三、信托的兴衰，源于宏观经济的变化

（一）国内信托行业以金融中介的形象出世

区别于常规认知里的信托起点（发端于英国的民事信托），国内的信托行业在一开始就走了一条不同于英美的道路。伴随着甲午战事的失利，日本明治维新的成功刺激了有志于改革的仁人志士，西学东渐的路线慢慢有了新的变化，去日本的留学生不断增加。清末到民国的一系列国家制度、法律关系变革，深深受到了日本及其背后大陆法系的影响。

中国近代历史最早的信托公司中国通商信托公司成立于1921年，事实上那个年代的信托公司都有着鲜明的“日本烙印”。有人回忆当年的信托公司的性质，给出的一句话概括就是“主要充当信用中介融通社会资金，当时的信托与商业银行的差别并不大”。

图1-1为日本排名前三的金融巨头瑞穗集团的公司LOGO（徽标），“信托银行”同“银行”和“证券”并列为瑞穗集团的三大核心。

可以说，伴随着改革开放而成立的中国最早一批信托公司，天然的本意就是银行功能的补充和替代，在一开始便远离了信托本源。

可以预见的是，在国内信托行业经历了20世纪80年代的突飞猛进后，信托本源和金融闯关的角色冲突、政府和企业角色的定位问题、盲目多元化和企业治理不完善等先天顽疾必然会长期困扰着行业发展，而信托在国内金融行业所承担的重要使命，又使得每次国内经济过热过冷时，金融监管都会把板子重重地打在信托身上。有人评价说这是“头痛医头、脚痛医脚”。但是，在面对“既要发挥信托行业在金融创新中的作用”和“又要防止过度创新引发整体性风险”的局面时，监管机构在这两难角色之间的挣扎又有谁知道呢？

从1979年中信公司成立到1999年，在20年的时间里，中国信托行业前后经历了五次大规模的全国性清理整顿，这是其他任何金融行业都未曾出现过的。在五次大整顿后，国内信托行业“金融坏孩子”的诨名也不胫而走。

（二）历史上国内信托行业的五次整顿

1.国内信托行业的第一次整顿

1982年，国务院牵头对信托行业进行第一次整顿，针对当时信托投资发展过快（截至1982年年底，全国各类信托机构超过620家）、资金来源分散、委托人多为中央和地方财政部门或企业主管部门，以及信托公司中类银行的存贷款业务较多（甚至和银行抢业务）等多种怪现象。当年4月，国务院颁布《关于整顿国内信托投资业务和加强更新改造资金管理的通知》，将计划外信托投资纳入计划内管理，限定信托业务范围只能是委托（包括委托存贷款、委托投资）、代理、租赁、咨询业务，并明确规定：“除国务院批准和国务院授权单位批准的投资信托公司以外，各地区、各部门都不得办理信托投资业务。已经办理的，由各省、市、自治区人民政府限期清理。……信托投资业务（除财政拨付的少量技措贷款基金外），一律由人民银行或人民银行指定的专业银行办理。”该通知主要清理非金融机构设立的信托投资公司，改变信托机构过多过乱的局面。

第一次整顿的背景很清晰：鉴于信托行业发展过快，一方面，主管单位对信托公司的发起设立进行严格性约束，对发起设立信托公司的股东进行背景优选，将非金融机构剔除在外，从而有意控制发展速度；另一方面，监管在信托的定位上与传统银行类金融机构进行区分，避免信托公司和银行的角色出现明显的重叠。

2.国内信托行业的第二次整顿

第二次整顿肇始于1983年。在“仪征模式”的正面示范下，中国人民银行提出“凡是有利于引进外资、引进先进技术，有利于发展生产、搞活经济的各种信托业务都可以办理”。1984年6月，中国人民银行又进一步召开了“全国支持技术改造信贷信托”的会议，国家正式给予信托业“金融百货公司”的定位，初步确立信托投资公司“银行、证券和信托”兼业经营的模式。现在看来，1984年的这次会议是对以中信公司为代表的信托公司在社会主义经济建设中发挥积极作用的一个肯定式回复。在这次会议的鼓舞下，国内信托行业迎来了新的发展高潮。但可惜的是，后续信托行业并没有按照国家预期的方向发展，信托公司本质上还是银行存贷款业务的重复，进而造成了整体宏观经济层面货币投放和信贷规模的双失控局面。因此，在1985年开始的信托行业第二次整顿中，国务院明确提出信托资金是长期资金，严格控制银行信贷资金进入信托领域，同时要求停止办理信托贷款和信托投资业务，对已办理业务加以清理收缩，后又对信托业的资金来源加以限定。

