如何评价壳公司的优劣

借壳上市是指以获得上市平台为目的的收购与重组，核心特征是上市公司的控制权和核心资产业务均发生了改变。目前监管法规里面对借壳上市的界定有两个标准，标准一是控制权发生变化后36个月内，标准二是资产注入超过上市公司系列财务指标导致对上市公司基本面有重大影响，主要涵盖总资产、营业收入、净资产、净利润、发股比例和主营业务是否调整等诸多事项。

借壳上市操作有两大核心要素：一是借壳的资产，要求具有相当的盈利能力，可以支撑交易估值取得上市公司控制权，也满足后续每股收益水平取得股东和监管的认可；二是壳公司，也就是被重组的标的上市公司。如果把借壳上市看作一桩婚姻的话，借壳资产更接近老公，日子好坏主要看他了，壳方有点像媳妇，结婚都想找漂亮贤惠的，好媳妇才能成就美满生活。

一、如何理解壳公司

若要理解壳公司需要对借壳上市的操作方式进行必要了解。上市公司重组使用发股工具后，借壳上市的操作手法便发生了很大变化。核心的操作方式都是采用发股购买资产的方式，即通常说的走增量完成重组和取得控制权。当然也根据壳公司及控股股东的交易意愿，来决定原有股东股权是否变现，上市公司原有资产、负债、业务及人员如何处置等。故此，借壳上市通常都是组合操作，最终目的还是紧扣两大主题，控制权变更和资产注入，万变不离其宗。

资本市场对上市公司的种类划分标准很多，有地域、行业、板块等，没有客观的壳公司概念。壳公司只有在借壳交易中才会出现，单指借壳交易中被重组的上市公司。所以，不能说某公司业绩下滑，或者盘子较小甚至是被ST处理就称之为壳公司。

壳公司的概念特别像新娘子，只有在结婚的时候才会出现。所以，理论上而言，任何上市公司都可能成为壳公司，若有足够大的资产重组且对方也愿意接受被借壳，中国石油天然气集团有限公司也可能成为壳公司。

二、如何评判壳公司好坏

说到壳公司好坏的判定，需要强调的是，一单借壳能否最终成功，最重要的还是要看借壳资产的规范性和盈利能力。这是借壳交易及后续监管审核的基础，然后才是壳公司的好坏。壳公司的好坏决定交易能否达成，重组后是否会出现问题等。如何评判目标公司作为壳公司的好坏呢，市场有通行的倾向性标准。

（一）市值大小

壳公司的市值大小是评价壳好坏的首选标准。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司分享与摊薄。

借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值是客观的。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。

简单举个例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元，采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续在资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。

借壳上市后的股份占比是借壳方最为关心的，除非有两种情况：要么借壳方是国有企业，完成上市是目标，对股比不太在乎；或者重组方后续有很大体量的资产可以二次注入增加股比，即有后手。

（二）股本大小

在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。尽管从重组后股比及估值角度看并无实质影响，但小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。想想啊，重组后每股收益1元钱多靓丽啊，股价飞涨，二级市场都喜笑颜开。要是重组后每股收益5分钱，股东通常也不会买账，基本上都是上坟的心情。股东大会前要是股价再没啥好表现，网络表决把方案给否了也非常有可能。

另外，股本大小也决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小，而且后续发股融资空间也大，尤其中国市场喜欢搞点啥高送配，玩法也多多。刚才不是说了吗，壳公司好比是新娘子，小媳妇总是靓丽的，大家都喜欢，那些五大三粗有着铁一般的腰脚的，就要逊色多了。

（三）壳是否干净

壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现原有的资产负债及业务的剥离。

通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难，需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，摆在桌面的问题可以在决策前思量代价和解决方案，就怕交易时有不知道的，明枪易躲暗箭难防就是这个意思。好比娶媳妇，这姑娘个子矮或者皮肤黑都能看见，决定是否接受考虑好。最怕的就是证领了洞房入了后，发现有啥毛病那就搓火大了。

总体而言，近年来的上市公司或有风险问题不那么严重了。主要是目前监管比较严格，像利用股东地位掏空上市公司的情况越来越少了，壳公司总体还算干净。

最干净的壳是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司做后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。另外就是次新壳也比较干净，我们通常说的新上市的类似中小板上市公司，一般还没学会和来得及干啥坏事，就因业绩下滑准备卖壳了。

干净的壳也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的净壳。净壳不是个客观的静止状态，是需要在交易中实现的。净壳的难度主要在于债权人尤其金融债权人的协调，因为负债的转移需要债权人同意。通常而言，负债在公众公司比较安全，另外负债转移在银行属于债务重组，后来人不愿给前任擦屁股，必须在负债不会因为变动受损前提下才可以剥离。对于多数上市公司而言，强大有实力的母公司是净壳剥离的前提条件，在实践操作中能顺利剥离成净壳可不轻松，如何搞定债权人主要看承债实力。

（四）能否迁址

能否迁址也是借壳交易中借壳方非常关注的，客观而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公地和核心资产在不同地域的情况比较常见。但是对于企业或者所在地政府而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地政府的各种支持，借壳方有的也会立下军令状，承诺借壳上市后迁址至当地。

迁址这事可大可小，但是比较麻烦。首先公司注册地其实是公司章程规定的，经过公司章程修改是可以迁址的。但是操作实践通常都需要上市公司所在地政府同意。迁址这事比较麻烦是因为常要拿到交易中来谈，要求原有上市公司股东承诺，其实事后能否迁址谁也无法绝对拍胸脯予以保证。有经验的投行都会搁置这个问题，根据客观情况来判断后续迁址的可能性，当然能提前跟当地政府有沟通那是最好的。

（五）其他因素

除了以上的因素之外，评价壳好坏的还有交易层面因素，即上市公司或者原有股东的交易诉求。诸如原有股东是否有退出意愿，是否需要支付壳费，是否愿意承接上市公司资产业务等。当然也有非常个性化的评判标准，比如有的重组方对交易所、上市公司地域甚至是股票代码都有喜好，案例中有借壳方因壳公司股票代码恰巧是自己女儿的生日而对交易特别的执着，当然属个案。

三、客观认识壳好坏

借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非找到最好的壳，而是选择最为适合自己的交易。

比如有些公司体量小想借壳，我说你没戏因为你实在太小了，估值难以支撑重组后的上市公司控制权。对方说没关系的，我可以接受10亿元以下的壳。我说你能接受对方，对方看不上你。10亿元市值的袖珍小壳都是皇帝女儿不愁嫁，且挑呢，都希望能找个盈利能力超强还估值不高的，等着坐轿子。当然也有要求太高，最后退市掉沟里的，不具体说是谁了，免得伤了其自尊。

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