第1章　早期的股份制和股票发行试点

2020年是我国股市成立30周年。30年来，我国资本市场取得了举世瞩目的成就，成为全球最大的新兴市场，中国经济开启了资本时代。从1986年开始出现不规范的股票集资到1992年中国证监会成立，其间是我国股市发展史中的早期阶段，回顾这段历史弥足珍贵。

我国的股份制和股票发行试点最初是自下而上搞起来的，地方集体企业和乡镇企业擅自进行不规范的股票集资，自发产生了改革开放后最早的股票发行和股票流通。

1984年，我国进行了一次宏观经济调整，开始通过货币政策进行宏观调控。背景是我国经济在经历了1978年的改革开放以后，发展很快，信贷急剧膨胀，出现了比较严重的通货膨胀，需要进行国民经济调整。

经济调整怎么搞？就是实行“一刀切”，实行信贷紧缩政策，严格控制信贷总规模和固定资产投资规模。在1978年我国实行经济体制改革后，企业的所有制结构已经发生了很大改变，不完全是国有企业，当时已经发展了乡镇企业、集体企业和个体企业，出现了多种所有制结构。

上海是最早比较系统进行股份制改造和股票发行试点的城市。从1984年至1986年11月，由于一批新的集体企业筹集资金的需要，企业债券和股票在上海开始出现。1984年，上海飞乐音响有限公司在上海发行股票50万元。1987年1月，上海真空电子公司发行股票2亿元，这是上海第一家国有企业发行的股票。1991年经中国人民银行批准，上海兴业房产股份有限公司、上海飞乐音响股份有限公司、上海爱使电子股份有限公司、上海浦东大众出租汽车股份有限公司、上海异型钢管股份有限公司、上海众城实业股份有限公司向社会公众公开溢价发行股票1.3亿元，其中个人股3370万元。此外，经国务院同意，中国人民银行批准，上海真空电子器件股份有限公司向境外投资者发行人民币特种股票（B股）l亿元（l00万股），溢价420元／股发行。这是我国最早发行的B股，上海真空电子器件股份有限公司也是第一家以境外参股投资形式开办的中外合资企业。

深圳开展股票发行试点的探索也比较早。1986年，深圳市企业为了扩大经营规模，开始出现股票集资活动。据记载，1983年深圳三和有限公司、银湖旅游中心和宝安县（深圳前身）联合投资公司就通过发行股票筹集资金。1987年5月，深圳发展银行率先向社会公开发行股票。后来万科、金田、蛇口安达和原野等公司发行了股票。

由于有上海、深圳两地股份制和股票发行试点的示范作用，同时中央也没有明令禁止，从1986年到1992年，全国各地都开始探索股份制和股票发行试点，出现“股份制热”和“股票热”。据国家体改委有关部门的不完全统计，到1991年底，全国有各种类型的股份制试点企业约3220家（不包括乡镇企业中的股份合作制和中外合资、国内联营企业），其中法人持股的股份制试点企业380家，占12%；内部职工持股的股份制试点企业2751家，占86%；向社会公众发行股票的股份制试点企业89家，占2%。其实，当时全国各地已经出现股份制试点企业“一哄而起”的现象，搞股份制试点的企业家数远大于国家体改委的统计数据。比如，某些省份一夜之间就冒出数百家股份制试点企业，说明当时各地政府在审批股份制试点企业方面存在失控的情况。

中国人民银行作为金融管理主管机关，在股份制和股票公开发行试点政策方面强调在国家综合信贷计划的总盘子内确定股票公开发行额度，然后在此额度内再确定股份制试点企业，进行股票公开发行试点。试点范围先在上海、深圳、广东、福建和厦门[1]，然后逐步扩大到其他省、市。同时，中国人民银行总行强调按比较规范的股票公开发行程序进行股票发行，要求各地中国人民银行，尤其是上海、深圳两地的中国人民银行分行起草好地方性的股份制和股票发行办法后稳妥试点，在中央没有明确股份制和股票发行试点政策之前，试点只限于上海、深圳两地进行。很显然，在当时的“股票热”背景下，这种试点步伐是难以满足各地股份制改造要求的。因此，有的地方省市相关负责同志讲“上海、深圳喝汤，我们连骨头都啃不上”，抱怨股票公开发行管得过死。

