的法律、行政法规，而不仅仅是某一部具体法律。“合法”的标志为一系列的法律规范与行政法规的总和。[153]比如，法律有证券法、公司法、证券投资基金法、刑法等，行政法规有《股票发行与交易管理暂行条例》《企业债券管理条例》《中华人民共和国国库券条例》《金融资产管理公司条例》《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》等。

证券业是为社会主义市场经济提供服务，为各产业和经济部门筹集资金的金融业分支行业，其最直接的目的是促进社会资金的高速流通和有效利用。法律、行政法规理应为促进和提高证券市场的高效运转、增强证券业的规范性和有序性发挥积极的作用。证券监管机构对证券发行的注册或审核，对证券市场的监督和管理，对证券机构和从业人员的经营行为合规管理，都应当以法律、行政法规为依据，合法规制。

二、禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为

（一）禁止欺诈行为

广义的证券欺诈包括各种证券违法行为，如典型的虚假陈述、内幕交易和操纵证券市场行为；狭义的欺诈是指欺诈客户，即证券商在证券发行、交易及相关活动过程中，通过作为或不作为的方式，违背客户真实意思表示，损害客户利益的不正当证券行为。本条规定将欺诈与内幕交易、操纵行为并列，因此，可将本条中的“欺诈”理解为内幕交易和操纵证券市场行为以外的其他欺诈行为，主要包括虚假陈述、利用未公开信息、传播虚假信息、短线交易等。

广义上的反欺诈制度是证券市场的基础制度，与信息披露制度同被视为现代证券法的基石。信息披露制度和反欺诈制度是一体两面的关系：前者要求行为人积极作为；后者对其不法行为予以规制。反欺诈原则和相应的规则制度不是整体与部分，而是本质与表现形式的关系。作为一项原则，其具有指导当事人行使权利和履行义务、解释和评价法律行为以及解释和补充法律的功能。除了指导当事人正确进行证券活动，还具有授予法官自由裁量权填补法律漏洞、引导法律与时俱进的作用。反欺诈规则是对反欺诈原则的具体化，反欺诈原则价值内涵体现在两个方面：一是禁止违反法定义务，实践中表现为禁止性规则，如禁止内幕交易、操纵证券市场等；二是无相关义务前提下，行为人不得有不实或欺诈的行为和结果发生，使他人陷入错误的表意，否则将承担不利的法律后果。[154]另外，反欺诈制度以法定披露为其核心要件，其背后体现的是保护投资者利益与维护市场运行效率之间的利益衡量，一般性的法原则构成。[155]

（二）禁止内幕交易行为

结合证券法第50条、刑法第180条的规定，内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，利用其职责、工作等便利，获取发行人尚未公开的、可以影响证券价格的重要信息，自行买入或者卖出该证券或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券，以获取不正当利益或避免正常交易风险、减少经济损失的行为。我国对内幕交易行为采取严格禁止的立法态度，证券法不仅在第50条将内幕交易定性为禁止的交易行为，而且在第51～54条对证券交易内幕信息的知情人、内幕信息、内幕交易行为方式、关于“老鼠仓”等具体内容和民事赔偿责任作了明确的规定。证券法第51条采用列举的方式对九类证券交易内幕信息的知情人进行定义；证券法第52条、第80条第2款、第81条第2款对属于内幕信息的重大信息、重大事件进行界定和列举。

禁止内幕交易行为的必要性主要体现在：第一，维护证券市场秩序。内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用信息优势进行信息不对称的交易，是违反信息披露制度的行为，也是证券市场不正当竞争行为，使股价无法适时地在市场上得到正确的反映，给交易人带来暴利，对其他投资者造成损害。第二，内幕交易行为是证券市场人员等主体违反诚实信用原则、违反职业道德的行为，严重影响了证券信誉、妨碍了证券市场的正常运作，侵害了投资公众的合法权益。第三，维护证券市场的公平价值。内幕交易行为是违反证券市场的交易公平基本原则的行为。法律的功能和价值选择不是保证投资者获利，而是保证投资者在公平的条件下进行竞争。公平证券市场应当具备两个因素：一是所有投资者能够最大限度获得市场信息；二是证券价格应迅速、准确反映市场信息，并通过市场使证券价值得到相对准确评价。[156]而内幕交易损害了投资者公平获取信息、公平获利的机会。

（三）禁止操纵证券市场行为

操纵证券市场，是个人或机构背离集中竞价和市场供求关系原则，通过各种不正当方式，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量，制造证券市场假象，造成市场的异常状态，人为地操纵证券交易价格，诱导或者致使投资者产生错误判断而实施交易，为自己谋取不正当利益或者转嫁市场风险的行为。新证券法第55条列举了操纵证券市场的手段，并未直接对操纵证券市场下定义。

操纵证券市场行为破坏了公平竞争，扭曲了证券市场正常的供求关系。从经济运行的角度看，证券二级市场具有合理配置资源的作用。但是，这种作用只有在证券价格没有人为的操纵和扭曲，社会公众投资者对各种证券的总需求和总供给通过市场价格的自然调节趋向平衡的前提下，才能得到充分发挥。[157]证券法的任务之一就是要确保这一市场功能的顺利实现。操纵证券市场行为还破坏正常的交易秩序，损害正常的投资活动。操纵市场行为具有多样性，包括炒作股票、对敲、洗售、虚假申报操纵、蛊惑交易型操纵、“抢帽子”操纵、特定时间的价格或价值操纵、利用信息优势操纵、尾市交易操纵等，人为抬高、压低或者固定证券行情，引诱投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。故对操纵市场的禁止被国外有的学者视为证券交易法的核心。[158]

【条文主旨】

本条是关于分业经营、分业管理原则及其例外的规定。

【条文释义】

证券法第6条奠定了我国证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理的法律基础，确立了机构监管原则。[159]把金融业的经营管理制度设计为证券业与银行业、信托业、保险业分业经营，将限制证券公司与商业银行、信托公司、保险公司之间的业务混作设置为分业管理的主要内容。[160]证券法明确规定了证券业与银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理的原则。而且，更进一步明确，经营银行、证券、保险、信托业务的机构分别设立。申言之，不仅业务上要分开，机构上也要分开。

与分业经营、分业管理原则配套的制度设计主要为保险法第8条规定：“保险业和银行业、证券业、信托业实行分业经营、分业管理，保险公司与银行、证券、信托业务机构分别设立。国家另有规定的除外”，商业银行法第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外，”以及银行业监督管理法第2条规定：“国务院银行业监督管理机构负责对全国银行业金融机构及其业务活动监督管理的工作”等。

机构监管，是指为履行政府监管职能而设立相应的监管机构，由不同的监管当局对不同的金融机构分别实施监管的一种金融监管方式。机构监管适用于分业经营，并由专门的金融监管法规定对金融业中的银行、证券、信托及保险机构由不同的监管机构分别监管。而各类经营机构的分别设立，是实现分业经营、分业管理的机构监管原则的重要保障措施。

一、金融业分业经营、分业管理的内涵

金融业是为经济中其他行业提供金融服务的行业，一般可分为银行业、证券业、信托业和保险业。银行业是以吸收存款、发放贷款等业务为主要特征来融通资金的金融行业。证券业是以发行证券来融通资金为主要特征的金融行业。信托业是以指经中国人民银行批准，按照委托人的要求经营信托资金和信托财产，提供信托服务为主要特征的金融行业。保险业是以提供保险来融通资金为主要特征的金融行业。本条所讲银行，是指依照商业银行法设立的吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人。本条所讲信托，是指依照信托法规定，委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。本条所讲保险，是指依照保险法规定，投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。

