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一 股权之争——多数的傲慢
01 引进AB股制度?难免橘生淮北为枳
导言:双重股权制度理论上既非完美无缺,实践中也非国际通例。虽然能在一定范围内抑制股东与管理层之间的代理成本,却无心插柳制造了股东间的代理成本。在缺乏良好司法环境和成熟监管体系的制度背景下,引进AB股制度,恐怕并非通向罗马的正途,而恰恰可能是陷入僵局的歧路。
AB股制度:何为真身?
双重股权制度,又名AB股制度,是一种特殊的股权架构。不同于传统公司法坚持的“一股一权”(One Share One Vote,OSOV)原则,该架构下,公司可以发行A、B两种股份,前者遵循一股一权的原则,后者则是一股多权,且B股的持有者多数是公司的创始人或管理层。该制度的产生源于创始人对家族企业上市后控制权的需求,由于B股制度既使得上市公司获得资金,又避免了所有权与控制权的分离,事实上属于一种控制权加强机制(Control Enhanced Mechanism,CEM)。根据彭博资讯的数据,1998年至2014年5月31日,中国赴美国上市企业中,31%的企业采用了该种架构,而这1/3的企业所占中概股的市值竟高达70%。更值得注意的是,这1/3的企业中,有90%的企业是在2010年至2014年上市的。
由于双重股权制度在国外出现得较早,国外对于该类架构的研究也较为充分,主要是经济学家从激励的视角对其进行了充分的研究,由于其违反了传统的一股一权制度,Shleifer等人(1999)在一份报告中,将双重股权制度与交叉持股、金字塔结构等使得股东手中控制权不合理放大的制度等同起来,认为其本质造成了投票权与现金流权的分离,进而扭曲了激励机制,容易加剧控股股东与小股东之间的代理问题。而针对其本身的利弊分析,则支持者有之,反对者亦有之。
AB股制度:卿本佳人?
在已有的研究中,对于公司需要双重股权制度合理性的论证往往基于该制度可以提高公司绩效进行,而对于提高绩效的原因则有以下三点:
其一,特殊行业论,即基于某些行业的特殊性,譬如高科技行业企业的发展依赖于创始人的才华,给予创始人更多的控制权,可以提高公司经营绩效,常举的例子是乔布斯对苹果公司的例子,在谷歌等上市公司的招股说明书中常常援引该说法以论证发行B股的合理性。可问题在于,虽然很多中国的高科技公司在美国资本市场使用了该项制度,但这极可能是内生于高科技企业在国内融资渠道不畅而造成近年来高科技企业大量出走的客观事实。就实证结果而言,港交所的一份报告则指出在美国采用双重股权制度的上市公司中80%不是高科技企业,而根据一项研究,1983年到1998年之间在加拿大公开上市的公司中,双重股权制度极少出现在新技术公司,而倾向于集中在传统工业领域如耐用消费品生产、批发和零售。此外,在自然资源、通信、航空、金融服务、基础设施等领域,双重股权公司的比例也很高。就历史上看,较早采用AB股制度的公司主要是福特公司等制造业公司,和高科技行业毫无关系。更重要的是,以上论点中对于高科技行业的特殊性仅仅局限于、依赖于创始人的特殊技能,如此金融行业可以援引此条说明其投资风格依赖于创始人,而媒体行业也可以援引此条辩护自己的评论与价值取向依赖于创始人,进而为自己发行AB股正名。该观点中定义的模糊性,使得该项立论说服力大大降低。
其二,长远利益论,即作为一种反并购的手段,可以让管理层远离那些不怀好意的并购者,进而为公司的长远发展做打算,而这一论点无法在现实中找到例证,研究证明双重股权架构企业的生命周期更长,可这仅能够说明双重股权架构在应对并购的时候效果卓著,且并购可能性的减小也意味着管理层摆脱了外部控制市场的约束,在其效率低下抑或损害公司利益时也无法得到替换,进而影响公司的效率。在利弊共存的情况下,如果想要证明该论点的正确性,双重股权架构的企业必须在现实中表现得优于一般企业才能够使该命题成立。
其三,克服搭便车论,即传统的经济学理论认为,小股东由于持有股权较少,比较关心的是分红等经济利益,对于公司的治理往往“事不关己高高挂起”,在这种理性的懒惰驱动下,就会出现搭其他股东“便车”的情况,可如果不存在控股股东,大家都具有搭便车的心态的话,就会使得管理层脱离股东的管束,进而使得道德风险问题变得严重,也即此时的双重股权制度缓解了管理层与股东之间的道德风险问题。虽然双重股权制度赋予大股东较多权力,增强了其监督管理层的力度,进而缓解了公司治理中固有的第一类道德风险问题,即管理者与股东的道德风险,可却因为造成大股东与小股东权责严重不对等的情况,扩大了第二类道德风险,即大股东与小股东之间的道德风险。更何况,在双重股权制度下,持有大量B股的往往是管理层,事实上又变相地加剧了管理层与小股东之间的道德风险问题。此类分离投票权与现金流量权的制度安排一方面会引发管理层的“壕堑效应”;另一方面也会产生“隧道效应”,即大股东的利益输送行为。对于该问题的实证研究也均各执一词,并不能达成一致。
值得注意的是,尽管对双重股权架构的效果有种种异议,但是其本身对并购产生的阻遏效果得到了理论与实证两方面的证实。事实上其被大量使用的原因也是家族公司在上市后仍然想要保持企业控制权的现实需要。
AB股制度:国际惯例?