对于信托公司来说，第二次信托行业整顿颇有些矫枉过正的意味；前一年还在大张旗鼓地鼓励发展，后一年就停办业务，这样的场景看起来不免有些魔幻。但如果把第二次信托行业整顿放在国内经济的这盘大棋中来看，它就显得非常正常了。

在国家层面，1984年国务院提出要加快改革的步伐，建设“有计划的商品经济”，地方政府则纷纷响应号召，扩大投资规模，固定资产投资增长率从1983年的16.2%一路快速上涨到1985年的38.8%，1984年的广义货币供应量（M2）出现了井喷式增长，比1983年新增1 071.3亿元。过快的社会投资和货币供应引发社会总需求过旺。同是1984年，国务院实行工资改革，居民实际收入快速上涨。由于社会投资增长以及居民收入增速快于劳动生产率的提高，通货膨胀再次出现，CPI（居民消费价格指数）从1984年的2.7%一路飙升到1985年的9.3%。抑制通货膨胀在那时成为一切工作的重中之重，国务院采取了一系列宏观调控政策，通过减少货币投放、控制固定资产投资规模来平抑物价上涨。

事实上，信托行业的第二次整顿不过是国家应对宏观经济变化的一个正常反应罢了。虽然板子打在信托身上，但并非因为信托“作恶”，而是因为在那个年代，只有信托和银行可以打。而在改革开放初期，从计划经济向市场经济全面转型就不是一件容易的事情。加上当时的监管对经济运行的规模把握并不深刻，金融体系不健全，金融工具不完善，“一放就乱、一抓就死”的局面屡次出现。站在一个发展的视角来看，这可能是国内信托行业必须缴纳的学费吧！

3.国内信托行业的第三次整顿

在谈及信托行业第三次整顿前，我们必须提一个已经尘封多年的词语——“价格双轨制”。价格双轨制是指同种商品国家统一定价和市场调节价并存的价格管理制度，这是中国经济从计划经济向市场经济转型过程中所采取的一种特殊制度安排，是1979—1993年中国所实施的渐进式增量改革战略的一个重要特征。而在转型的过程中，关于价格双轨制的每一次调整都深深地影响了20世纪80年代的中国经济与金融市场的参与者。

为了理顺价格机制，中央在1988年上半年陆续放开肉、蛋、菜、糖等一篮子生活必需品的价格，7月底又放开烟酒价格。此后，烟酒价格一下上涨5～10倍，社会出现疯狂抢购的现象，各大中城市均发生了严重抢购。时值盛夏，杭州市民抢购毛衣毛裤；广州有人一口气抢购了10箱洗衣粉；武汉有人别出心裁地抢购了200千克食盐。在疯狂的抢购风潮中，商品价格不断攀升。时任国家物价局局长成致平说：“1斤装茅台酒从每瓶20元蹿到300多元，汾酒从每瓶8元涨至40元，古井贡酒从每瓶12元涨至70元，中华烟从每包1.8元涨至十来元。”在价格管制放开后，全民抢购的风潮来袭，1988年CPI一下暴涨至18.8%，创下了中华人民共和国成立以来的最高纪录。

1988年，中共中央政治局扩大会议刚刚通过《关于价格、工资改革的初步方案》，具体实施方案尚未实行，国内新闻媒体便开始大肆宣传。一时间，社会流行起“物价涨一半，工资翻一番”的传言，人们对购买力下降的担心持续发酵，通货膨胀的预期在价格闯关的背景下进一步增长。在金融市场不健全的背景下，居民只有储蓄一种资产保值的手段，而面对着高企的通货膨胀，政府又没有承诺保值储蓄。在这样的背景下，1988年各类商品在经历上半年的疯涨后继续遭到抢购，而金融连带遭受打击——各地银行发生了挤兑风潮，银行体系的储蓄比预计减少了400亿元。银行不得不通过投放人民币来舒缓困境，使得已经存在的通货膨胀进一步发酵。狭义的货币供应量（M0）同比增速从1987年的19.4%上涨至1988年的46.7%。