有些地方和部门希望股份制试点步伐快一点，没有额度怎么办？它们提出了内部职工持股的股份制试点企业，说是国外有公开发行股票不上市的股份公司，也不需要经证券主管机关注册或审批。此办法一出，一下子就突破了股票公开发行额度的限制，各地的股份制试点企业如雨后春笋般出现，也的确出现了混乱现象。四川有名的红庙子股票交易市场，就是当时内部发行股票后擅自进行股票交易情况的反映。

总体上讲，我国的股份制和股票发行试点可分为两个阶段。1986～1989年为第一阶段。这段时间，全国各地搞股份制试点处于观望状态，除上海、深圳进行股份制试点范围稍大一点外，其他省市只是选择很少量的企业进行股份制试点，而且多为集体企业和乡镇企业。1989年初，国家体改委、国务院生产办和国家经贸委三部委牵头开始起草股份制试点规范意见，曾掀起一波股份制试点热潮，各地方人民政府开始选择国有企业进行股份制试点，但随后因某些政治事件的影响停了下来。

1990～1992年为第二阶段。这是因为经过多年的发展，大家看到中国的改革开放政策并没有变，上海、深圳的股份制试点并没有停止，邓小平同志在1992年说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”受老人家讲话的鼓舞，我国掀起了第二拨股份制试点的热潮。

这个时期的股份制和股票发行还是非常不规范的。一是我国当时处于改革开放的初期，无论是国务院还是地方政府都没有股份制相关立法，企业的股份制改造属于试点观察阶段，企业资产也未进行折股，因此，说是搞股份制企业，其实并没有真正进行股份制改造。二是当时发行的股票既保底又分红，入股者既可以获得同期银行存款利息的保障，还可以按股分红，债务证券与权益证券的特征混淆。三是股票发行没有面值，没有实行一元一股。四是股票规定了偿还期限，通常为5年期。五是股票发行没有严格的招股说明书和必要的信息披露。

改革开放后，在我国推动股份制试点除必要的理论呼吁外，更重要的是如何具体实施推进。我国长期实行以公有制为特点的计划经济，一下子搞股份制没有相应的办法和制度规定，怎样起步成为股份制和股市试点的突出问题。当时国家体改委协调国务院各个部门制定股份有限公司的规章制度，在推进我国股市和股份制的发展方面做出了比较重要的贡献。总体上来讲，我国的股份制和股市法律大体上经历了三个阶段。

第一阶段，股票发行无法可依的阶段。最初，我国的股票发行和股份制改造是自下而上进行的。应该说在1985～1990年，整个股市的股票发行还是非常混乱的状态，主要由各个地方政府发布通知，各自审批进行股票发行，基本没有统一的股票发行立法。后来，各种股票发行越来越多，国务院赋予中国人民银行管理权限，通过管理非法集资或乱集资活动，相应管理股票发行和其他各种证券发行，并作为金融管理的一项内容进行立法或制定规章。最早管理通过两个途径来实现：一是中国人民银行总行根据国务院批准的《企业债券管理暂行条例》[2]，在修改条例的过程中，增加了股票发行的相关要求和规定；二是由中国人民银行各地分行在各地省人民政府同意的情况下，发布本地区股票发行和股份制管理规定。所以说早期的立法主要是就规范股票发行方面的立法，当时的法律规定比较简单。

当时的立法主要对股票的基本特性进行了规范：一是只有实行股份制的企业才能发行股票，不是股份制的企业不能发行股票，国有企业不能不改制直接发行股票。这是当时在立法上的一个重要的规范。二是强调股票发行一定要经过审批，也就是说要经过相关的信息披露，不能什么企业都可以向社会乱发股票。如果公开发行股票，必须有严格的额度控制，一定要经过主管部门的审批。三是规范了当时股票的形式，要求股票必须具有面值，不能保本保息，不能保分红，因为之前发行的很多股票都是保本、保息、保分红。应该说在各地股份制和股票发行已经自发发展起来后，这一阶段的立法立规都是应急性质的，主要由中国人民银行及各地的省市分行颁布了相应的股票发行和股票交易方面的有关规定。