所谓分业经营、分业管理，是证券业和银行业、信托业、保险业分为不同的业务来进行经营和管理。在我国传统金融体制下，分业经营是指证券与银行、信托和保险等金融业不得相互间持有股份，参与经营。分业管理是指证券与银行、信托、保险业的管理机构相对独立，各司其职，各负其责。证券和银行、信托、保险活动各有各的规则，各有各的业务范围。证券公司不得直接从事银行业务、信托业务、保险业务，商业银行、信托公司、保险公司也不能直接从事证券业务。商业银行、信托公司、保险公司如果从事证券等业务活动，必须依法出资设立证券公司等，只能是两个独立的法人组织，不能成为一个法人。如果法律规定允许设立，也需要在符合法律所规定的条件之后，才能进行证券等经营活动。

二、金融业分业经营与分业管理的动因

在我国，金融监管采取分业经营、分业监管原则经过了一个发展过程。在证券市场发展初期我国实行的是证券业和银行业的混业经营，当时全国绝大多数证券经营机构是由银行全资设立或控股设立，中国人民银行允许信托公司在各地设立证券机构，在行政上归中国人民银行管理。这一时期所采取的混业经营模式对我国证券业早期的建立和发展起到了积极的推动作用。但随后我国银行业出现了乱拆借、乱贷款的现象，金融市场投机盛行、秩序混乱。[161]银行资金违反国家有关金融管理的规定，通过各种方式流入股市。主要表现为商业银行及其分支机构从事股票买卖；证券公司和其他企业利用银行信贷资金进行股票买卖，导致股市大起大落，投资者损失惨重。鉴于银行资金主要来自居民储蓄，如果违规流入股市，后果十分严重，一是造成股市虚假繁荣，误导投资者盲目入市；二是股市一有风吹草动，银行抽回资金，将使更多的投资者遭受损失；三是股市是一个高风险的市场，银行资金违规流入股市，将使银行承担更大的风险，不利于银行稳健运行和国家金融安全。

为抑制上述现象，鉴于证券业、银行业、信托业、保险业各有其特定的业务范围和经营方式，证券业、银行业、信托业和保险业分业经营、分业管理的模式开始形成。这些行业都还处于市场化改革发展过程中，分业经营、分业管理有利于提高经营水平，加强监督管理，化解金融风险。证券业、银行业、信托业和保险业等都是经营货币或信用的，彼此之间的业务有着一种天然的联系，容易发生资金的渗透使用和业务的交叉。虽然这种情形有利于提高资金的使用频率和增加经济效益，但是其中某个行业一旦发生经营风险，就容易波及其他行业的经营，进而诱发整个社会的经济危机。另外，在我国证券市场发育尚不成熟的情况下，证券业与银行业等融合会助长证券市场的投机活动；可能会影响中央银行货币政策的执行；银行业资金实力雄厚，与证券业合一容易造成垄断，不利于证券市场的长久发展；我国银行的自我控制能力较弱，经营证券业务亦不利于银行体系的安全。而且我国金融业缺乏严格完备体系下的法律约束，银行业与证券业的界限模糊化可能会引起金融秩序的混乱。因此，通过法律规定设置不同金融领域的防火墙制度，可以防范和控制系统性金融风险。目前我国整个金融市场特别是证券市场仍处在初期发展阶段，与发达国家市场发育程度相比，还远不够成熟，如果允许银行、证券、信托、保险合业经营，将大大增加证券市场和整个金融市场的风险，影响国家的经济发展进程。为此，国家分别制定了中国人民银行法、商业银行法、银行业监督管理法、证券法、信托法、保险法，在不同的金融领域之间建立一道“防火墙”，并分别由证监会和银保监会依法加强对证券业、银行业、信托业、保险业的监督管理。

三、证券业与银行业分业经营、分业管理

证券业的重要特征是以证券作为交易对象，通过证券这种金融工具将投资者联结起来。国务院证券监督管理机构对证券业进行监督管理。关于银行业，主要是指商业银行，其主要业务为吸收公众存款，发放短期、中期和长期贷款，办理国内外结算等，商业银行依法接受中国人民银行的监督管理。

证券业和银行业分业经营管理制度起源于经济危机后的美国。1929年，西方国家出现了严重的经济危机，经济一片萧条，银行纷纷倒闭。美国国会调查后认为，银行倒闭的重要原因为银行从事了大量高风险的证券业务。[162]于是，美国国会于1933年通过了《格拉斯-斯蒂尔法案》（也称作《1933年银行法》），率先实行了银行与证券的分业经营管理制度。后来，英国、瑞典、日本等国也实行了分业管理制度。

我国证券市场在发展初期实行的是证券与银行合业经营管理。当时，国内绝大多数证券经营机构都是由银行全资或控股设立的，这对我国证券业早期的建立和迅速发展起到了积极作用。然而，随后几年的实践表明，银行与证券合业经营管理引起了许多问题。因此，商业银行法第43条明确规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”第74条规定：“商业银行有下列情形之一，由国务院银行业监督管理机构责令改正：……（七）违反国家规定从事信托投资和证券经营业务、向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资的……”从此银行业与证券业、信托业和保险业分业经营、分业管理的模式开始形成。

但是，证券业与银行业的分业经营并非绝对意义上的分业经营，商业银行法第3条规定：“商业银行可以经营下列部分或者全部业务：……（六）代理发行、代理兑付、承销政府债券；（七）买卖政府债券、金融债券……”这些业务与证券业务密切相关，并在一定程度上具有替代性。

四、证券业与信托业分业经营、分业管理

我国信托业的发展比较迅速，在1999年证券法第6条明确规定金融分业制度之前，信托业兼营证券业的现象比较普遍，这虽然为证券业引入了一定竞争，但也为证券市场的健康发展埋下了隐患。尽管我国信托法没有像商业银行法和保险法那样明确规定证券业与信托业的分业经营，监管的重点主要放在对“信用”的保护上，强调受托人诚实信用谨慎有效的管理义务。[163]但是，如前所述，我国证券法、商业银行法明确规定证券业务、银行业务与信托业务分开经营，证券公司不得经营信托业务，商业银行不得从事信托投资业务。

五、证券业与保险业分业经营、分业管理

根据保险法第95条规定，保险公司的业务范围限于人身保险业务、财产保险业务和国务院保险监督管理机构批准的与保险有关的其他业务，并且同一保险人不得同时兼营人身保险业务和财产保险业务。

证券法第6条规定了证券业与保险业的分业经营、分业管理原则，但有个但书条款——“国家另有规定的除外”，以此松动了分业经营的严格要求，为混业经营留下法律空间。

根据保险法第106条规定，保险公司的资金运用，限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产和国务院规定的其他资金运用形式。由保险公司的资金可以用于债券、股票、证券投资基金份额等有价证券的买卖，可见，证券业与保险业的分离并非绝对的分离，而是有限的分离。易言之，在强调金融安全的前提下可进行某种程度的混业经营。

