第一节 本章新制度
一、存托凭证
新证券法第2条规定了存托凭证，从而在我国法律中扩大了证券的内涵和外延。存托凭证（Depository Receipts，DR），又称为存券收据或存股证，在金融投资学意义上是指在一国（或地区）证券市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。在证券法意义上，是指存托人受基础证券发行人委托，以基础证券发行人发行上市的证券为基础，在本国（或地区）证券市场发行并流通转让的具有股权性质的证券。存托人以自己名义独立签发存托凭证后，与基础证券相分离，并独立产生法律效力，投资者行使权利、享受利益以存托凭证为依据。存托凭证投资者，不是基础证券发行人登记在册股东，不能以股东身份直接行使股东权利，仅能根据存托协议的约定，通过存托人享有并行使有关权利。
按发行或交易地点不同，国际上通常有美国存托凭证（American Depository Receipt，ADR）、欧洲存托凭证（European Depository Receipt，EDR）、全球存托凭证（Global Depository Receipts，GDR）、[1]中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）等。2019年，上海证券交易所与伦敦证券交易所推出了互联互通存托凭证。这是基于上交所与伦交所的互联互通机制，符合条件的伦交所上市公司在上交所上市的存托凭证（CDR），以及符合条件的上交所上市公司在伦交所上市的存托凭证（ADR）。在此，CDR是由存托人签发、以在伦交所上市的证券为基础在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券；GDR是由存托人签发、以沪市A股为基础在英国发行、代表中国境内基础证券权益的证券。沪伦通CDR的上市、交易、跨境转换和信息披露等事宜，适用中国法律和监管政策、上交所交易规则。
（一）美国存托凭证（ADR）
存托凭证起源于美国证券市场。美国存托凭证（American Depository Receipt，ADR）是美国投资银行与商业银行合作，为促进外国证券在美国证券市场交易而发行的一种衍生证券，代表非美国公司可公开交易的股票和债券。1927年，投资银行J.P.摩根公司（J.P.Morgan & Company）为便利美国人投资在美国上市的英国股票发明了存托凭证。当时的英国法律禁止英国公司将在国外发行的股份登记于外国证券登记机构，为规避这项规定，J.P.摩根公司创设了代表英国公司股份的存托凭证。之后，存托凭证在美国资本市场得到了长足发展，大部分欧洲上市公司、中国赴美上市公司均在美国市场发行ADR。目前共有数千家公司设立了3000多项ADR。
发行ADR的优越性主要体现在：其一，从ADR产生的法律背景来看，根据美国证券法规定，在美国上市的企业注册地必须在美国。外国企业如果没有在美国注册，采取存托凭证方式进入美国资本市场是一种合法的途径。美国的一些机构投资者如退休基金、保险公司不能购买外国股票，但可以购买在美国上市的存托凭证。美国《1933年证券法》对境外发行人公开发行存托凭证进行规制。ADR所有发行都必须注册登记，发行人需要向SEC申报F-6表格。《1934年证券交易法》对ADR发行后在二级市场交易进行规制，如信息持续披露和定期报告。其二，借助全球最发达的资本市场进行融资。存托凭证的基本经济功能体现在，通过扩大发行人的有价证券市场，增加其在国外的股东，扩展国外融资渠道。美国证券市场容量大，筹资能力强，投资者权益保护力度大，发行人可以避开直接发行股票、债券的法律要求和繁琐程序，通过发行ADR以较低成本在短期内筹集到大量外汇资金。其三，扩展公司股东基础，提高发行人证券的流动性、分散风险，并增强长期筹资能力。可以通过调整存托凭证比率将存托凭证价格调整至上市地同类上市公司股价范围内，便于发行人进入该资本市场开辟新的筹资渠道，在该国拓展业务、实施并购战略。其四，对ADR投资者来说，可以投资全球优质上市公司，并用美元交易和获取股利，通过投资者熟悉的美国清算公司进行清算交割，按照美国法律保障投资者权益。某些机构投资者受投资政策限制，不能投资国外上市证券，投资ADR则可以规避这些限制。
参与美国存托凭证发行与交易的中介机构包括存券银行、托管银行和中央存托公司。存托凭证的发行流程是：美国投资者委托经纪人购入存托凭证，经纪人购入在市场上交易的ADR或要求存托银行发行新的ADR。在发行新ADR情况下，美国经纪人需联系非美国经纪人在非美国市场购入股票，并存托于非美国保管银行，保管银行收到股票后指示美国存托银行发行ADR。存托银行发行ADR，并提供给最初提出交易的经纪人，经纪人再将ADR交给保管信托公司。存托凭证可在纽约证券交易所、美国股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市。