国内研究普遍存在将双重股权制度视为国际惯例的倾向,但是欧盟在2012年的研究以及港交所在2014年的研究均指出,一股一权原则才是国际上认可的基本原则,而在对上市公司的监管方面,发达国家的资本市场除美国完全认同该架构的存在外,根据欧盟IIS针对16个司法区域的研究显示,明确允许双重股权制度的国家有8个,但是值得注意的是,英国仅允许公司在进行标准上市时发行AB股,而法国则规定任何持股期在两年以上的股东均可以申请将其股份转为一股两权,前者将AB股制度发生的情况严格限定,而后者则并未在发行时赋予某类股东非同一般的权限,仅仅是为了鼓励股东着眼于价值投资而非短期炒作。所以从严格意义上讲,在IIS的样本中只有6个国家是允许发行AB股制度的,比例仅为37%。
而港交所的咨询函则显示,亚太地区的5个主要资本市场,即澳大利亚、中国、韩国、日本、新加坡均明令禁止上市公司发行多重股权制度,其中除了日本是在东京交易所的上市规则中禁止上市公司使用该架构之外,其他国家均是在公司法层面即禁止了双重股权架构。可以看出,这一制度事实上并非国际惯例,而是一些国家在一些历史因素的作用下做出的特例选择。
AB股制度:源自何来?
那么下一个问题就来了,这项制度是如何产生的呢?
目前几个著名的国际资本市场中对其接受程度最高的国家是美国,尽管美国接受了双重股权制度,但该过程极其坎坷。双重股权制度最早在美国出现了一段时间后由于公众的反感,被纽交所取缔。而20世纪80年代跻身交易所之列的纳斯达克则明确表示欢迎双重股权架构的公司,迫于纳斯达克的竞争压力,纽交所才于1985年再度对双重股权制度开了绿灯,AMEX(全美交易所)跟随而上,也放开了对双重股权制度的禁令。但是,美国证监会认为这一制度是对投资者权利的极大侵犯,随即于1988年出台R19c-4禁止了上市公司发行双重股权。但纳斯达克随即向哥伦比亚特区联邦巡回法院申请了上诉,鉴于在美国资本市场上,上市标准的决定权在交易所这一自律机构手中,证监会并无权限干涉,所以1990年于法院宣布SEC该决策无效。SEC只能无奈地表示,是否采纳R19c-4的决定权在各交易所手中。双重股权制度遂成为美国三大交易所当时所共同接受的一项制度。即便如此,全美三大交易所也对该架构施加了诸多限制,譬如纳斯达克和纽交所均表示上市公司只能在上市IPO时发行AB股,并且不得对已经登记在册的股东权利进行限制,而AMEX则规定采取该架构的公司的董事会中必须有1/3的独立董事。可以看出,美国交易所之所以将双重股权制度合法化,其根本原因是交易所出于自身利益对该制度产生的需求,纽交所在接受该制度后的公开表态也从侧面证实了我们的这一判断。
另一个重要的国际交易所——伦敦交易所则对这一制度进行了更为严格的限制。不同于美国的“出现—禁止—放开”的监管历程,英国监管方一开始对双重股权制度采取的是放任自流、不予管制的态度,但是随着机构投资者力量的壮大以及社会对双重股权制度的日益反感,2014年英国金融服务局规定以高级上市方式上市的公司不得采取双重股权制度。类似的是德国,德国在放开双重股权制度后,一度使得已经较为严重的一股独大问题恶化,股权架构形同虚设,也发生了不少大股东利用该制度侵犯小股东权利的案件,鉴于此,德国先后于1987年和1998年通过法律彻底废除了该项制度。
比较以上各国的发展可以看出,之所以产生英德与美国之间的差异,主要是因为监管竞争的现象:交易所出于吸引上市公司来己处上市的考虑,放松同股同权的监管原则,而Fischel(1987)则直接称美国三大交易所接受这一制度属于“监管竞次”(race to the bottom)。