六、金融业混业经营、功能监管趋势与对“国家另有规定的除外”的理解

20世纪80年代之后，西方国家的金融界掀起了自由化的浪潮，随着新技术和金融创新的迅速发展，证券业、银行业、信托业和保险业的业务界限越来越模糊。美国、英国和日本等国也开始放松对分业经营管理的有关规定，证券业、银行业、信托业和保险业出现重新融合的趋势。尤其是1997年和1998年，大规模的银行、证券公司之间的购并行为，使得证券、银行、信托和保险四大业务的联系更加密切，我国的证券立法也不能忽视这种趋势。国际上，发达的市场经济国家也走过了一条从混业到分业再到混业的循环发展过程。在1929年大危机之前，美国等国实行的也是混业经营，但随着大危机的爆发，大多数人认为是由于混业经营体系造成的——银行把存款资金投向股市，并与证券机构联手造假、吹大股市泡沫，引发股市的崩溃，并进而摧毁了银行体系等。1933年，美国确定了商业银行与证券及其他非银行业务相分离的分业经营体系。“二战”后，除大陆法系国家外，主要资本主义国家基本上都参照和仿效了美国的分业经营体制。然而，自20世纪80年代以来，由于诸多客观环境的改变，美国、加拿大等分业经营体系的国家，已越来越多地出现了混业经营的情况，而政府也开始默许甚至鼓励。1999年11月，美国通过了《金融服务现代化法案》，正式放弃分业经营体系，转而实行混业经营体系。在此之前，曾经追随美国实行分业经营的国家，如日本、加拿大、新西兰等国，已基本放弃了分业经营体系。国际上现行的金融监管方式主要有四类：美国采取混业经营、分业监管模式；英国和日本采取混业经营、混业监管模式；韩国采取分业经营、混业监管模式；我国采取的是分业经营、分业监管模式。但这种回归，不是简单的回到原点，而是在市场条件和监管环境发生根本性变化后做出的政策调整。

本条的内容是2005年修订证券法的重点和学者们争论的热点问题，引起了方方面面、上上下下和国内国外的广泛关注。当时对该条款的修订有两种不同看法：一种意见认为，金融业的分业经营和管理格局基本没有变化，因此，这条不需要修订。另一种意见认为，随着金融改革的不断深化，过去实行严格分业经营的做法在实践中已经开始突破，目前已经出现了集团控股下分设银行、证券、保险机构的模式，而且国务院已经批准商业银行设立基金管理公司试点，批准保险资金按一定比例直接进入资本市场，这些做法都已突破分业经营的限制。根据实践需要，建议一方面为既成事实提供法律依据，另一方面也为以后金融改革留下空间。[164]我国资本市场的建立起步晚，与发达国家相比还不够成熟，虽然发展很快，但是中小投资者多，市场投机性强。经过总结经验，我国不适宜过快地借鉴国外混业经营、混业管理的模式。这种模式不仅会造成大量银行、保险、信托资金流入股市，给证券市场带来极大风险，也不利于国家金融安全。在我国的金融体制改革中，就目前来说，分业经营、分业管理有利于加强监督管理，减少市场风险。

为了有利于金融创新，同时有效防范金融风险，2005年修改证券法时综合考虑上述两种意见，参照商业银行法的修订，证券法修订案在保留了原条款“四业”分业经营、分业管理的原则的基础上，增加了“国家另有规定的除外”的规定，以法律的形式为金融业混业或合业经营的进一步改革和证券市场的健康发展开了一个口子。

增加“国家另有规定的除外”的必要性体现在：第一，从市场主体来看，一方面，我国的商业银行逐渐成为自主经营、自负盈亏、具有较完备法人治理结构的市场主体。保险公司也是按照先进的市场经济理念建立起来并运行的。虽然追求利润最大化仍是商业银行和保险公司的主要目标，但这一目标的实现必须兼顾安全性与流动性，多数商业银行与保险公司均能将效益性、安全性、流动性作为自身的经营决策原则。而另一方面，商业银行面对其他金融机构的挑战，利润率不断下降，迫使它们不得不开拓新的业务领域，寻求新的利润增长点。商业银行负债业务的构成由单一存款延伸到包括金融债券在内的多种经营，使其获得了更多的较稳定资金，从而可以进行更多的其他业务，以实现利润最大化的目标。同时，这样也可在增强经营过程中的安全性、流动性方面与证券市场互补协同、扬长避短。第二，从市场发育程度来看，资本市场尤其是证券市场的发展日臻规范和完善，这是吸引银行业和保险业参与证券市场的一个重要条件。因为以资金安全稳健性为首要考虑因素的银行和保险公司是不会将资金直接或间接投入一个不健全的、充满不确定因素的资本市场的。第三，从国际金融服务业竞争的态势上看，虽然按照WTO的协议，我国能够自主选择分业经营的金融体系，而且外国金融机构的进入，也须遵照我国分业经营的规定等。但由于外国金融机构在我国设立的母公司可能是混业经营，这样它就有诸多绕过我国分业政策的应对措施。因此，国外金融机构在与国内分业经营机构的竞争中，仍然具有极大的混业经营的特征和优势。这将使国内分业经营的金融机构难以与之开展公平竞争。[165]

制度供给逐渐发生变化：中国人民银行在1999年8月19日颁布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》（银发〔1999〕288号）和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，允许符合条件的券商和基金管理公司进入银行间同业市场，进行同业拆借和债券回购业务。国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号），根据上述意见，我国分业经营体制已在事实上发生了很大的变动。例如保险资金或者其他形式的货币资金进入证券市场，证券公司等非银行金融机构进入货币市场等。商业银行法第43条虽然仍规定商业银行在中国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但留下了“国家另有规定的除外”的发展空间。证券法第6条也采取了这种比较灵活的方式，所确立的分业经营、分业管理原则是有限的分业模式，在国家另有规定的情况下，可以采取混业模式。“我国实行的金融分业制度不是绝对的分离，而是有限的分离，即我国法律允许金融机构依据具体情况在某些领域以某种方式进行适当的业务交叉。”[166]这一规定表明我国的证券监管在分业经营、分业监管的问题上采取了谨慎而又更加灵活的态度，是为进一步混业经营积累经验、探索道路的有益尝试。

在2003年商业银行法第43条创设“国家另有规定的除外”条款，到2005年证券法、2009年保险法将“国家另有规定的除外”纳入前，1995年商业银行法和保险法、1998年证券法并没有否定具有混业功能的金融集团的存在，可以理解为对金融分业缺陷和混业经营实践的确认。与混业管理最紧密的混业规范，是有关金融监管协调改革的政策文件。其中，最早的是2004年《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》，最重要的是《国务院关于同意建立金融监管协调部际联席会议制度的批复》（国函〔2013〕91号）。之后，银保监会合并、设立国务院金融稳定发展委员会，均可理解为对“国家另有规定的除外”但书条款的积极回应。

【条文主旨】

本条是关于我国证券市场监督管理体制的规定。

【条文释义】

按照本条第1款规定，我国证券市场由国务院证券监督管理机构实行集中统一监督管理。自证券法1998年颁布以来，国务院证券监督管理机构在监管实践中是指中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）。中国证监会长期担负国家对证券市场实施监督管理的职责，依法对全国证券市场实行统一集中监督管理，对维护证券市场安全，保护投资者合法权益，规范证券市场发展，确保证券法律统一实施，起到了决定性的重大作用。因此，新证券法继续规定国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行统一集中监督管理。

