05 有关董事会的七个谜团

导言：各种研究机构和国际组织开发了一整套关于公司治理的最佳实践模板，但是实证研究却往往发现这些制度设计要么影响甚微要么对公司绩效和治理水平有负面的作用，本文即对以下七个影响深远的制度或理念提出质疑。

许多公司治理专家十分关注有关董事会的问题。原因在于董事作为股东的代表，他们负责监督公司这个组织的方方面面（如公司的策略、资本结构、风险、绩效等），他们负责选任高管，是为了股东及利害相关人的利益而做出的管理决策和行动。正是因为其职位所担负的角色范围之广、涉及责任之大，公司通常希望能够通过设置董事会的结构、组成、选任程序等的一般最佳实践（common best practices）来规范。其中的一些规则是监管规则或交易所的上市要求等强制性规定，另一些规则则是被那些对董事会的治理结果没有实质影响的专家、从业者和观察者所倡导的。这些最佳实践有的对于董事会的有效性有积极的影响，而有的则对董事会治理质量的改进影响甚微甚至是有负面影响。本文中，我们回顾了观念上被广泛接受却无法被实证所支持的关于董事会的七个谜团。

董事会主席应该总是独立的

公司治理领域一个被广泛接受的观念是，一个公司的CEO不应该兼任董事会主席。在过去的10多年间，标普500指数的公司已经收到了超过300份股东代理提案，要求将CEO和董事会主席的任职独立开来。知名的大公司包括迪士尼、JP摩根和美国银行都成为目标，股东们要求他们的CEO不再兼任董事会主席。2005年标普500公司中有71%的公司董事会主席和CEO是同一人，2016年这一比例下降到52%。类似地，这一期间完全独立的董事会主席的比例从9%上升到28%。

但是关于“独立的董事会主席能够更审慎地监督公司的组织结构和管理”的这一观念，并不能够得到研究证据的支持。Boyd（1995）发现在董事会主席的独立性状态和公司的业绩表现之间并没有统计上的相关关系。Baliga、Moyer和Rao（1996）发现并没有证据支持独立性状态的改变（董事会主席和CEO分开或合并）会影响公司未来的业绩表现。Dey、Engel和Liu（2011）发现强制将董事会主席和CEO的任职人员分离会给公司的业绩带来致命的影响。

分级董事会对股东而言总是不利的

另一个被广泛接受的观念是，分级董事会可能会损害股东的利益。在分级董事会结构中，董事的任期是三年一届而非一年一届，每年只会更换1/3的董事。由于每一年大多数的董事不能被替换，因此分级董事会是一种令人生畏的反收购措施（尤其是结合“毒丸”计划时），也是出于这个原因，许多公司治理的专家都批评分级董事会制度。在过去的10年中，美国采用分级董事会的公司比例从2005年的57%下降到2016年的30%左右，最大的降幅发生在大盘股公司中（large capitalization stocks）。

在一些特定的条件下，如当他们阻止了有利的并购机会并保护了糟糕的管理层时，分级董事会对股东而言是不利的。而另一些特定的条件下，分级董事会被表明是可以提高公司业绩的，例如，分级董事会能够保持长期的经营承诺不受敌意收购者的扰乱，或者他们能够让公司的经营管理活动免受短期压力的影响，从而使一个公司能够去从事那些未能被市场充分理解的创新、冒险活动，或者是促进专有技术的发展。Johnson、Karpoff和Yi（2015）发现分级董事会在新兴的公众公司中比较盛行，如果这些公司有一个或多个大的顾客，或依赖于一个或多个主要的供应商，或正在实施一个重要的战略联盟。他们还发现这些公司的长期业绩表现和分级董事会的使用呈正相关关系。其他的研究也表明分级董事会制度能够使公司倾向于长期投资从而有利于公司的发展。因此，研究的证据并不支持这样一个结论：分级董事会结构总是不利于股东。

满足纽交所独立性要求的董事都是独立的

第三个谜团是，满足纽交所独立性标准的董事在履行建议、监督职责时都能保持其独立性行事。然而一些证据表明外部董事能改善公司治理的质量，但是纽交所关于外部董事的独立性标准中，哪些是比较可靠的尚不明确。