前述我国香港地区的事情同样证明了这一点。事实上,港交所曾在1972年至1987年间批准过10余家公司发行B股,后因为引起市场混乱而被禁止。值得注意的是,不同于典型的AB股制度,香港发行的B股其面值与分红收益权均较低,投票权则与普通股票并无二致,这类股票在经济权利上严守“一股一权”,但在控制权方面则有所区别——不同的价格却可以获得同样的权利。1987年怡和控股、长江控股和和记黄埔三家上市公司发布该类股票的发行公告后,恒指应声下跌2.7%,遂被禁止。而阿里巴巴事件后,港交所在其对外发出的咨询函中也直言,之所以会重新考虑该项制度,也是因为“面对国际竞争,尤其是来自美国的对于内地企业上市资源的争夺”。而竞争压力下交易所的选择,并不意味着这一制度对市场是绝对的利好,也可能会是一种监管竞次。
AB股制度:橘生淮北?
诚如前文所述,之所以会有引入该制度的呼吁,是想要通过解决创始人控制权与公司上市融资之间的矛盾,以帮助公司在国内融资获得更大的自由度。确实,从这个角度考虑,AB股制度的确可以使中国企业的融资获得更大的自由度。
但中国公司法已经规定股份公司可以用表决权代理、一致行动人、金字塔结构等手段来解决创始人的控制权问题,想要缓解二者的矛盾并非没有替代手段。更重要的是,中国上市公司控制权的集中问题有目共睹,尤其是创业板公司。仅以2014年5月至2015年10月,创业板上市公司上市前后的第一大股东持股比例为例,发行前后的平均持股比例仅差15%,而上市后第一大股东持股比例在35%以上的占比高达73%,而占股比例超过40%的也有58%。所以,上市公司融资的同时似乎并未影响大股东的控制权,前述提及的缓解“融资权与控制权”矛盾的说法似乎也有些无法成立。更进一步地,在大股东一股独大问题严重的背景下,中国上市公司治理面临的更多是大股东与小股东之间的道德风险,而非管理层与股东之间的道德风险。可以得到印证的是德国与我国香港,此两类市场同样是股权相对集中,所以在发行了AB股制度后就引起了市场的不适。而我们在前文也有所阐述,AB股制度的提出就是为了解决第一类道德风险问题,从这个角度看,似乎中国上市公司引入该制度有些无的放矢。
国际经合组织(OECD)在2007年的一份报告中指出,双重股权制度的植入是有其前提条件的。由于双重股权制度是一种高度市场化的股权架构,OECD认为,必须满足以下条件:
1.有效的资本市场,包括市场流动性高与消息灵通,能对控制加强机制或对外界股东构成的不利因素提供正确定价;
2.法律及法规可以有效防范控制人借此谋取私利;
3.适当的惩罚实施机制,包括所有股东均有及时和可负担的途径诉诸法律以求救济。
事实上,OECD的以上三个条件主要是从市场成熟度与监管成熟度两个角度进行区分。在市场成熟度不够的情况下,AB股制度的引入会带来诸多市场问题,监管成熟度则关系着投资者在无法凭借市场力量来维护自身利益的时候,能否通过信赖政府的事前监管与事后惩处实现权利救济。考虑到市场成熟度条件不满足的情况下,第二类道德风险的约束减弱,所以本部分先就这一问题进行分析。
市场成熟度高意味着市场有足够强的能力对公司及股东行为作出正确的反应,即当有损害股东利益的行为出现时,市场会通过价格机制惩罚“作恶者”,如调低估值。AB股制度作为一种高度市场化的制度,赋予了公司极大权力去确定自己的股权结构,将其置于公司自治的范畴之内,监管者一般无法介入。如前所言,由于AB股制度可能会放大第二类代理成本,所以如果无法满足前者的条件,市场则无法对持有B股的实际控制人侵害小股东权利的行为作出反应,那么,投资者只能徒然承担这一代理成本。
