为啥说“上市公司+PE”是伪命题

在A股并购最火的那几年，“上市公司+PE”的实操模式经常被提及。大概意思就是上市公司与PE投资机构合作设立基金，然后通过对外系列资产收购后注入上市公司，协助上市公司进行产业整合式的外延式扩张，从而实现上市公司和投资机构的资源优势互补及利益共赢。

这种模式看上去很完美，甚至让人感觉逻辑清晰无懈可击。

很多人好像发现了解决并购资金来源与退出渠道的“金钥匙”，甚至把“上市公司+PE”模式定义为完美解决“募投管退”的完整闭环创新模式，似乎找到了解决上市公司外延式并购扩张的尚方宝剑。

从并购驱动而言，多数A股上市公司都希望能利用并购做大做强，上市公司在对外寻找标的时也会有很多困惑。比如发股需要证监会审批周期比较长，但是现金交易又面临整合压力问题，而且有换股操作又无法享受资产证券化带来的估值套利。于是会有个想法，上市公司或者股东能否现金买下资产后，经过梳理或者培育后再注入上市公司换股呢？

那么问题来了，收购的钱从哪里来？

这时候就有投资机构找上门来探讨合作，说咱们组建个基金吧，我们负责搞钱而你们负责搞项目，拿钱去收购资产然后再注入上市公司，股价上涨后通过二级市场退出，最终咱俩都有利可图。你看，谁谁哪家上市公司搞并购，市值都从几十亿元到几百亿元了，这是千载难逢稳赚不赔的好机会。

用东北话来讲就是，干就完了！市场对此模式充满了热情与期待，各种关于“上市公司+PE”的公告此起彼伏。

那该模式运行起来效果怎样呢？说效果不太好都是很客气的，基本上就是一团糟，理想总是很丰满的而现实总是相当骨感的，各种被打脸的事情发生了不少。核心问题出在哪儿呢？综合起来就是两句话，一是有钱并不一定能买来优质资产，还需要有价值判断的能力；二是有现成的退出平台并不能保证后续证券化的确定性，因为还有具体条件要平衡和博弈。

简单归纳就是，主要是上市公司和投资机构对于并购投资及退出的条件发生了曲解，把必要条件当成了充分条件，遇到各种挫折也实属正常。基于以上原因，“上市公司+PE”模式的实际运行效果并不好。

对很多上市公司而言，基金结构搭好了资金也到位了，发现最大的问题是找不到合适的项目，空有屠龙刀而找不到龙。其实核心就是投资能力不够，给了钱也没用。差的项目不敢投、好的项目挤不进去，最终能够投进去的项目都不赚钱，弄得相当之狼狈啊。

如果并购来的资产不好，那么基于并购来实现外延式扩张的逻辑就不存在了，最后资金都打了水漂儿。当然也会因此而闹矛盾，投资机构认为无论投资效果如何，都得跟上市公司换股保证投资机构的退出。上市公司说项目投砸了我还注入，你当我真是接盘侠啊！于是就各种吵架甚至对簿公堂。

那么，如果并购的资产很不错，无论是性价比还是成长性都达到预期，是不是后续注入就会很顺畅了呢？其实不然。

项目不好大家会对注入与否有不同的观点，若项目好大家会在注入的条件上产生分歧。上市公司或者其大股东与投资机构在合作初始时，把酒言欢眉来眼去的刘关张桃园三结义，后续在资产注入时大家成为谈判桌上的对手，就各种横眉冷对剑拔弩张甚至摔杯子摔碗，变成鲁达拳打镇关西了。

比如，就注入时点这事，上市公司希望能在高股价时注入避免股份被摊薄，但投资机构可能更倾向于在低股价时操作以换更多的股。

在资产作价上，上市公司希望能够打折操作，既有利于监管审批，同时也给二级市场留有空间。因为上市公司也好股东也好，利益不仅在资产端同时也在股票端。但投资机构利益点只在资产端，好不容易投资了还算不错的标的，凭什么打折让利啊，必须按照市场价来走！上市公司会说，若购买资产按照市场价操作，我还费这么多劲扯这臭氧层子嘎哈啊，我直接向市场第三方买不就得了。

所以，在实务操作中，“上市公司+PE”模式举步维艰，大多数搞不到好项目，少数有项目凑合后续退出也是难题，鸡飞狗跳相互谩骂，场面那是相当之“温馨”。有人质疑说阿毛哥净瞎扯，把上市公司和投资机构说得如此狼狈不堪，难道上市公司的投资能力这么弱吗，后续退出利益平衡就这么难吗？

怎么说呢，水是有源的树是有根的，出现这种情况也是有原因的。通常以“上市公司+PE”模式合作的参与方都是“弱弱组合”，即上市公司和投资机构都不咋地。

如果是投资和并购能力很强的上市公司，在具体并购项目中同步实现融资的能力就很强，并购前先行搭建基金解决资金的必要性不大。如果资金方很强，也没有必要以退出平台为条件来进行募资，因为用退出来保障投资和资金募集，只能说明投资机构的能力太弱了。

再说下此种模式能够合作的动因。

当然善意的解读是因为专业认知比较差，上市公司和投资机构高估了此种模式的有效性。双方基于非专业认知而达成共识，有点像病人与病人在探讨病情。

也可能有其他考虑。对上市公司而言，并购市场火爆特别希望能借助并购实现股价上涨，但是短期又没有条件和能力进行并购操作，于是设立并购基金可以向市场传递积极的信号。

有点像看别人都娶媳妇好生羡慕，自己短期又找不到对象，于是就弄个童养媳来充数。对于有些投资机构而言，跟上市公司合作就可以描述成退出有保证，利于市场募集资金，于是乎就可以安静地收管理费了。从恶意动机推测，上市公司为了忽悠股价，投资机构为了收管理费，形成了“上市公司+PE”的另外一个维度的利益共赢基础。

从交易数据验证来看，这种模式的效果确实并不好。虽然并购交易和整合成功率本身就不高，但“上市公司+PE”模式的成功率更低。另外上市公司设立并购基金规模也越来越小，跟早期规模动辄几十亿元甚至百亿元相比，市场甚至出现了千万量级的并购基金。千万量级的并购基金，基本属于行为艺术了，不过也从一个侧面说明，此种模式的功能性越来越不被市场认可。

客观而言，此模式也并不是完全一无是处，但是单纯依靠该模式是解决不了根本问题的，最终解决问题的都是能力而非条件。这么说吧，“上市公司+PE”本质上是装备党思维，无论是上市公司还是投资机构，能力强的对装备不会依赖，能力差的有了装备也没用，更不是啥解决问题的万能药。有点像踢足球，没事多练练球技，别穿了件10号球衣，就感觉自己是球星了。

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