例如，Hwang和Kim（2009）研究了纽交所指引之外的环境或心理因素是否会影响董事的决策，作者区分了这样两类董事，一类是满足纽交所独立性标准的董事，即法规上的独立性（conventionally independent），另一类是在教育、经验和成长环境等社会关系层面独立于CEO的董事，即社会上的独立性（socially independent），结果表明后者有心理依赖，这可能导致他们没有足够的客观性，会过分地相信或依赖其他人而导致偏见。作者还以1996年到2005年“财富100公司”的董事为样本进行研究，结果表明有87%的董事满足法规上的独立性，但仅有62%的董事既满足法规上的独立性也满足社会上的独立性。作者的结论是，即使董事满足纽交所的独立性标准，但社会关系也会削弱他们在谈判时和管理层保持适当距离的能力。

其他的研究也得出了相似的结论。Coles、Daniel和Naveen（2014）也发现被现任CEO任命的董事会更支持CEO的决策，因此这些董事缺少独立性（coopted）。通过测量支付水平、支付和公司业绩之间的敏感性，以及CEO被替换率和公司业绩之间的敏感性，发现现任CEO在任期内任命的董事比例越大，董事的监督作用就越差。他们由此得出两个结论，其一，并非所有的独立董事都是有效的监督者；其二，这些董事还是会被任命为独立董事，尽管他们已经不再能够保持独立。相反，Fogel、Ma和Morck（2014）的研究则发现有强大社交关系网的董事相较于那些没有的董事更能够促进公司的业绩。这也就是说，尽管独立性是外部董事的一个重要特质，但是纽交所的标准并不必然能够衡量外部董事是否具备独立性。

连锁董事降低公司治理质量

关于董事的第四个谜团是，连锁董事会降低公司治理的质量。连锁董事是指A公司的某个高管同时担任B公司的董事，B公司的某个高管同时担任A公司的董事。公司治理的专家通常批评连锁董事现象，因为它会产生心理上的相互依赖性，从而削弱董事的独立性和监督作用。一些证据表明虽然连锁董事会导致如上后果，但同时也有研究表明它有利于股东。

连锁董事能够在董事之间搭建一个可以促进信息流动的网络，从而使得在策略、运营及监督等方面的最佳实践能够在不同公司之间更有效率地流通。连锁董事带来的网络效应还能够作为一种重要的渠道，便利企业发展商业关系，获得顾客和供应商、人才资源、资本和政治资源。Fracassi和Tate（2012）发现在高管及董事层面上共享网络关系公司，在投资策略上有更高的相似度和更高的回报率，而当网络关系终止时这些结果也随之消失。Cai和Sevilir（2012）发现不同公司的董事会之间的联系能够在并购市场中创造更高的价值。Larcker、So和Wang（2013）发现当一个公司的董事会有良好的关系网时，该公司的预期业绩更好，未来股价回报也更高。这些结果在那些新成立且有较大发展潜力的公司或者是急需调整经营方向的公司中最为明显。因此，股东在评价他们所投资的公司的业绩表现时应当将这种影响考虑进去。

CEO是最佳的董事人选

许多专家都相信CEO是最佳的董事人选，因为他们的管理知识使得他们能够从多方面更好地履行监督职责（如战略、风险管理、继任者计划、业绩评估、股东及利益相关者关系等），股东通常也相信这一点，因此，每当有CEO被任命为董事时，他们的反应都较为积极。

但是，经验的证据并不支持这种观点，Fahlenbrach、Low和Stulz（2010）发现并无证据支持如下结论：当CEO被任命为董事时能够促进该公司未来的业绩表现或决策。Faleye（2011）发现CEO担任董事时通常伴随较高的高管薪酬。海德思哲公司和斯坦福大学岩石公司治理研究中心联合进行的一项研究表明，大多数的董事都认为在职的CEO因为忙于其公司的事务而无法成为一名有效的董事会成员。回应者同时批评道，现职CEO无法为各种耗时的委员会服务、无法参加临时/紧急会议。