1989年，中央召开会议整顿经济秩序，采取减少社会总需求、控制贷款规模、紧缩银根、提高利率、回笼货币等强硬政策。直到1990年，通货膨胀才得到初步控制。此次通货膨胀前后历时三年，随之大面积出现了“经济滑坡、市场疲软、生产停滞”的负面情形，全国大量建设项目集中下马，“半拉子工程”一词随之产生，“破产”这个词第一次出现在中国普通百姓的嘴上。1989年前后，全国仅民营企业就破产关闭了13万家，占原总数22万家的近60%，剧烈的宏观调控带来的阵痛可见一斑。事实上，关于1988年的“价格闯关”，经济学界有很多不同的声音与反思，但这不是本书要探讨的主题，让我们再回到信托行业整顿的话题上来。可以想象的是，这次宏观经济猛烈调整的板子再次重重地打在了信托行业的身上。国务院在治理经济环境和整顿经济秩序的过程中，又一次将清理整顿信托机构作为控制货币、稳定金融的重要措施，致使信托投资公司从745家锐减为360家，信托行业承压严重。

4.国内信托行业的第四次整顿

与前几次行业整顿类似，接踵而来的第四次整顿同样带有鲜明的时代烙印。1992年邓小平南方谈话，明确提出“胆子要大一些，步子要快一些”的口号，拉开了中国经济再一次快速增长的大幕。1993年，中央宣布所有国有企事业单位职工工资翻番。同年，中央为了进一步理顺价格，先后放开了粮食、钢铁及部分统配煤炭的价格，调整提高了原木、水泥的出厂价格，并对部分原油价格实行了议价。生产资料和生活资料的价格双双出现了大幅度的上涨，改革开放后的第三次通货膨胀到来。货币供给量在1992年已经开始上涨，影响滞后到1994年，加剧货币供给与需求的不平衡。1994年，CPI上涨到了24.1%的极高水平。

1993年，当通货膨胀的苗头已经初现时，中央的宏观经济政策已经提高了前置性和针对性，将重点转向挤压泡沫、抽紧银根。作为宏观紧缩政策的一部分，中国人民银行开始全面清理各级人民银行越权批设的信托投资公司，信托公司的数量由1993年的392家被进一步压缩至1996年的244家。1995年，中国人民银行总行对全国非银行金融机构进行了重新审核登记，并针对信托与银行混业经营的情况，要求国有商业银行与其所办的信托投资公司脱钩。

如果把第二、三、四次信托行业的整顿和宏观经济的变化相结合，那么我们可以清晰地看到，在改革开放的前中期，由于经济转型的自身问题（从计划经济走向市场经济），宏观经济和金融政策的频繁调整是信托行业“遇冷”和“发烧”的根本。在20世纪90年代的历史进程中，国内的信托扮演了一个金融行业试点先锋军的角色，每次宏观经济需要金融行业在固有的藩篱下有所突破的时候，信托行业和信托公司就冲在前面；而当经济过热需要刹车的时候，整改的板子就第一时间打在了信托的身上。

毫不夸张地说，在1979—1999年的20年时间里，国内金融行业变革的主线就是信托——从化身投资银行、在国外发行武士债和扬基债、为国家带来社会主义建设所需的资金，到在资本市场上风生水起，以及在国内新生的股票市场和期货市场上获得莫大的影响力，可谓“一部金融史，半部信托史”。而国内金融行业从“一无所有”走向“野蛮生长”，从没有规则的处女地走向精细化管理的现代企业制度，必然要经历“大乱”和“大治”的历史进程，这是谁都无法回避的。从这个角度来理解，历史上的信托行业并不是“坏孩子”，不过是金融发展演进的一个必然而已。

5.迟来的信托行业第五次整顿

对于信托行业在改革开放前期所发挥的巨大推动作用，我们应给予积极的评价，但到了1995年，我们更应该看到在国内信托行业“衔玉而生”后，长期缺失微观层面的企业治理所带来的严重问题。通过回溯历史，我们可以清晰地看到，所谓的前四次信托行业整顿不过是金融乃至经济调整的附属品，而对信托这个新兴金融行业建设的思考与实践却少得可怜。第三次信托行业整顿后就有人呼吁国家应该制定信托业法和信托公司法，通过系统性的法制建设来规范全能金融牌照带来的各种问题。

