02 类别股与表决权转移：概览和比较

导言：港交所与新加坡交易所先后放开双重股权制度的政策倾向，使得学界与监管层再次对我国公司法“同股同权”的原则进行了反思，有论者以“股东异质性理论”为由，主张在《公司法》层面放开对“同股同权原则”的坚守。那么，到底哪些行为属于突破“同股同权”？这些违背“同股同权”的实践在境外究竟是如何运作的？中国的实践又是如何运作的？本文旨在对以上问题有个基本描摹，以飨诸位。本文将实践中突破同股同权原则的做法称为表决权分离，而根据是否在股权层面的规定有所区别，将表决权分离分为类别股架构与表决权转移。

类别股架构

作为传统的大陆法系国家，我国《公司法》层面仍然坚持“同股同权”原则，但同时，《公司法》第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”这就为我国建立类别股制度留下了制度空间。

2013年以来，因为阿里巴巴整体上市引发的讨论、国务院对于“特殊管理股制度”的提出以及优先股的推出，使得类别股制度的建立成为社会各界讨论的话题。2017年年中港交所设立创新板的新闻，更让关于我国类别股制度建立的讨论再次兴起。

1.优先股

目前，我国的优先股制度是通过《关于开展优先股试点的指导意见》以及《优先股试点管理办法》等文件建立的相应的制度体系。

从国际惯例看，优先股的主要特点是没有表决权，有类似债的特性，发行人在分红与表决等方面的安排有着比较大的自由，但我国的优先股制度在表决权方面的规定予以优先股股东极大的保护，表现出鲜明的中国特色。具体而言，根据《优先股试点管理办法》，我国上市公司发行的优先股不仅必须是固定股息率，而且在重大事项上必须采取分类表决、在特定条件下恢复表决权（具体规定见下表1）。

表1 优先股股东所享有的表决权

现实操作中，优先股作为不同于普通股的类别股，采用的是“独立代码、单独表决”的模式，即投资者通过A股账户购买优先股，每只优先股的代码与上市公司的普通股代码不同，在对重大事项进行分类表决时，优先股股东进行单独表决。如果出现恢复表决权的情形，由上市公司进行申请，我司为其开放投票入口，恢复表决权的股东据此参加股东大会，但实践中尚未出现恢复表决权的情形。

2.双重股权制度

国务院在《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中提出要建立特殊管理股制度，尽管文件中并未明确指出特殊管理股制度具体包含哪些股权制度，但目前普遍认为特殊管理股制度包括双重股权制度和金股制度。

考虑接纳双重股权制度主要出于便利境外上市互联网企业回归的原因，沪深交易所也在不同场合表态要研究建立双重股权制度为科技型企业回国融资创造条件，而对于金股的需求更多地存在于国企改革，尤其是文化企事业单位改制中，因为此类企业的导向性较强，党和政府有影响其宣传口径的现实需要，金股制度的“一票否决”特性正好满足了这一需求。但无论是双重股权制度，抑或是金股制度，均是对于“同股同权原则”的突破，而由于前述《公司法》中的相关规定，我国目前在上市公司中推行特殊管理股仍然存在上位法的障碍。

表决权转移

不同于类别股制度通过法律规定将表决权与收益权进行分离，现实中股东还有可能通过表决权代理、表决权协议以及表决权信托等方式实现表决权与收益权的分离。尽管这三者有一定的相似性，但本质上有较大差异，具体见表2：

表2 三类表决权转移方式的对比

1.表决权代理

从法律规定看，表决权代理在我国是被允许的，但是表决权代理有两种体现方式，一种是主动委托，即股东主动将手中的表决权委托给代理人，由其代表自己出席股东大会并进行投票；另一种是被动委托，即由代理人向股东出具空白的授权委托书以征集其手中的表决权，这更多地出现在公司控制权争夺中中小股东或者敌意并购者想要通过征集投票权替换现有管理层的情况下。

由于前者属于股东自主行为，故此我国的相关规定未做过多限制，仅对于后者，我国法律将征集者资格仅限于董事会、独立董事以及符合相关规定的股东，且明文禁止有偿的投票权征集。事实上，由于股东名册的不易得性、相关操作细则的不明确以及投票权征集的费用承担等问题造成的高成本，我国的表决权征集并不常见，仅有的几例操作方式也各异。

2.表决权协议

表决权协议，又称表决权拘束协议，是指股东为自己的股权行使表决权设定一定的条件，此类协议可以与其他同为公司股东者订立，亦可与非公司股东的其他人订立，前者为狭义上的表决权协议，后者为广义上的表决权协议。

我国目前尚无关于表决权拘束的明文规定，同时一些学者基于“表决权属于共益权与人身权”的传统观点，依旧主张表决权拘束协议无效，这也为各界形成理论共识造成了困难。实践中的《一致行动人协议》《关于表决权的安排》类似于表决权拘束协议，但对其规制也仅限于强制披露以及一些窗口指导（如《上市公司收购管理办法》中要求收购者在收购完成后12个月内不得转让股份，所以一般通过签订协议安排完成收购的，会要求在12个月内不得解除协议），且相关规定仅见于有关并购重组的监管文件中。

3.表决权信托

表决权信托是指股东将自己的股份所有权完整转移给受托人，受托人将在约定的期限内以股权所有人的身份行使相应的表决权。

目前，在我国推行表决权信托的障碍主要是上位法相关规定的缺失。我国《信托法》明文规定“设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利”，该条文中要求信托必须是基于财产设立的，但是对于表决权信托中的客体究竟是股权还是表决权以及表决权是否属于财产权利这两个问题，我国理论界尚存在争议，所以寄希望于扩大解释“本法所称财产包括合法的财产权利”的路径将表决权纳入《信托法》调整的范围依然存在一定的不确定性。在“青啤股权变更案”中，境外投资方与青岛市国资委通过委托第三方的方式解决并实现了表决权与收益权的分离，但该安排是否为表决权信托，争议依旧较大。从媒体披露的信息看，该案例中境外投资方将手中股权转让于第三方公司“LAW DEBENTURE TRUST（ASIA）LIMITED”，自己保留收益权，同时第三方对于表决权的行使完全依赖于青岛市国资委的纸面指令，该模式中第三方公司完全没有任何管理的自主权，有违背我国《信托法》对于受托人亲自管理义务要求之嫌。同时，信托关系的认定更多地依据法律规定，在法律规定不明的情况下，该模式即便有信托的外貌，但能不能被认定为信托，不确定性也极大。

表决权与收益权的分离本身会带来较多问题，我国公司法层面事实上对于此类安排并未完全禁止，“国务院另行规定除外”的制度安排事实上也提供了制度空间。但正如表决权委托协议在实践中有着诸多问题一样，对于此类安排即便放开也要考虑对其弊病的防控，否则仅仅因为“股东异质性”的需求而打开“潘多拉之盒”，只怕会得不偿失。