第三节 地方政府不同融资渠道优劣对比
一、融资便利性
对于借助融资平台公司融资、PPP以及地方政府专项债这三种融资渠道，在融资的便利性上，地方政府通过融资平台公司进行银行贷款，是最为便捷的方式，其次是城投债和地方政府专项债，均需要按照发行债券的流程，选聘第三方中介机构进行尽职调查，出具相应的财务、法律、评级报告，进行信息披露，安排承销和托管。其中，按发展改革委发布的《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金〔2015〕2010号），城投债项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%，并设置差额补偿机制。城投债的发行人大多是成立时间较短的项目公司，难以提供三年的财务报表，信用评级偏低，所以大多选择私募发行债券，简化发行流程。而地方政府专项债只需将本地区债务发行情况等及时报财政部备案即可，相对简单。融资流程最长、结构最复杂的是PPP，在项目立项后，还需进行社会资本采购、谈判、落实双方权利义务、设立项目公司、项目公司投融资、项目建设、运营及绩效评价等阶段，资金落地耗时长，不确定因素高。
二、融资成本
从政府角度看，融资平台的融资成本相对是最高的，2015—2017年发行的城投债中，有1051只债券的票面利率超过6%，占比19.78%。而融资平台公司从事的主营业务，多为基础设施建设、城市公共服务提供等，收益率很低，使得负债成本和资产收益不匹配，融资平台公司的偿债压力较重，也进一步推高了城投债的信用风险。[11]
相对而言，政府专项债券的融资成本较低，从2019年发行情况来看，20年以下期限专项债券的平均利率控制在3.8%以下。站在政府角度看PPP模式，政府在招揽社会资本后，将融资义务和风险转移给社会资本方，政府无需支付债务资金利息，减轻了地方财政压力。
三、管理难度
对中央政府而言，对融资平台公司举债所带来的政府隐性债务的管理是最为困难的，没有统一的计算口径，债务不易被挖掘。目前关于我国地方政府隐性债务规模的说法莫衷一是。国际清算银行和国际货币基金组织对我国2017年年底地方政府隐性债务的估算分别为8.9万亿元和19.1万亿元，而国内学者的估算普遍在30万亿—50万亿元，若采用地方投融资平台有息债务规模测算，2017年年底我国政府隐性债务约为30.6万亿元。[12]同样，PPP就功效而言，本身亦具有一定的博弈性。政府希望借PPP模式缓解举债压力，可能只把PPP模式当作可用的融资工具，甚至通过各种违法违规的担保等行为，形成政府现有或将来的隐性债务。然而，如果只考虑融资功能而不注重管理质效上的提升，那么PPP仅能起到延迟财政资金支付时间的作用。改变政府支出现金流的时间分布并不一定意味着减少政府支出的净现值。除非项目投资拉动了经济增长、提高了居民收入从而带来了足够的“使用者付费”，否则PPP长期来看并不能缓解政府性债务的压力。[13]地方政府对PPP抱有“重融资、轻管理”的思路，不注重培养政府的专业治理水平，使得PPP的管理水准很难得到有效提升，加之PPP项目本身管理难度大、交易结构复杂、耗时长、合同结构繁冗、不确定性大等因素，使得PPP项目可能存在失败的风险，政府方风险隐性化，不易察觉。相对而言，政府专项债券将债务风险显性化，债务额度层层上报和下达，利率水平确定，资金流向明确，政府债务都纳入预算管理，容易控制。
四、融资风险