在不考虑宏观经济波动对信托行业冲击的情况下，从1979年行至于此的信托公司已经是沉疴满身了。改革开放初期，经济体制和企业治理的建设都处于摸索状态，如同中国人民银行在1994年这轮通货膨胀调控中才开始尝试各项货币工具的使用（例如，用市场化的基准利率调整取代储蓄和国债的保值贴补），那个年代的信托公司距离真正的、具有完善企业治理结构的现代化企业还有很长的路要走。

以当年的广国信为例，在其破产清算后，企业内部的各种问题公之于众。总结下来，广国信在企业管理上存在三个致命的管理问题。

第一，主营业务不清晰，盲目扩张，无序多元化。

广国信从20世纪80年代末期就逐渐从单一经营信托类金融业务发展成为以金融和实业投资为主的企业集团。在1997年出现兑付危机前，广国信已经发展成拥有数百亿元资产的大型企业集团，不仅涉及金融，还涉及地产、贸易、交通、能源和医疗等数十个领域。广国信在彼时还是广东最大的“地主”。在这个盲目扩张的过程中，大量实业项目在投前根本没有完善的评估和尽调流程，总公司层面对基层公司的管理运作完全失控，不良资产也在逐渐累积。

第二，过度依赖政府信用，政企定位不清。

进入20世纪90年代，国家开始调整对外引资战略，逐步放松对国有商业银行和政策性银行的限制，在金融领域引进外资的通道也开始多元化。1995年，中央明确规定，地方政府不可自行举借外债，政府也不能再为“窗口公司”提供担保，中央政府牵头发行主权债、对外负债统一全口径管理已经是大势所趋。广国信对于这样的变化缺乏敏感度，甚至依然沉溺于“窗口公司”带来的融资便利，经营效益低下。后期，广国信本部甚至连续四次出具安慰函，以香港分公司的名义发放浮息票据，逃避外汇管理部门的审批和登记。

第三，企业治理混乱，内部管理存在大量问题。

在广国信破产过程中，企业内部的各种问题也随之曝光：在金融主业上违规高息揽存，贷款乱投放，审批制度形同虚设；账外经营、乱拆借、乱投资等违规经营活动普遍存在；80%以上的借款人营业执照、财务报表和还款记录不全，总公司某负责人一张白条就划走50万美元，事后才补办转贷手续。而部分境外公司的问题则更让人啼笑皆非：参股20%投入2 680万美元的纽约广东财务公司3年未提供任何财务报表，两年不开董事会，派驻多年的副总经理尸位素餐，对公司财务竟毫不知悉；美洲公司没有一套完整的会计账簿，只有一个银行现金收支账；原公司副总经理1992年到美旅居，其间生了三个孩子，衣食住行的各种费用都由公司开支，甚至连买尿布的钱都在公司报销。

有人这样形容蝴蝶效应：“一只南美洲热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，就可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。”如果这不是一只南美洲的蝴蝶，而是一场来自太平洋的大规模海啸呢？

1997年亚洲金融危机爆发，大量国际游资流出，导致大规模挤兑和亚洲新兴经济体货币体系崩溃，一场系统性风险席卷亚洲。受此影响，广国信于1998年10月因无法支付巨额债务而被实施行政性关闭。时任广东省政府副秘书长、广国信破产清算组组长刘昆回忆说：“当时广国信及其在海内外的下属公司，三天一个电报，五天一份传真，向广东省政府紧急报告面临的巨额支付危机。”次年1月，在广国信被广东省高级人民法院宣告破产时，时任广东省省长助理、关闭广国信清算组组长武捷思向外界宣布，广国信总资产214亿元，总负债361亿元，资不抵债147亿元，资产负债率达169%。同年4月，广东高院清盘委员会宣布，广国信资不抵债高达323亿元，损失进一步增加。

广国信并不是一家简单的信托公司或者金融机构，广国信作为早先的“窗口公司”，凭借其红顶身份，在境外有大量债务存续。在其最风光的年代，广国信对外发债的评级（穆迪和标普两家世界知名评级机构对广国信均给出了较高的外部评级）和中国的主权评级保持一致，可见一斑。因此，当广国信破产时，境内委托人固然损失惨重，但境外的委托人一样难以接受，广国信的破产甚至对中国主权债务的评级和国内企业的国际信誉都产生了较大程度的负面影响。