过去的15年间，在新招募独立董事的公司中现职CEO担任这一职位的比例有所下降，许多公司都招募CEO以下级别的高管，或退休的CEO来担任新的董事。

董事面临承担个人责任的风险

第六个谜团是，公司董事因职务关系面临着重大的个人法律风险及财务风险。2009年的一项研究发现2/3的董事认为，近年来董事面临的责任风险在不断上升，15%的董事曾经因为担心个人责任而认真地考虑过辞职。

然而，由董事个人承担责任的风险实际是比较低的，因为董事能够通过补偿协议（indemnification agleements）及购买董事责任险（D&O insurance）来规避。补偿协议通常规定如果董事依诚信行事，那么当他们面临证券集体诉讼或与信义义务相关的案件时，公司将补偿董事的损失；董事高管责任险则为其提供了一层额外的保护，保险的赔付范围包括诉讼费用、调解费用以及某些案件中一定限额内的损失。实践证明这些措施能够有效地保护董事免予个人责任，Black、Cheffens和Klauner（2006）发现1980—2005年的25年间，由外部董事个人承担责任的案例仅有12例。

后续的一项2006年至2010年间发生的诉讼研究并未发现任何由外部董事承担个人责任的案例，尽管其中一些诉讼尚未结案。作者的结论是：得益于最先进的保险政策，董事几乎不面临承担个人责任的风险。外部董事表现糟糕的主要风险是由于诉讼带来的时间成本、烦恼以及对声誉的潜在影响，并非直接的经济损失。

公司的失败总是董事会的错

最后一个谜团是，公司经营失败必然是董事会的错。若要获得一定的回报率，公司必须冒险，周期性出现的风险最终会导致经营失败。因此在将失败归咎于董事会之前应当先弄清失败的根源。当经营失败是由一个已知的糟糕策略，或过度的冒险行为或缺乏监督或公开欺诈导致的，那么此时董事会理应承担监督不力的责任。但如果经营失败是由竞争压力、市场中无法预测的改变，或者不好的结果是在预期之中的，那么责任可能在于管理纯粹是由于运气较差，那么董事会也可以说是尽职尽责的。

并且，即便就董事会的监督职责而言，让其发现所有的渎职行为也是不现实的。董事会所能获得的关于公司运营的信息是有限的，它们主要依赖公司管理层提供的信息来决策。除了一些特例，董事会通常不会主动搜索信息：其一，董事会获得公司不当活动的可靠信息；其二，当其他公司因某个特殊事件陷入危机时，董事会发布一份关于该事件的外部报道，并要求管理层按程序汇报应如何避免发生相似的问题；其三，若董事会认为管理层的言辞或行为不当时，它们可能会和管理层沟通这种担忧并加强监督。如果没有特殊事件（red flags）触发更严格的监督，董事会不太可能发现所有的渎职行为。

然而，还是有董事会因亏损而受惩罚的案例。Srinivasan（2005）发现董事会成员被更换的概率随着公司财务报表的重述而增加，并且虚报营收的董事会或成员可能会丢失他们的职位。同样地，在金融危机期间担任大金融机构董事会成员的董事，也成为“反对票”运动（vote no campaign）中的目标，该运动的目的是将这些董事免职。董事是否要承担责任依赖于公正地评估其对于经营失败的责任，以及是否有合理的理由相信董事能够阻止这种失败。

结语

1.董事会因其结构特性（如独立性或其成员的构成）经常被批判。但是经验的证据表明这些特性对公司治理质量的影响是不确定的，或者是可忽略不计的。为什么我们不将关注的重点放在董事会履行义务的过程之上，而是其结构之上？

2.法律、监管机构及交易所的上市规则对董事会提出了诸多的要求。在缺乏经验证据支持的情况下，关于治理的最佳实践是让公司及其股东以自由裁量权来自愿选择和采用，而不是通过僵硬的监管要求来实现。宽松的标准带来的是更好的、以市场为基准的解决方法，还是更多的经营失败？

3.董事会因公司的经营失败而被指责。但何时应该被指责？经营失败是由于管理层的失误，或市场波动或坏运气？股东作为外部人怎样才能更有效地评估董事会及其成员的表现？

这些问题都值得我们深思，都表明董事会的很多制度与各自的公司、法律环境密不可分，需要认真地分析和评估才能适用。