对于融资平台公司的融资风险，从可统计到财务信息的1754家城投债发行人样本看：2018年EBITDA（税息折旧及摊销前利润）均值为4.26亿元，中位数仅1.43亿元，其中135家样本EBITDA为负。考虑补贴后EBITDA均值和中位数仅分别为6.50亿元和3.02亿元，其中29家样本含补贴EBITDA仍为负，经营现金流比盈利更弱，同时投资比较激进，自由现金流呈现大量缺口。2016—2018年，城投债发行人的债务负担加重，含补贴EBITDA对总债务的覆盖程度逐年弱化。从流动性指标看，2016年由于受到置换资金以及债务融资渠道畅通等因素影响，城投债发行人账面货币资金增长较快，货币资金对短期债务的覆盖程度较好；但2017年以来随着到期高峰逐渐来临以及再融资政策收紧，流动性指标也开始弱化，货币资金对短期债务覆盖比例在100%以上的城投债发行人占比在2016—2018年分别为76%、70%和53%。[14]可见，城投公司融资风险较大。
PPP项目的融资风险包括两方面，一是政府角度的融资风险，即引进社会资本合作存在的风险。在公私合作的环境下，由于有些政府官员缺乏必要的专业知识、技能和科学的评估方法，或沿用老的管理方法来管理，容易出现决策失误，承担过重的财政支出责任，从而使国有资产由于管理不到位而直接流失或因过低的估价和决策失误而间接流失。[15]二是从社会资本角度看的融资风险。由于PPP项目投资规模大、周期长，金融机构审核中长期贷款的程序复杂严苛，对社会资本资信、运营情况提出很高的要求，社会资本融资困难凸显，项目有时候举步维艰。
目前看来，地方政府专项债的融资风险，除项目本身的偿债能力外，还需要考虑地方政府的财政兜底能力。但目前对地方政府信用评级缺乏制度性规范，地方政府信用评级的独立性和公正性有所欠缺，并不能真正反映地方政府的自主财力、偿债能力、风险承担能力。地方政府的实际债务规模也一直处于语焉不详的状态。这也为地方政府专项债券埋下一个隐隐的痛点。但总体来说，地方政府专项债券是由政府明面背书，是政府债务的一种，符合发债条件的项目本身收益与融资平衡已经过论证，融资风险较其他两种方式更小。
[1] 刘立峰、许生等课题组：《地方政府融资研究》，载《宏观经济研究》2010年第6期，第6页。
[2] 李升、樊珮琪：《地方政府隐性债务风险的防范与化解》，载《财政监督》2019年第13期，第21页。
[3] 冯天骄：《城投债产生、现状及发展方向研究文献综述》，载《经济论坛》2015年第8期，第96页。
[4] 刘立峰：《地方政府融资研究》，载《宏观经济研究》2010年第6期，第7页。
[5] 张迎春、闫晓东、李俊霞：《43号文减弱了地方政府的隐性担保吗——基于城投债发行利差视角》，载《南方金融》2019年总第516期，第138页。
[6] 张雪莹、王玉琳：《地方政府债务治理与政府隐性担保效果——基于债券市场数据的分析》，载《证券市场导报》2019年1月号，第36页。
[7] 许艳、王海波、鲁雁君、邱赛赛：《中金债市宝典之债市宝典2019版——城投债：明过往，知新章，见未来》，载万得资讯，2019年11月15日。
[8] 李升、樊珮琪：《地方政府隐性债务风险的防范与化解》，载《财政监督》2019年第13期，第20页。
[9] 张雷：《PPP模式的风险分析研究》，财政部财政科学研究所2015年硕士学位论文，第10页。
[10] 周正祥、张秀芳、张平：《新常态下PPP模式应用存在的问题及对策》，载《中国软科学》2015年第9期，第91页。
[11] 王晓彦、宋雨丝、林于汕：《我国城投债发行利差影响因素的实证分析》，载《宁夏社会科学》2019年第5期，第98页。
[12] 李升：《地方政府隐性债务风险及其治理》，载《地方财政研究》2018年第12期，第60页。
[13] 陈志敏、张明、司丹：《中国的PPP实践：发展、模式、困境和出路》，载《国际经济评论》2015年第4期，第81页。
[14] 许艳、王海波、鲁雁君、邱赛赛：《中金债市宝典之债市宝典2019版——城投债：明过往，知新章，见未来》，载万得资讯，2019年11月15日。
[15] 周正祥、张秀芳、张平：《新常态下PPP模式应用存在的问题及对策》，载《中国软科学》2015年第9期，第91页。