为了强调广国信破产清算严格“依法、按规、参照国际惯例”的原则，清算组和破产审判法院联合召开新闻发布会，宣布聘请毕马威华振会计师事务所、香港孖士打律师行、广东君信律师事务所三家境内外知名的中介机构，协助处理广国信破产案的清算工作和境内外法律事务，开了我国破产案件聘请境外中介机构负责清算的先河。

2003年2月28日，广东省高级人民法院院长吕伯涛宣布：前后历时4年的广国信破产案终结破产程序。经广东省高级人民法院等审理，广国信及其三个全资子公司的破产清偿率分别为12.52%、11.50%、28.00%和19.48%。至此，全国首宗非银行金融机构破产案尘埃落定。

广国信的破产固然是中国信托历史上破天荒的头一遭，而在当时，其破产所传递的信号却更加鲜明，即在没有担保的前提下，中国政府不会对市场化经营的金融机构或国有企业债务承担兜底的义务，一切遵照市场化的规则办理。因此，广国信破产案也被认为是中国走向市场经济并彻底实现“政企分离”的一个里程碑式事件。

广国信的各种问题看起来固然荒诞不经，却也是那个年代信托公司（或者说大部分中国企业）的普遍现实。我们不能过多苛责广国信，但也不能回避那个年代中国企业内部治理的粗糙。广国信在1997年的亚洲金融危机冲击下崩溃，绝不是那时国内信托行业的特殊案例，而是因为盲目扩张和管理混乱的信托行业在第四次整顿前后已经步履蹒跚了。那时在金融市场上风生水起的信托公司，不仅严重偏离了信托主业，甚至看不上类银行的存贷款业务，充当了资本市场的“攫财大亨”，一次次掀起了资本市场的滔天巨浪。信托本来应该是金融行业创新的排头兵，却在内幕消息的加持下，成为资本玩家推波助澜的工具，而国内信托公司全牌照、全功能的设定，让其在资本套利方面更加得心应手。明眼人已经看出，伴随着证券和期货等新兴金融工具发展的不断深化，信托内部治理的混乱将会进一步加剧，一次彻底的行业清理整顿已然不可避免。

贯穿第五次信托行业整顿的，有两个标志性事件：1999年的广国信破产清算和1995年的国债327事件。国债327事件属于典型的公众事件，前因后果比较简单，很清晰。我们试图站在信托行业的角度，回顾一下国债327事件。

熟悉国内金融历史的朋友大抵对于国债327事件都不陌生。我们先来简单说一下事件背景。“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券。20世纪90年代以前，国库券发行困难，长期依赖行政分配的方式发行，加之认购主力多为居民，国库券的储蓄色彩非常浓厚，发行的国库券流动性差，对于投资者而言，其吸引力较差。为了完善金融市场和改善国债发行难的局面，国家鼓励国债的自由流通，1990年形成全国性的国债交易二级市场。

在国债交易二级市场的基础上，为了鼓励国债的进一步发行，提高国债交易的活跃度，借鉴美国的相关经验，上海证券交易所首次设计并一口气推出了12个品种的国债期货合约，并于1992年12月28日正式上线。但事与愿违，国债期货试行前期，成交清淡。

1993年7月10日，财政部颁布了《财政部关于调整国库券发行条件的公告》，国债期货市场一下子火了起来。简单来说，由于当时的通货膨胀率太高，财政部会根据不同时间发行的国债，在票面利率基础上进行收益率提升以对冲过高的通货膨胀率，这部分收益率的提升在那时被称为“保值贴补”。但是，保值贴补有较多不确定性，不同品种、不同时间发行的国债享受的保值贴补是不同的，国债收益率开始出现不确定性。这一幕刺激了国债期货交易趋于活跃，也孕育了内幕交易的空间。

当时间来到1995年，宏观调控政策已经得到了有效的落实，通货膨胀率不断下降。1995年年初，通货膨胀率被控制在2.5%左右。根据宏观经济的变化，加上对国家财政资金紧张的主观判断，时任万国证券总经理管金生预测：财政不会拿出较多资金为327国债进行保值贴补，相比1991—1994年国库券常见7%～8%的贴补率，327国债的保值贴补率将会大幅下降。以万国证券为代表的空方认为，327国债将以132元的价格兑付。

当时，多头的主力也是这个故事的另一个主角——中国经济开发信托投资公司（以下简称“中经开”）隆重登场，彼时的中经开是财政部直属的信托公司。由于其特殊的股东背景，一开始中经开便成为多方的“带头大哥”，无数游资蜂拥而至。