而仅就资本市场的定价能力而言,中国资本市场长期存在定价不合理的问题。造成以上问题的原因有两个方面:一方面,由于在既有的核准制下,主板市场的IPO常年处于供小于求的状态,从而造成A股IPO抑价现象严重,使得投资者盲目地打新炒新,2015年上市的暴风科技仅仅因为与互联网有关联,就在上市后连续出现了26个涨停板,从发行价的不足10元,一路飙升至252元的高点。同时,在上市公司的基本面没有本质变化的情况下,截止到2015年5月15日,创业板的平均静态市盈率高达116,更是有多家企业股价破百。另一方面,由于A股市场的退市制度并不完善,大量上市企业在业绩不良后并不退市而是滞留在市场上。根据国泰君安数据库提供的数据,直到2013年,A股退市企业仅86家,而从近10年退市企业与新上市企业的数量之比这一指标看,沪深两市合计仅为0.05,而纳斯达克为1.6,纽交所与伦敦交易所均为1.1。再从年退市率来看,2011年欧美主要交易所的年退市率平均为5%,而我国仅为0.1%。这些死而不退市的企业滞留在A股市场成为壳资源,而炒壳、买壳的风气严重影响了资金的合理配置,扭曲了A股市场的价格机制。
如前所述,OECD提出的第二个条件与第三个条件事实上为中国引入双重股权制度的外部监管环境提出了要求。那我们就从事前和事后两个角度谈谈我国的外部监管环境。
事前监管有效意味着政府必须有足够的执法能力,能够避免证券欺诈事件的发生,但是中国证监会的监管能力一向为人所诟病,许多上市公司的问题都是通过新闻媒体的爆料而被发现的(如银广夏事件与万福生科事件)。在既有保荐制度下,保荐人的责任仅仅在企业上市后两年内有效,所以有很多企业呈现出前两年业绩良好,第三年就开始原形毕露,欺诈事件屡见不鲜的现象。
而强大的事后监管能力则意味着投资人在权利经受侵害后,能够方便地诉诸法律并获得公正的裁决。可仅中国的证券诉讼必须有证监会的处罚作为前置条件这一条就为投资者诉诸法律手段进而获得司法救济平添了诸多负担。根据世行的2014年《全球营商环境报告——中国》,在获得司法救济的难易程度方面,中国内地获得的分值仅为4分(满分为10分),相较之下,美国在此方面的得分是9分,而以投资者获得司法救济途径不畅为由对双重股权结构采取谨慎态度的我国香港获得的分数也是9分。事实上,中国在这方面的得分尚且不如印度(得分为5分)与俄罗斯(得分为7分)。综合来看,事前监管与事后监管的水平决定了一国在中小投资者权利方面的表现,同样是根据世行的这一报告,中国在世界各国的排名仅为125,而亚太地区国家获得的平均排名是45,以上数据鲜明地体现了中国在投资者保护方面与世界各国的差距,而在这种情况下,我们又有什么理由不对双重股权结构的采用慎之又慎呢?
法经述评
我们是经济学的功底出身,半路出家入了法经济学的门。在经受了四年将将及格的经济学训练后,初读法学论文的时候往往有一个困惑:国外如此,国内也可以如此吗?
研一上课的时候,席涛老师曾经反复强调经济学中的一个基本原理:任何时候都是有其预算约束和限制领域的。启发甚大,对于法律移植而言更是如此。
根据诺斯的理论,一个制度的形成往往根植于一国的基本情况,其试图将意识形态这类因素纳入制度分析中,却始终未果。足见在制度分析的时候,其背后的因素是有多复杂,如果将一项制度产生的缘由摒去不看,简简单单地用一句“国际惯例”当作小无相功,难免会出现“外来和尚念歪经”的情况,如远至晚清年间的民商事立法,近至前两年的奥赛康事件。
更何况,这一次,国际惯例似乎是一个“狼来了”的故事。