美国存托凭证分为无保荐存托凭证（Unsponsored ADRs）和有保荐存托凭证（Sponsored ADRs）。无保荐存托凭证是由投资银行（证券商）应投资者要求，在国外直接购买已发行的基础证券并存入保管银行，再委托存托银行发行存托凭证。有保荐存托凭证是由发行基础证券的外国公司委托存托银行发行存托凭证，存托银行将基础证券存入保管银行。无保荐存托凭证由于不需要基础证券发行公司介入，向SEC注册的信息较为宽松，仅限于在OTC挂牌交易，且无法确保信息披露真实性，不利于控制投资风险，因此已经很少采用。[2]
根据筹资能力、交易场所、注册要求不同，有保荐存托凭证分为一级ADR、二级ADR、三级ADR。一级ADR（Level I），只能在柜台交易市场（OTC）交易，是最简便的上市交易方式。SEC的监管要求少，不要求发布年报，不要求遵守美国会计准则（GAAP）。二级ADR（Level II，listed），比一级ADR复杂，须向SEC注册并接受监管。必须定时提供年报（Form 20-F），并遵循美国会计准则。可以在证券交易所交易，而不仅限于柜台市场。三级ADR（Level III，offering），是最高一级ADR，SEC对其监管最为严格，与对美国本土上市企业的监管要求基本一致。最大优势是可以实现融资功能，而不仅限于交易。公司必须提供招股说明书（Form F-1），满足公开信息披露要求，以Form 8K表格形式向SEC注册。
（二）中国存托凭证（CDR）
从渊源上看，我国从20世纪90年代就开始介绍、研究美国存托凭证。中国公司在国外发行存托凭证已经具有较长历史。早在1993年，中国石化上海石油化工有限公司就在美国发行上市ADR。2003年12月，中国人寿保险股份有限公司在美国发行ADR，融资总额35亿美元，是当年全球最大的上市项目。从此以后，一些科技公司、互联网公司，先后在美国发行上市ADR。资料显示，截至2018年年初，共有93家中国公司在美国证券交易所发行ADR，其中，55家在纽交所发行，38家在纳斯达克发行。[3]还有181家中国公司在美国场外交易市场（OTC）发行ADR。[4]
1997年亚洲金融危机后，在香港上市的一些公司希望进入内地融资。但存在的主要障碍是：按照当时对CDR的定义，只有注册地在中国境外的公司才能在国内发行CDR，这就将H股、S股公司排除在外，尽管这些公司大都已通过增发A股回到内地证券市场；人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换，国外公司通过发行存托凭证在我国A股市场上筹集的人民币资金无法自由汇兑出境；在国内A股市场上发行存托凭证的公司，按照我国法律规定还必须将募集资金投入在国内的投资项目，这就需要有项目支撑。为此，理论界、监管部门存在对试行CDR的质疑。如果在当时推出CDR，只有香港红筹股符合CDR基本条件，如中国移动（香港）、中国联通（香港）等一批红筹股公司。
21世纪初监管机构开始考虑推出中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）。2016年6月21日，中国人民银行发布《中国人民银行年报2015》表示“可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）”。国务院发布《“十三五”国家信息化规划》，提出“研究特殊股权结构的境外上市企业在境内上市的制度政策”。但正式进行制度化设计是在2018年。2018年3月22日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）发布，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行CDR上市。2018年6月6日，证监会公布施行《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》。该办法以部门规章形式对CDR基本制度作出规范，明确CDR发行与交易的监管要求和参与主体的基本权利义务，既为创新企业通过发行CDR回归境内资本市场奠定制度基础，也为开通“沪伦通”预留制度空间，做好规则准备。在这一制度安排下，香港的红筹上市公司可以将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托机构发行，在境内A股市场上市，以人民币交易结算、供国内投资者买卖。