一、证券集中统一监督管理体制的形成过程

在我国证券市场建立之初，计划经济仍然是经济体制的主体。早期证券发行市场的“额度制”就是以计划管理证券市场最典型、最集中的反映。自1990年至1998年，由国务院证券委员会统筹、规划证券市场的发展与宏观管理，具体证券业监管职能由中国人民银行履行。随着我国经济体制改革的深入和证券市场的发展，证券市场规模扩大，在国民经济中的地位提升，对监管工作提出了更高的要求，实行集中统一的监管体制成为必然选择。1998年国务院机构改革促成我国建立证券市场集中统一的监管体制。依据当年国务院办公厅印发的《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》，国务院设置中国证券监督管理委员会。中国证监会为国务院直属事业单位，是全国证券期货市场的主管部门，将原国务院证券委员会的职能和中国人民银行履行的证券业监管职能都划入。中国证券会建立统一的证券期货监管体系，按规定对证券期货监管机构实行垂直管理；加强对证券期货业的监管，强化对证券期货交易所、上市公司、证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券期货投资咨询机构和从事证券期货中介业务的其他机构的监管，提高信息披露质量；加强对证券期货市场金融风险的防范和化解工作。1998年颁布的证券法在法律层面进一步明确我国证券市场监督管理机构和体制。地方政府设置的证券监管机构移交到中国证监会，作为其派出机构，实行集中统一管理。

二、国务院证券监督管理机构的法律定位

第一，证券监督管理机构是履行法定职责的公权力机构。证券监管机构是公权力机构，其地位、职责均是由法律、行政法规规定。根据证券法规定，证券监督管理机构对全国证券市场实行集中统一监督管理，包括对证券的发行行为、证券交易行为以及和证券的发行和交易行为有关的单位（比如上市公司、证券公司、证券交易所、证券业协会等）进行监督管理，维护证券市场秩序，保障证券市场合法运行。证券法第169条详细列举了证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中履行的10项职责，具体为：（1）依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法进行审批、核准、注册，办理备案；（2）依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算等行为，进行监督管理；（3）依法对证券发行人、证券公司、证券服务机构、证券交易场所、证券登记结算机构的证券业务活动，进行监督管理；（4）依法制定从事证券业务人员的行为准则，并监督实施；（5）依法监督检查证券发行、上市、交易的信息披露；（6）依法对证券业协会的自律管理活动进行指导和监督；（7）依法监测并防范、处置证券市场风险；（8）依法开展投资者教育；（9）依法对证券违法行为进行查处；（10）法律、行政法规规定的其他职责。

第二，证券监督管理机构是执法机构。所谓执法，是指依据法律规定的职权对证券市场进行监督、管理，审批或注册，纠正违法行为，实施调查处罚。证券监督管理机构依法行使职权时，必须以整个机构的名义进行，不能以某一个人的名义对外。证券法第170条专门赋予证券监督管理机构查处违法行为的执法活动有权采取的8项措施，包括：（1）对证券发行人、证券公司、证券服务机构、证券交易场所、证券登记结算机构进行现场检查；（2）进入涉嫌违法行为发生场所调查取证；（3）询问当事人和与被调查事件有关的单位和个人，要求其对与被调查事件有关的事项作出说明；或者要求其按照指定的方式报送与被调查事件有关的文件和资料；（4）查阅、复制与被调查事件有关的财产权登记、通讯记录等文件和资料；（5）查阅、复制当事人和与被调查事件有关的单位和个人的证券交易记录、登记过户记录、财务会计资料及其他相关文件和资料；对可能被转移、隐匿或者毁损的文件和资料，可以予以封存、扣押；（6）查询当事人和与被调查事件有关的单位和个人的资金账户、证券账户、银行账户以及其他具有支付、托管、结算等功能的账户信息，可以对有关文件和资料进行复制；对有证据证明已经或者可能转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产或者隐匿、伪造、毁损重要证据的，经国务院证券监督管理机构主要负责人或者其授权的其他负责人批准，可以冻结或者查封，期限为六个月；因特殊原因需要延长的，每次延长期限不得超过三个月，冻结、查封期限最长不得超过二年；（7）在调查操纵证券市场、内幕交易等重大证券违法行为时，经国务院证券监督管理机构主要负责人或者其授权的其他负责人批准，可以限制被调查的当事人的证券买卖，但限制的期限不得超过三个月；案情复杂的，可以延长三个月；（8）通知出境入境管理机关依法阻止涉嫌违法人员、涉嫌违法单位的主管人员和其他直接责任人员出境。此外还特别规定，为防范证券市场风险，维护市场秩序，国务院证券监督管理机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施。

第三，证券监督管理机构是一个既行使权利，又承担义务的机构。证券监督管理机构是代表国家行使职权，即证券监督管理机构依法行使职权时的行为是国家行为。该机构的工作人员必须以国家的利益为重行使自己的职权。行使职权不当而侵犯他人利益时，他人可以依据法律规定维护自身权益，比如进行行政诉讼。

根据权利义务相统一原则，证券监督管理机构在行使权利时，必须履行法律规定的义务。为此，证券法第十二章在规定其职权的同时，也设定了相应的义务。比如，证券法第172条规定，证券监督管理机构依法履行职责，进行监督检查或者调查，其监督检查、调查的人员不得少于二人，并应当出示合法证件和监督检查、调查通知书或者其他执法文书。监督检查、调查的人员少于二人或者未出示合法证件和监督检查、调查通知书或者其他执法文书的，被检查、调查的单位和个人有权拒绝。第174条规定，证券监督管理机构制定的规章、规则和监督管理工作制度应当依法公开。其依据调查结果对证券违法行为作出的处罚决定，应当公开。第179条第1款规定，证券监督管理机构工作人员必须忠于职守、依法办事、公正廉洁，不得利用职务便利牟取不正当利益，不得泄露所知悉的有关单位和个人的商业秘密。

三、证券监管派出机构

按照本条第2款规定，证券监督管理机构可以根据工作需要，设立派出机构，并依法授权其履行监管职责。目前，中国证监会在全国各省、自治区、直辖市和计划单列市设有证监局，共36个，在上海和深圳各设有一个监管专员办事处。证券法为证监会向派出机构授权提供了法律依据，但是对授权的范围、方式、程序等并未作出具体规定。主要是考虑到证券市场监管需要根据市场发展的实际情况及时调整和改革，需要保持监管体制的灵活性，因此，实际上授权由证监会自己规定。

根据2015年中国证监会制定的部门规章《中国证监会派出机构监管职责规定》（证监会令第118号）[167]，派出机构受中国证监会垂直领导，依法以自己的名义履行监管职责。派出机构负责证券期货市场一线监管工作，切实维护资本市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，防范和依法处置辖区市场风险，促进辖区资本市场稳定健康发展。派出机构按照规定履行下列监管职责：（1）对辖区有关市场主体实施日常监管；（2）防范和处置辖区有关市场风险；（3）对证券期货违法违规行为实施调查、作出行政处罚；（4）证券期货投资者教育和保护；（5）法律、行政法规规定和中国证监会授权的其他职责。派出机构在其职责范围内，按照中国证监会规定建立健全与证券期货交易场所、证券登记结算机构、行业协会等自律组织、相关会管单位及其他派出机构之间的信息共享和监管合作机制。