1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付，保值贴补远远超过管金生先前的预期。以中经开为首的多方一举将价格推高至151.98元，其后原先万国证券的空方伙伴辽国发（辽宁国发集团股份有限公司）突然反水，327国债价格继续上涨。

如果按照当时的价格收盘，那么万国证券的亏损将达到60亿元，但管金生不想悄无声息地离开这个市场。意想不到的事情在最后发生了：在收盘前8分钟，万国证券大举透支卖出国债期货；在收盘前最后一刻，一个巨大卖单（市值1 460亿元）把价位打到147.40元。若以这个收盘价计算的话，那么以中经开为代表的多方全部爆仓，将会出现约40亿元的巨额亏损。

在这个惊心动魄的下午之后，更为离奇的事情发生在1995年2月23日晚间。在一个神秘的紧急会议后，上海证券交易所宣布当天16时22分13秒之后的所有交易是无效的，327国债的收盘价为151.30元。这一结果使得号称“证券王国”的万国证券瞬间亏损56亿元，濒临破产。后来，“证券教父”管金生因为经济问题锒铛入狱，万国证券在政府的安排下同申银证券合并，形成了后来国内证券行业的另一个巨头申银万国。这些已然是后话了。

表面看起来国债327事件和信托行业关联不大，但事件的主角中经开实实在在是一家信托公司。超脱这个事件本身，其背后有很多耐人寻味的东西值得信托行业去反思。

第一，信托行业从来也绝不应该是资本玩家的猎物，当资本中介的信托化身为资本玩家的时候，就是危机的先兆。

多方在国债327事件中赢利60亿元，作为多方代表的中经开只赢利1亿元，那尾随中经开而大肆渔利的游资又是哪些？这些资金和中经开又是什么样的关系？信托公司特殊的股东背景是否成为很多人游猎资本市场的依凭？对于信托行业而言，回归金融本源和信托本源才是正途，而不应该成为资本权贵的游猎工具，这是国债327事件后信托行业最需要警醒的地方。2020年，安信信托、四川信托和华信信托三家信托公司相继出现产品爆雷，进而引发全面兑付风险。信托公司通过资金池业务为股东及其关联方输血，给社会造成了几百亿元的直接经济损失，这在本质上又和当年的国债327事件有什么分别呢？

在通常的认知里，金融是指市场中的相关主体将资金从资金盈余方流向资金稀缺方调配的一种经济活动，金融并不直接创造价值，金融的核心属性是“中介”。金融通过提高效率来改善经济，进而创造出金融自身的价值。作为资本中介的金融，如果脱离了其中介属性，在资本玩家的推波助澜下变成了金融巨鳄，那么这不仅偏离了本质，还会对实体经济产生极大的负面影响。从这个角度来看，信托回归本源，金融回归中介属性、回归服务实体经济的核心定位，在任何历史年代下都是不容置疑的。

在第五次信托行业整顿以及2007年信托行业“新一法两规”的推动下，国内信托公司在努力剥离实业、回归本源、远离资本玩家，其间虽然经历了德隆系（金新信托）、明天系（新时代信托）等资本玩家的游猎，但在越发成熟的监管推动下，信托行业始终向着合法合理的方向有序发展。

第二，我们在回首国内信托行业历史的时候，绝不能跳出当时的历史背景去下结论，任何人和事物都是历史的产物，信托也不例外。

中经开是否利用其股东背景获取内幕消息，而上海证券交易所最后的决定又是否正确？伴随着时间的逝去和证券巨人的轰然倒下，这些话题可能已经不再重要，但新时代的金融从业者可能无法估量的是，在金融行业发展的初级阶段，我们经历了怎样的野蛮生长。当以“站着说话不腰疼”的态度去指摘信托行业彼时的各种问题时，我们更应把自己的视角放回到那个年代，这样才能理解超越历史之难。

回首五次信托行业整顿，我们会看到国内信托行业经历了怎样的筚路蓝缕，而更重要的是，我们也经历了更多思维上的冲击。为什么这些会发生？为什么企业能这么做？一些超越我们常识又匪夷所思的问题不断在历史的片段中闪现。针对这种冲突，我们应坚持一个观点，即“理解与宽容”。当我们翻开信托行业的历史，试图以史为鉴的时候，最重要的第一步是，我们应该努力把自己还原到“历史的进程”中，去理解当事人的选择与无奈。只有这样做，我们才能避免出现“站着说话不腰疼”的局面，才能进行更具价值的反思，指导新时代下的信托快速转型。