2018年10月12日，证监会发布实施《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》。[5]该监管规定共30条，主要规定了沪伦通CDR发行审核制度，对相关核准程序、申报文件清单、保荐尽调、会计审计安排和CDR核准数量上限等作出规定；明确CDR跨境转换制度安排，对境内证券公司参与跨境转换的条件及相关资产和投资行为等作出规定；明确CDR持续监管要求，对季度报告、重大资产重组等事项作出差异化安排；明确境内上市公司在境外发行GDR的监管安排，对GDR发行条件、发行价格、限制兑回期以及参与GDR跨境转换的境外券商和存托人作出规定；明确相关市场参与主体的法律责任。
2019年6月17日，沪伦通于伦敦证交所正式启动。中国证监会和英国金融行为监管局当日发布了沪伦通联合公告，原则批准上交所和伦交所开展沪伦通。[6]据联合公告，起步阶段，对沪伦通跨境资金将实行总额度管理。目前在中国开展的CDR业务暂不允许直接融资，仅能以英国现有存量股为基础发行CDR；上交所A股上市公司则可通过发行GDR直接在英国市场融资。同日，华泰证券发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌交易。华泰证券成为首家按沪伦通业务规则登陆伦交所的中国公司。[7]据英国驻华使馆估计，近1500家上交所上市公司中，超过260家公司可能有资格参与沪伦通并在伦敦上市。[8]沪伦通开创了中国与国际市场联通新模式，对于促进中国资本市场双向开放，推动人民币国际化以及上海国际金融中心建设都有非常深远的意义。但在全球贸易摩擦加剧和新冠肺炎疫情冲击下，近期效果如何，还有待观察。
（三）中国存托凭证（CDR）的作用与意义
第一，为境外红筹上市公司扩展中国内地融资渠道，提高上市公司质量。在境外上市的中国公司，有着较强的内地直接融资需求。但我国现有法律和监管规章对这类公司在A股市场直接融资有着严格的限定。CDR为这些公司在内地市场直接融资提供了制度支持，丰富了境外上市公司融资渠道，可以进一步优化公司的资本结构。CDR的发行人一般是业绩较好、公司治理水平较高的公司，这些公司在内地市场发行CDR，与A股市场上市公司一样接受内地日益完善的上市公司法律制度监管，可以促使那些业绩、治理等相对较差的境内上市公司借鉴先进治理经验，最终普遍提高A股市场上市公司整体质量。随着沪伦通存托凭证业务的开展，还可以吸引一大批优质外国公司进入中国资本市场，形成良性竞争、示范效应。此外，允许国内商业银行参与CDR发行，有利于增强我国商业银行的业务及盈利能力，增强在国际资本市场的竞争优势，加快中国银行业国际化。
第二，丰富境内投资者的投资品种，优化投资组合。据中国人民银行2020年2月金融统计数据报告，2月末，我国本外币存款余额202.35万亿元，同比增长8.1%。月末人民币存款余额196.83万亿元，同比增长8.1%。前两个月人民币存款增加3.9万亿元，其中，住户存款增加4.12万亿元，财政性存款增加4210亿元，非银行业金融机构存款增加1.06万亿元。2月末，外币存款余额7877亿美元，同比增长2.8%。前两个月外币存款增加299亿美元。[9]据估计，到2030年，中国的资产管理规模将超过17万亿美元。高储蓄率现象的一个重要原因是投资品种不丰富、投资渠道不畅。我国证券市场自2013年股市危机以来一直处于低迷状态，债券市场规模较小，房产投资不断进行调控，新兴理财投资方式缺乏等，导致投资者可选择的投资品种非常有限。目前，发行CDR的公司为境外优质上市公司，有较大投资价值，可以丰富投资者证券投资组合，分散投资风险，提升投资者信心。
第三，适应双向开放新形势，加快资本市场国际化进程。我国资本市场的国际化包括机构、交易品种、交易制度、市场监管等多方面的国际化。在中美贸易谈判达成的第一阶段协议中，资本市场进一步开放是重要内容。CDR作为一种金融创新品种，可以加强我国资本市场与境外市场的融合交流、双向发展，加快资本市场国际化进程，提高我国资本市场监管水平。以前，我国一些具有成长性的企业基本上是到美国单向发行ADR，付出高昂的融资成本，包括维持上市费用、信息披露费用，还面临诸多法律风险，客观上也弱化了中国资本市场。[10]从沪港通、深港通到沪伦通，我国资本市场的开放程度进一步扩大，而且呈双向开放态势。沪伦通是我国资本市场真正迈出国门的第一步，在我国资本市场逐步开放的进程中具有划时代意义。有利于GDR发行公司在全球发展国际业务，扩大海外布局，提升在国际资本市场的地位，增强核心竞争力。对我国而言，可以在人民币国际化方面吸引更多海外机构参与A股投资，推动人民币纳入伦敦金融投资机构的储备货币，加大其人民币资产配置额度。国内市场可借鉴伦敦成熟的监管机制、运行模式和投资理念，有助于建设更加开放、更具有影响力的国际金融中心城市。