【条文主旨】

本条是关于对证券业审计监督的规定。

【条文释义】

国家审计机关是代表政府行使审计监督权的行政机关，它具有法律赋予的独立性和权威性。我国的审计机关分为国务院和地方两级。国务院设审计署，是中华人民共和国的最高国家审计机关，在国务院总理领导下，依法组织领导全国的审计工作，对国务院各部门和地方各级政府的财政收支、对国家的财政金融机构和企事业组织的财务收支进行审计监督。审计署对国务院负责，向其报告工作，不受其他行政机关、社会团体和个人的干涉。县级以上各级人民政府设立审计机关，分别在省长、自治区主席、市长、县长、区长和上一级审计机关的领导下，组织领导本行政区的工作，负责本级审计机关范围内的审计事项，对上级审计机关和本级人民政府负责并报告工作。审计署设置派出机构，对重点地区和部门实行审计监督。

审计法规定，审计机关对国家的事业组织和使用财政资金的其他事业组织的财务收支，进行审计监督；对国有金融机构的资产、负债、损益，进行审计监督；对国有企业的资产、负债、损益，进行审计监督；对其他法律、行政法规规定应当由审计机关进行审计的事项，依照本法和有关法律、行政法规的规定进行审计监督等。证券法的规定进一步明确了证券领域需要接受国家审计机关监督，突出强调了审计监督对证券市场的重要意义。

【适用指引】

根据审计法规定，审计机关有权要求被审计单位按照审计机关的规定提供预算或者财务收支计划、预算执行情况、决算、财务会计报告，运用电子计算机储存、处理的财政收支、财务收支电子数据和必要的电子计算机技术文档，在金融机构开立账户的情况，社会审计机构出具的审计报告，以及其他与财政收支或者财务收支有关的资料，被审计单位不得拒绝、拖延、谎报。有权检查被审计单位的会计凭证、会计账簿、财务会计报告和运用电子计算机管理财政收支、财务收支电子数据的系统，以及其他与财政收支、财务收支有关的资料和资产，被审计单位不得拒绝。有权就审计事项的有关问题向有关单位和个人进行调查，并取得有关证明材料。有关单位和个人应当支持、协助审计机关工作，如实向审计机关反映情况，提供有关证明材料。

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[1] GDR常用的交易所包括伦敦证交所、卢森堡证交所、新加坡证交所、法兰克福证交所。

[2] 此外，还有一种“限制性存托凭证（Restricted ADRs）”，是指依SEC《指导规则》（Guidance Clarifying Rule）第144（a）条规定发行交易的私募存托凭证，也称为“第144（a）条存托凭证”。允许限制性存托凭证转售给合格机构投资者（qualified institutional buyers，QIB），以增加私募市场的流动性。

[3] 这93家公司中，最多的是软件计算机服务业，共21家，包括百度、58同城、网易、搜狗、迅雷、陌陌、智联招聘等；其次是零售业，共12家，包括阿里巴巴、京东、唯品会、聚美优品、兰亭集势等；其他分布较广的行业依次为金融服务、新能源、传媒、旅游休闲、支持服务，如以和信贷、晶科能源、凤凰新媒体、携程、前程无忧等。

[4] 主要集中在建筑材料、金融服务、工业运输、零售、能源、汽车及配件等行业。

[5] 《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》规定：沪伦通存托凭证业务，是指符合条件的在伦敦证券交易所上市的境外基础证券发行人在境内公开发行存托凭证并在上海证券交易所上市，以及符合条件的在上海证券交易所上市的境内上市公司在境外发行存托凭证并在伦敦证券交易所上市。

[6] 根据中国证监会和英国金融行为监管局发布的沪伦通联合公告显示，沪伦通包括东、西两个业务方向。东向业务是指伦交所上市公司的基础股票，通过跨境转换等方式转换成中国存托凭证（CDR），在上交所挂牌交易；西向业务是指上交所A股上市公司的基础股票转换成全球存托凭证（GDR），在伦交所挂牌交易。

[7] 据公开报道，华泰证券在伦敦证券交易所发行全球存托凭证（GDR），每份GDR价格确定为20.5美元，行使超额配售权之前募资15.38亿美元。华泰证券GDR发行创下近年来欧洲资本市场的多项纪录——2017年以来英国市场规模最大的IPO、2013年以来全球存托凭证市场规模最大的IPO，同时也是2012年以来欧洲市场规模最大的纯新股募资上市。

[8] 参见《沪伦通正式启动！境外资金要来A股了吗？》，载百度网，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1636732097529608496&wfr=spider&for=pc，最后访问时间：2020年3月29日。

[9] 《2020年2月金融统计数据报告》，载中国人民银行网站，http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3987299/index.html，最后访问时间：2020年3月31日。

[10] 如奇虎360在美国发行和纽交所上市的ADR相关费用高达322万美元。参见袁达松、徐秋华：《中国企业美国上市的ADR模式》，载《证券法律评论（2015年卷）》，中国法制出版社2015年版，第222页。

[11] 邢会强主编：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第51页。

[12] 刘燕：《我国大资管行业与立法的发展历程大资管法制建设二十年》，载《金融时报》2020年2月17日。

[13] 邢会强：《我国〈证券法〉上证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期。

[14] 参见1998年证券法第2条第1款。

[15] 例如，张忠军：《美国证券法域外适用及其启示》，载《外国法译评》1994年第1期，第57页；邱永红：《证券跨国发行与交易中的若干法律问题》，载《中国法学》1999年第6期，第3页；彭岳：《美国证券法域外管辖的最新发展及其启示》，载《现代法学》2011年第6期，第17页；杨峰：《我国证券法域外适用制度的构建》，载《法商研究》2016年第1期，第166～176页；谢贵春：《跨境内幕交易与市场操纵：典型案例与执法策略》，载《证券市场导报》2019年2月号，第65页；肖永平：《“长臂管辖权”的法理分析与对策研究》，载《中国法学》2019年第6期，第60页。

[16] 2015年4月公布的《证券法（修订草案）》（一审稿）第2条第2款规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易行为，损害中华人民共和国国家利益、社会公共利益和境内投资者合法权益的，适用本法。”

[17] 《证券法修订草案》（二审稿），第2条第1款。

[18] 三审稿第2条第2款：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行与交易，适用本法……”，没有出现有关域外管辖权的规定。

[19] 《美国对外关系法重述（第四版）》，第432条，转引自肖永平，第41页。

[20] 李庆明：《论美国域外管辖：概念、实践及中国因应》，载《国际法研究》2019年第3期；张迈：《瑞幸咖啡财务造假，中国证监会可否进行处罚？——且看证券法域外管辖条款的适用限度》，载北京大学金融法研究中心微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/tQU2YSyyvXd6eiVx Eb2q9A，最后访问时间：2020年4月13日。

[21] 肖永平：《“长臂管辖权”的法理分析与对策研究》，载《中国法学》2019年第6期。

[22] 李庆明：《论美国域外管辖：概念、实践及中国因应》，载《国际法研究》2019年第3期。

[23] 国务院新闻办公室：《〈关于中美经贸摩擦的事实与中方立场〉白皮书》，载国务院网站，http：//www.gov.cn/zhengce/2018-09/24/content_5324957.htm#1，最后访问时间：2020年4月20日。

[24] 李庆明：《论美国域外管辖：概念、实践及中国因应》，载《国际法研究》2019年第3期。

[25] 如果美国行政机关或美国内外的私人当事人对中国企业和个人的某个行为在联邦法院提起诉讼，寻求民事罚款、损害赔偿金或其他救济，则联邦法院对原告提出的诉讼请求予以受理并作出裁判的权力就是事项管辖权。在确定事项管辖权后，美国联邦法院还需审查是否对被告具有对人管辖权，以及原告是否有实体法上的诉因，而判断实体法上的诉因则需要法院认定美国成文法是否可以适用于发生在美国领域外的人和事。此即美国法院在个案中建构其事项管辖权（对事管辖权）、对人管辖权以及确认诉因的逻辑过程。参见李庆明：《论美国域外管辖：概念、实践及中国因应》，载《国际法研究》2019年第3期。

[26] 肖永平：《“长臂管辖权”的法理分析与对策研究》，载《中国法学》2019年第6期。

[27] Schoenbaum v.Firstbrook，405 F.2d 200（2d Cir.1968）.

