对A股盈利对赌安排的再思考

盈利对赌是A股并购重组中常见的方案设计，基于被并购标的采用收益法或现金流贴现等基于未来收益作为估值基础下，用明确的盈利预测及相应的补偿方式，形成对估值合理性支撑和买家利益保护。要么把没有实现的利润用现金补回来，要么基于估值调整把多发行的股份退回来。大概意思是估值别太吹牛了，未来要是掉了链子，怎么吃的就得怎么吐出来。

盈利对赌在PE投资取得参股权中比较常见，核心的逻辑在于投资以被投企业未来收益为估值基础，但财务投资者参股投资后，无法掌控被投企业后续经营。故此，用盈利预测和补偿机制是具有合理商业逻辑的，有利于消除未来的分歧而达成交易。简而言之，保留未来的利益调整机制，才能达成现实的投资交易。

A股并购重组多数都是控股权收购，故此从基本商业逻辑而言，盈利预测及对赌在此类交易中缺乏合理的商业逻辑。控股权让渡对于后续的经营成果及不确定影响，应由收购方来承担，无论是结果超过预期还是低于预期。但盈利预测及对赌在A股并购重组比较常见，其存在的合理性，应该从A股的市场及监管特殊环境下，进行更深的逻辑认知与思考。

早期盈利预测对赌是种制度安排，作为重组办法的强制性规定被应用于交易中，目前法规进行了调整，但法规依然保留了关联并购中盈利预测对赌安排。客观而言，盈利对赌本质上应该是商业博弈的结果，但作为制度安排也算中国特色。核心在于监管对于收益法估值的合理性判断乏力，以及在关联交易中对作价合理性的怀疑，用制度方式形成对上市公司尤其是公众投资者利益的保护。

对于上市公司而言，也比较乐于坚持盈利对赌这种方案设计，核心在于几个维度的驱动因素。首先，作为买家而言，盈利对赌会降低买家对并购标的价值的判断要求，利于买家的决策效率；其次，明确清晰的盈利承诺，会给证券市场传递比较明确的预期，有利于对股价形成有效支撑；最后，因为有盈利预测对赌，某种程度会缓解监管机构对估值合理性的核准压力，有利于并购重组的行政审批。

对于卖家而言，尽管盈利预测承诺更多是对其的约束而非权利，但只有接受了盈利预测对赌交易才可能达成并经过审批，甚至在未来对股票价格形成有效支撑。从这个角度而言，对卖家也并非完全没有好处。简而言之，若交易的实现能够实现双方基于资本市场的巨大共赢，在此背景下的付出及义务承担也是有意义的。

盈利预测对赌对交易达成有好处，但对于后续整合和长远的共赢却未必是正向影响。首先，交易双方基于证券套利带来的共赢，就盈利预测对赌条件上缺乏有效博弈的基础。说简单点，无论买家还是卖家为了后续股票能够上涨，都会产生盈利预测及对赌的普遍性乐观预期，甚至会形成买卖双方的“合谋”，即以“知假买假”的忽悠式重组来坑害公众投资者。其次，并购完成后卖家还需要背着盈利指标，卖家通常都会要求并购后保持企业经营独立性，否则无法区分盈利未达标的责任，导致很多企业并购后无法有效整合，让基于整合协同的很多并购无法发生，简单的拼凑报表的套利式并购大行其道，让并购脱离了最本源的商业逻辑。最后，盈利预测对赌的方案设计普遍代替了收购方的价值和风险判断，不利于对收购方核心投资能力的培养和筛选，无法形成市场基于价值投资判断能力对上市公司的筛选。

另外就是如何看待盈利预测无法完成这件事。其实，只要是对未来的预测，都存在无法达到预期的可能。若对未来是中性的预测，则从概率而言应该是50%无法实现而50%超预期。所以，对于盈利预测必须要实现的要求是不现实的。更何况本身盈利预测在商业层面上已经约定了补偿的方式。尤其是类似2021年这样疫情下，盈利预测的无法完成就更会是常见现象了。

总体而言，盈利对赌作为A股并购重组的常见方案设计，在基本面角度的逻辑性并不是很强，但是基于A股并购市场的套利与投机性及监管环境而言，又有某种合理性的因素，但客观而言还是有些扭曲的，并不完全体现出并购交易的风险与收益的转移，以及并购在基本面层面的投资和整合诉求。这也是A股并购市场不成熟的核心特征之一。

所以，盈利预测对赌是A股市场化并购的试金石，哪天盈利对赌被遗忘了，也许就是A股并购真正市场化来了。

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