为什么荣毅仁牵头的中信公司在1979年会把国内信托行业定义为“投行+信贷”，而在一开始就远离民事信托的本源业务？我们需要知道改革开放的大背景和思想闯关之难，我们也需要知道国内1921年第一家信托公司是以日本信托公司为母版的，我们还需要知道伍廷芳等人在清末民初以大陆法系去构建的法律雏形。只有知道了这些，我们才能清楚地看到，国内信托行业被整顿不过是其在中国整个经济和金融历史中的一种宿命。我们总以为自己可以洞悉全局、超越历史，但事实上，我们都是历史的一分子，谁也无法逃过那些历史的必然。

只有了解了中国信托行业的发端与出处，我们才能认识到，所谓的“庄家和大鳄”也只是1921年“信交风潮”的延续，眼下的各种信托行业怪现象也不过是100年前的翻版。假使我们无法根除资本与金融的纠缠，使得信托回归本源，那么这样的故事会在下一个百年里再度上演。

如果不能完整地还原中国经济和信托行业的历史，或者只是站在信托行业的角度去看信托的话，那么我们只能看到信托行业被整顿的“结果”。如果忽视了信托行业发生偏差的“原因”和信托公司的“无奈”，那么我们自然会得出一些“看似正确，实则谬以千里”的道理。只有设身处地地去思考信托历史上的因果规律，我们才能真正改变国内信托行业长时间“头痛医头、脚痛医脚”的被动局面。这样的研究结果，不仅仅对未来国内信托行业的发展有指向意义，对金融行业中的其他子行业一样会有帮助。

如果我们把亚洲金融危机理解为“外患”，那么资本玩家对信托行业的侵蚀、企业治理混乱和盲目扩张就是“内忧”。在内忧与外患的双重加持下，信托行业的第五次整顿也就势在必行了。1999年2月7日，《国务院办公厅转发中国人民银行整顿信托投资公司方案的通知》正式拉开第五次清理整顿信托行业的序幕。2000年10月，中国人民银行召开了信托投资公司清理工作会议，其中特别强调了保留信托投资公司不得有逾期外债、不得有个人债务、不得有分支机构、不得有资金缺口，资本金在按有关规定冲销呆账、坏账和投资损失并弥补历年累计经营亏损后，不得低于人民币现金3亿元等严格的约束性条件。通过相关监管政策，我们可以清晰地看到国家试图解决和调整的问题。事实上，在信托行业重启以来的历史阶段中，这些问题长期伴随在信托公司左右，若不能得到妥善解决，就会对国内信托业甚至整个金融行业造成严重的打击。因此，我们将其称为“迟来”的行业整顿并不过分。

第五次信托行业整顿区别于第二、三、四次整顿的“宏观发烧、信托吃药”，这一次是针对国内信托行业长期发展所累积弊病的真正意义上的信托整顿。监管的核心目标是保留少量管理严格、效益良好、真正从事受托业务的信托公司，强势推动信托公司回归本源，实现信托业与银行业、证券业的分业经营、分业监管。比较有意思的是，第五次整顿还有许多“副产品”依然存在于我们现在的金融体系中，比如在剥离当时信托投资公司的证券业务时，大量的证券营业部被合并重组，形成了一批非常有实力的证券公司。这里面有很多主体依然活跃在现在的资本市场中，比如银河证券、宏源证券（已被合并进申万宏源证券）、上海证券、西部证券等。

由于法律基础的缺乏，第五次信托行业整顿在前期（1999—2001年）遇到了较大的阻力，机构整顿效果并不显著，整个行业的发展处于停滞阶段。直到2001年《信托法》正式发布，国内信托行业才真正进入“有法可依，有规可循”的发展阶段；同年1月10日，中国人民银行颁布了《信托投资公司管理办法》，对信托公司的设立、变更、终止、定位、业务范围和经营规则进行了界定；随后，中国人民银行在2002年公布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，进一步界定了信托公司的业务领域和业务模式；2003年4月，中国银监会正式成立，信托公司的监管部门由中国人民银行变成了中国银监会，全面标志着信托行业监管进入新阶段，再次明确了信托公司“受人之托，代人理财”的定位。