[28] Bersch v.Drexel Firestone，Inc.，519 F.2d 974 （2d Cir.1975）.

[29] Leasco Data Processing Equipment Corp.v.Maxwell，468F.2d 1326 （2d Cir.1972）.

[30] Continental Grain （Australia） Pty.Ltd v.Pacific Oilseeds Inc.592 F.2d 409 （8d Cir.1979）.

[31] Morrison v.National Australia Bank Ltd.，561U.S.247，252-253 （2010）.

[32] Morrison v.National Australia Bank LTD.，130 S.Ct.2869.（U.S.2010）.

[33] 杜涛：《美国证券法域外管辖权：终结还是复活？——评美国联邦最高法院Morrison案及〈多德-弗兰克法〉第929P（b）条》，载《国际经济法学刊》第19卷第4期。

[34] 杜涛：《美国证券法域外管辖权：终结还是复活？——评美国联邦最高法院Morrison案及〈多德-弗兰克法〉第929P（b）条》，载《国际经济法学刊》第19卷第4期。

[35] 《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（简称Dodd-Frank法案）是大萧条时期以来美国所进行的最为全面的金融改革。

[36] Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，§929P （b）.

[37] 杜涛：《美国证券法域外管辖权：终结还是复活？》，载《国际经济法学刊》2012年第4期，第206页。

[38] 杜涛：《美国证券法域外管辖权：终结还是复活？——评美国联邦最高法院Morrison案及〈多德-弗兰克法〉第929P（b）条》，载《国际经济法学刊》，第19卷第4期。

[39] 杜涛：《美国证券法域外管辖权：终结还是复活？——评美国联邦最高法院Morrison案及〈多德-弗兰克法〉第929P（b）条》，载《国际经济法学刊》第19卷第4期。

[40] SEC，“Study on the Cross-Border Scope of the Private Right of Action Under Section 10（b） of the Securities Exchange Act of 1934”： sec.gov，https://www.sec.gov/reportspubs/special-studies/newsstudies2012929y-study-cross-border-private-rightspdf.html，最后访问时间：2020年4月26日。

[41] SEC v.Scoville，No.17-4059，2019 U.S.App.LEXIS 2316 （10th Cir.Jan.24，2019）.

[42] 张迈：《瑞幸咖啡财务造假，中国证监会可否进行处罚？——且看证券法域外管辖条款的适用限度》，载北京大学金融法研究中心微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/tQU2 YSyyvXd6eiVxEb2q9A，最后访问时间：2020年4月13日。

[43] 例如，2014年9月阿里巴巴在纽交所成功IPO，多家内地在港的券商以及港资券商获得了一定的配额，其在内地的客户有机会参与新股认购，但需满足一系列要求，例如投资者需在该券商凯莉的账户内存有100万美元的流动资产，且在过去一年内使用该账户完成40笔以上交易，这样才能作为“专业投资者”参与阿里巴巴的新股认购；入场费40万美元起跳。业内人士认为，认购阿里巴巴新股的内地资金出境，其合法性问题不好判定，意即存在着合法性的灰色地带。参见杨刚、林金冰：《散户如何抢到阿里新股》，载财新网，http：//finance.caixin.com/2014-09-12/100727728.html，最后访问时间：2014年9月12日。

[44] 参见中国证监会2017年年报。

[45] 《关于实施〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉有关问题的通知》（证监发〔2007〕81号）。

[46] 黄辉：《“一国两制”背景下的香港与内地证券监管合作体制：历史演变与前景展望》，载《比较法研究》2017年第5期。

[47] 谢贵春：《跨境内幕交易与市场操纵：典型案例与执法策略》，载《证券市场导报》2019年第2期。

[48] 例如，2018年7月，瑞幸咖啡召开了成立以来第一场融资发布会，宣布获得来自GIC、大钲资本、愉悦资本和君联资本的A轮投资。公司融资2亿美元，投后估值10亿美元。在2019年4月完成B+轮融资后，瑞幸咖啡合计引入了6家机构投资人。2019年5月17日，瑞幸咖啡在完成B+轮融资后向SEC递交了注册申请和招股说明书，成功发行ADS并在纳斯达克上市。2020年1月14日，瑞幸咖啡增发ADS及发行可转债均告完成。1月17日，“绿鞋”机制行使完成，瑞幸咖啡的融资净额合计8.65亿美元，已超过其IPO的融资规模。在首次公开发行募资和第二轮的增发过程中，均有中国境内投资者直接或间接的参与，这些投资者在“爆雷事件”中因股价暴跌而损失惨重。参见孙良滋、刘雨锟、尉奕阳、钱童：《瑞幸谜题：2020造假第一股全调查》，载《财新周刊》2020年第15期。

[49] 参见孙良滋、刘雨锟、尉奕阳、钱童：《瑞幸谜题：2020造假第一股全调查》，载《财新周刊》2020年第15期。

[50] 《关于对神州优车股份有限公司的二次问询函》，载全国中小企业股转系统网站，http：//www.neeq.com.cn/uploads/1/file/public/202004/20200410195427_r50t24mwlq.pdf，最后访问时间：2020年4月25日。

[51] 《中国证监会声明》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200403_373199.html，最后访问时间：2020年4月25日。

[52] 《银保监会国新办新闻发布会答问实录》，载中国银行保险监督委员会网站，http：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html？docId=899340&itemId=4169&generaltype=0，最后访问时间：2020年4月25日。

[53] 全国人大常委会法制工作委员会：《中华人民共和国证券投资基金法释义》，法律出版社2013年版，第1页。

[54] 郭锋：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版，第98页。

[55] 不包括商品证券、货币证券等凭证、文书。

[56] 卞耀武：《中华人民共和国证券法条文释义》，法律出版社1999年版，第29页。

[57] 高言、易平军：《证券法理解适用与案例评析》，人民法院出版社1996年版，第46页。

[58] 本书编写组：《中华人民共和国证券法释义及实用指南》，中国民主法制出版社2012年版，第49～50页。

[59] 邢会强：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第63页。

[60] 刘俊海：《打造投资者友好型证券法 推动资本市场治理现代化》，载《法学论坛》2015年第4期。

[61] 刘淑强、赵雷、郝作成：《中华人民共和国证券法条文解释》，四川人民出版社1999年版，第499页。

[62] 顾肖荣：《准确理解“保护投资者合法权益”的原则》，载《政治与法律》1999年第2期。

[63] 李东方：《证券法学（第3版）》，中国政法大学出版社2017年版，第20页。

[64] 叶林：《证券法教程》，法律出版社2010年版，第45页。

[65] 王灏：《论违反融资融券交易规则的侵权责任——以规范目的论为视角》，载《现代法学》2019年第4期。

[66] 本书编写组：《〈中华人民共和国证券法〉释义及实用指南》，中国民主法制出版社2012年版，第51页。

[67] 刘淑强、赵雷、郝作成：《中华人民共和国证券法条文解释》，四川人民出版社1999年版，第4～5页。

[68] 马其加、李可佳、任欢：《证券法原理·规则·案例》，清华大学出版社2007年版，第3页。

[69] 中国法学会证券法学研究会：《股票发行注册制改革风险评估与对策建议》，载《财经法学》2016年第6期。

[70] 顾海良：《社会主义市场经济是如何上升为基本制度的？》，载《红旗文稿》2020年第2期。

[71] 郭富青：《论建立社会主义市场经济法律体系》，载《法律科学》1993年第4期。

[72] 郭锋：《数字科技对证券市场及其监管的影响——基于大数据、人工智能、区块链的视角》，载郭锋主编：《证券法律评论（2019年卷）》，中国法制出版社2019年版，第1～2页。

[73] 中国法学会证券法学研究会：《关于〈证券法〉修订的若干建议》，载郭锋主编：《金融服务法评论（第9卷）》，法律出版社2018年版，第2页。

[74] 郭锋：《我国证券立法若干问题的探讨》，载《中国法学》1993年第1期。

[75] 姚海放：《论证券概念的扩大及对证券监管的意义》，载《政治与法律》2012年第8期。

[76] 朱锦清：《证券法学（第4版）》，北京大学出版社2019年版，第4页。

[77] 郭锋、秦川川：《金融服务法视角下的金融投资商品类型化研究》，载郭锋主编：《金融服务法评论（第9卷）》，法律出版社2018年版，第80页。

[78] 江平、孔祥俊：《论股权》，载《中国法学》1994年第1期。

[79] R.P.Ausin & I.M.Ramsay，Ford's Principles of Corporations Law（14th Edition），LexisNexis Butterworths，2010，p.944.

[80] 侯东德：《股东权的契约解释》，中国检察出版社2009年版，第70～74页。

[81] 王涌：《财产权谱系、财产权法定主义与民法典〈财产法总则〉》，载《政法论坛》2016年第1期。

[82] 本书编写组：《〈中华人民共和国证券法〉释义及实用指南》，中国民主法制出版社2012年版，第54页。

[83] 南玉梅：《公司债券内部增信的规则构建——以限制条款为核心》，载《法商研究》2017年第6期。

[84] 国务院办公厅转发的《关于开展优质创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（国办发〔2018〕21号）中也重复了该定义。

[85] 王艳等：《中国存托凭证（CDR）：方案设计与运作》，上证联合研究计划第十九期课题报告（2008年11月）。

[86] 有一种观点从股票信托角度认为，发行公司为设立股票信托的委托人，存托机构和保管机构充当受托人角色，存托凭证投资者处于受益人地位。这种观点的错误在于：发行人的目的是为自己融资，而不是为了第三者即存托凭证投资者（受益人）的利益；存托人不是对发行人负责，而是对存托凭证投资者负责。因此将发行人作为信托关系中的委托人不妥。参见万勇、张莉：《信托法上的思考：存托凭证投资者的权利保护》，载《证券市场导报》2002年1月号。

[87] ［美］约翰·马歇尔等：《金融工程》，宋逢明等译，清华大学出版社1998年版，第294页。

[88] 按照证监会相关规定，存托人必须具有法人资格，组织机构健全，内部控制规范，风险管理有效；财务状况良好，净资产或者资本净额符合规定；信誉良好，最近3年内无重大违法行为；拥有与开展存托业务相适应的从业人员、机构配置和业务设施；法律、行政法规和规章规定的其他条件。

[89] 参见郭锋：《证券法修改完善的六个重大问题》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第6卷）》，法律出版社2012年版，第38页；杜一华：《“金融投资商品”立法的类型化趋势研究》，载《经济与管理》2018年第2期。

[90] 姚海放：《论证券概念的扩大及对金融监管的意义》，载《政治与法律》2012年第8期。

[91] 《发展多层次资本市场亟需扩大证券概念》，载《法制日报》2014年4月9日；《洪磊：发展多元调解机制化解私募基金行业风险》，载《中国证券报》2019年11月19日。

[92] 万国华、王才伟：《论我国股权众筹的证券法属性》，载《理论月刊》2016年第1期。

[93] 参见邢会强：《我国〈证券法〉证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期；彭冰：《非法集资活动规制研究》，载《中国法学》2008年第4期；高振翔：《互联网金融语境中的非法集资风险及其刑法规制》，载《交大法学》2016年第2期。

[94] 参见余涛：《论美国证券法中“其他证券”的界定——规则演变及相互关系》，载《证券市场导报》2020年第2期。

[95] 《王小龙：政府债券已发展成为财政宏观调控的重要工具》，载新浪网，http：//finance.sina.com.cn/zt_d/chinabond/，最后访问时间：2020年3月8日。

[96] 《2019年我国债券市场共发行债券45.3万亿元》，载新华网，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/19/c_1125482492.htm，最后访问时间：2020年3月8日。

[97] 《谢旭人：2000亿元地方债券将采取公开发行的方式》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/2009lh/content_1251725.htm，最后访问时间：2020年3月8日。

[98] 《新闻分析：首期地方债发行在即 投资者表示欢迎》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/jrzg/2009-03/24/content_1267541.htm，最后访问时间：2020年3月8日。

[99] 郭锋、陈夏等：《证券投资基金法导论》，法律出版社2008年版，第6页。

[100] 国发〔2014〕43号。

[101] 财库〔2015〕64号。

[102] 财库〔2019〕23号。

[103] 参见中国人民银行、财政部公告（〔2018〕第16号）。

[104] 中国证券监管管理委员会令第84号。

[105] 证监会令第104号。

[106] 中国证券监管管理委员会令第158号。

[107] 参见证监会公告（〔2019〕17号）。

[108] 2020年1月17日发布。

[109] 2019年7月26日中国证券监督管理委员会令第158号发布，2020年3月20日修改。

[110] 证监会令第105号。

[111] 第1～4号均发布于2004年6月14日，证监基金字〔2004〕72号。

[112] 证监基金字〔2004〕119号。

[113] 证监基金字〔2004〕139号。

[114] 证监基金字〔2005〕203号。

[115] 中基协发〔2014〕1号。

[116] 洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第6～7页。

[117] 邢会强：《我国〈证券法〉上证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期。

[118] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a0bcc 955f3d8170e.shtml，最后访问时间：2020年5月6日。

[119] 交易所的跨国并购活动中，最为突出的例子有两个：一是纽约证券交易所、纳斯达克和德国交易所对伦敦证券交易所采取的并购行动，二是纽约证券交易所和德国交易所对欧洲联合股市采取的并购行动，均引起了全球范围内的广泛关注。交易所并购风潮背后的驱动力是当今世界几个大国在经济资源和国家地位上的竞争。参见祁斌、蒋星辉：《交易所并购风潮背后的大国博弈》，载《上海证券报》2007年2月7日。

[120] 中华人民共和国审计署第5号公告《中国投资有限责任公司2012年度资产负债损益审计结果》，载审计署网站，http：//www.audit.gov.cn/n11/n536/n537/c46188/content.html，最后访问时间：2020年4月24日。

[121] 2007年5月，中投以每股29.605美元认购黑石集团占其扩大9.37%的股份，总耗资30亿美元，投资锁定期为四年。2007年6月22日，黑石集团以初始发行价为每股31美元在纽交所上市。受金融危机冲击，黑石上市之后，股价一泻千里，中投遭遇巨额损失，并被“套牢”，浮亏曾高达27亿美金。中投后续曾增资黑石集团，但最终转向了不断减持的投资策略，并于2017年3月彻底清仓退出，结束了其在黑石为期十一年的投资历程。参见周煊：《黑石事件的反思与中国主权财富基金运营策略的建议》，载《经济体制改革》2010年第3期。

[122] 谢贵春：《跨境内幕交易与市场操纵：典型案例与执法策略》，载《证券市场导报》2019年2月号。

[123] 冷静：《中国存托凭证架构下跨境投资者保护中的制度冲突》，载《投资者》2019年第4辑。

[124] 冷静：《科创板注册制下交易所发行上市审核权能的变革》，载《财经法学》2019年第4期；唐应茂：《独角兽、法律周期论与民族国家建构：红筹企业中国存托凭证制度的初步研究》，载《中外法学》2019年第2期。

[125] CDR发行可区分为对应存量股的非融资型发行以及对应增发股的融资型发行两种情形。在互联互通制度创新的沪伦通框架下，只允许发行非融资型CDR，即发行人以已经在境外发行的基础证券作为依托，在境内发行对应数量的存托凭证，不发行新股，也不从境内市场获得新的融资。沪伦通CDR境外发行人的激励主要在于为基础证券创造更多的流动性以及提高国际化声誉，其意倒并不在“圈钱”，所以对于资金压力较小、“不差钱”的发行人来说更有吸引力，其存托凭证的投资者主体是满足投资者适格性要求的境内机构投资者。而与此相对，红筹股CDR则允许发行增量新股，属于融资型发行，且由于估值优势，其在A股市场中可以预期的融资功能强大，意向中的投资者也主要针对的是广大散户。参见冷静：《中国存托凭证架构下跨境投资者保护中的制度冲突》，载《投资者》2019年第4辑。

[126] 肖永平：《“长臂管辖权”的法理分析与对策研究》，载《中国法学》2019年第6期。

[127] 肖永平：《“长臂管辖权”的法理分析与对策研究》，载《中国法学》2019年第6期。

[128] 国务院新闻办公室：《〈关于中美经贸摩擦的事实与中方立场〉白皮书》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/zhengce/2018-09/24/content_5324957.htm#1，最后访问时间：2020年4月20日。

[129] 肖永平：《“长臂管辖权”的法理分析与对策研究》，载《中国法学》2019年第6期。

[130] 肖永平：《“长臂管辖权”的法理分析与对策研究》，载《中国法学》2019年第6期。

[131] 目前，我国国内法普遍缺乏域外适用效力。条文中明确写入“长臂管辖权”的社会法和经济法只有反垄断法，其第2条规定：“中华人民共和国境内经济活动中的垄断行为，适用本法；中华人民共和国境外的垄断行为，对境内市场竞争产生排除、限制影响的，适用本法。”

[132] 邓寰乐：《中美审计监管纠纷的解决之道》，载《财新周刊》2019年第1期。

[133] 邓寰乐：《中美审计监管纠纷的解决之道》，载《财新周刊》2019年第1期。

[134] SEC Chairman Jay Clayton，PCAOB Chairman William D.Duhnke III et al，“Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure，Financial Reporting and other Risks； Remedies are Limited”，载SEC官网，https://www.sec.gov/news/public-statement/emerging-market-investments-disclosure-reporting，最后访问时间：2020年5月12日。

[135] 《构筑有效的资本市场》，载《中国证券报》1999年1月21日。

[136] 卢现祥：《西方新制度经济学》，中国发展出版社1996年版，第11页。

[137] 盛学军、唐军：《经济法视域下：权力和权利的博弈均衡》，载《社会科学研究》2016年第2期。

[138] Louis D.Brandeis，Other People's Money and How The Bankers Use It，National Home Library Foundation 1933，p.62.

[139] 参见顾肖荣：《证券交易法教程》，法律出版社1995年版，第11～13页；全国人大常委会法制工作委员会刘淑强、赵雷、郝作成：《中华人民共和国证券法条文解释》，四川人民出版社1999年版，第10页；施天涛：《证券法释论》，中国工商出版社1999年版，第19页；卞耀武：《证券法基本知识与实务》，同心出版社1999年版，第25～27页；卢仿杰：《证券法原理与实务》，立信会计出版社1999年版，第53页。

[140] 江平：《民法学》，中国政法大学出版社2000年版，第68～69页。

[141] 徐梦秋：《公平的类别与公平中的比例》，载《中国社会科学》2001年第1期。

[142] 袁康：《金融公平的法律实现》，社会科学文献出版社2017年版，第66页。

[143] 邢会强：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第17页。

[144] 全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会：《中华人民共和国证券法条文释义》，法律出版社1999年版，第33页。

[145] 陈甦：《证券法专题研究》，法律出版社2006年版，第66页。

[146] 吴忠民：《公正新论》，载《中国社会科学》2000年第4期。

[147] 唐军：《“三公”理论再认识与证券监管制度重塑》，载《云南师范大学学报（哲学社会科学版）》2019年第5期。

[148] 蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》2014年第2期。

[149] 《法国民法典》，罗结珍译，中国法制出版社1999年版，第348页。

[150] 《德国民法典》，陈卫佐译，法律出版社2015年版。

[151] 参见《股票发行与交易管理暂行条例》第3条：股票的发行与交易，应当遵循公开、公平和诚实信用的原则。

[152] 参见范健：《商法学（第4版）》，法律出版社2014年版，第258页。

[153] 全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会：《中华人民共和国证券法条文释义》，法律出版社1999年版，第34页；全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会：《中华人民共和国证券法（修订）释义》，法律出版社2005年版，第9页。

[154] 万国华、张崇胜：《我国反证券欺诈机制的检视与完善》，载《金融与经济》2018年第8期。

[155] 张崇胜：《证券欺诈行为规制的立法模式——兼议〈证券法〉第五条之修改》，载《政法学刊》2019年第6期。

[156] 施天涛：《证券法释论》，中国工商出版社1999年版，第109页。

[157] 朱锦清：《证券法学（第4版）》，北京大学出版社2019年版，第266页。

[158] R.W.Jennings and H.Marsh，Jr.，Securities Regulation，Cases and Materials，6th editior，Foundarion Press，1987，p.623.

[159] 郭锋：《中国资本市场若干重大法律问题分析——以投资者权益为中心》，法律出版社2008年版，第280页。

[160] 吴志攀、白建军：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第30页。

[161] 符启林：《证券法理论·实务·案例》，法律出版社2007年版，第58～59页。

[162] 施天涛：《证券法释论》，中国工商出版社1999年版，第21～24页。

[163] 本书编写组：《中华人民共和国释义及实用指南》，中国民主法制出版社2012年版，第64～65页。

[164] 本书编写组：《中华人民共和国证券法释义及实用指南》，中国民主法制出版社2005年版，第94页；本书编写组：《中华人民共和国证券法释义及实用指南》，中国民主法制出版社2012年版，第64～65页。

[165] 周正庆、李飞、桂敏杰：《新证券法条文解析》，人民法院出版社2006年版，第19～20页。

[166] 张忠军：《中国金融业务制度：从分业走向融合》，载《教学与研究》2000年第5期。

[167] 此前，为了明确派出机构监管工作职责，证监会于2000年印发了《关于进一步明确派出机构监管工作职责的通知》（证监发〔2000〕73号），2003年印发了《派出机构监管工作职责》（证监发〔2003〕86号），均已废止。