第二阶段，股份制试点开始出现热潮，需要对股份有限公司进行立法的阶段。这个阶段，国家体改委起草了《股份有限公司规范意见》和《有限责任公司规范意见》。[3]现在回忆起来，这两个规范意见在我国股份制和股市发展过程当中起到了非常重要的作用。因为当时我国只有国有企业，并没有股份制企业，更没有股份有限公司和有限责任公司的概念，所以在我国搞股份制或者股票发行，理论上探讨可以，但实际操作的时候确实没有国务院的哪一个部门有相应的制度规定。如果没有一系列的配套政策，即使股份制试点自发起来了也会胎死腹中，因为从公司的注册形式来看，当时国家工商总局[4]没有股份有限公司的注册栏目，如果国家工商总局不给注册，我国就不可能有合法的股份有限公司存在。这需要国家工商总局进行相应的制度改革。再比如从国有资产的管理来讲，那个时候财政部和国家国有资产管理局是国有企业的管理部门，都以财政拨款和企业财务管理的方式对国有企业进行行政管理，没有国有控股有限责任公司的相关管理政策。也就是说，在当时我国的企业结构和经济管理结构中本身就没有股份制、股份有限公司形式。如果这些部门不设定相应的规定和管理办法，搞股份制和股市也是搞不起来的。

国家体改委关于股份制改革制度的“黄皮书”比较全面地记载了当时我国推行股份制改革的政策规定。“黄皮书”主要包括国家体改委在1992年2月制定的《关于股份制企业组建和试点的规范意见》及10个附件，明确了当时在我国发展股份制和股份有限公司的具体政策规定，包括股份有限公司的试点规范、有限责任公司的试点规范、股份制试点企业财务管理若干问题的暂行规定、股份制试点企业的会计制度、股份制企业国有资产管理暂行办法、股份制企业审计办法、股份制企业登记管理暂行规定、关于股份制试点企业劳动工资管理的办法、关于股份制企业试点有关征税问题的暂行规定、关于股份制试点企业物资供应和产品销售的意见。可以看出，这10个附件文件从国民经济管理和企业管理的角度，对我国的股份制和股份制试点进行了规范，在一些重大政策问题上进行了突破。

一是明确了企业制度改革中国有企业承包制与股份制的本质区别，强调了国有企业和其他经济形式的股份制改革必须进行股份制规范，打破了国有企业不能搞股份制的“禁区”。关于国有资产能否折股及国有股权的管理问题，属于我国到底能不能搞股份制，应该如何搞股份制的关键问题，当时财政部和国有资产管理局关于国有企业改制的政策规定为建立股份有限公司制度迈出了关键的一步，也为建立股权明晰的股份制迈出了关键一步。我记得当时财政部和国有资产管理局规定，国有企业实行股份制必须进行企业资产评估，按照评估后的净资产值的70%进行折股。这样可以把过去无形的、没有数量化的企业资产转化成股份资产，在股权管理上明晰相应的权利义务关系。这打开了国有企业股份制改革的大门，对我国股份制和股市发展起到了非常重要的作用。

二是建立了国有企业进行股份制改革适用的资产评估与折股制度、股份制企业会计与财务制度，以及国有土地租赁制度。股份制的规范意见第一次提出关于企业财务制度和会计制度如何适应股份制要求的规定，这是很重要的。如果国有企业没有分红制度，财政部没有股份制企业的相关财务制度，那就没法分红，股份制也就无法实施。允许国有企业股份制后进行分红，是对国有企业管理的一个重大政策突破。执行什么样的会计制度也是推动股市发展的关键问题。会计制度实质上是股市的一把尺子，上市公司的好坏就像衣服的长短一样，是需要进行比较和衡量的，这个比较和衡量的基础就是相同的会计制度和会计核算方法。只有在相同的会计制度和会计核算方法下，我们才能够看出哪个企业的盈利高，哪个企业的盈利能力不好，哪个企业的财务状况健康，哪个企业的财务状况不健康。这样才能够建立起股市信息披露的要求和信息披露制度，让投资者区分好的上市公司和坏的上市公司。过去，国有企业没有这方面的比较和核算。要实行这个转化，财政部要制定新的适应股份有限公司的会计制度，而且这个会计制度不仅要符合国内的财务会计要求，还要符合国际会计准则。当时财政部会计司做了大量的工作，通过比较国际会计制度方面的要求和国内会计制度的差异，临时摸索出一套我国企业应当遵循的股份制会计制度。这对于建立股市信息披露制度，建立股市严格的会计核算管理起到了制度性的变革作用。至于劳动工资、税收、物资供应和产品销售方面，“黄皮书”也有相应的制度规定，突破了过去计划经济管理模式的限制，为企业实行股份制提供了政策依据。

三是推动了我国股份制配套改革。“黄皮书”汇集的股份制规范意见，是我国建立规范的股份制和股市立法的早期系统性文件，其特点就是由国家体改委牵头，会同国务院其他各个部委，共同制定与股份制相关的法律法规和政策，初步形成从企业改制到股票发行，从股票上市到持续监管，从老三会（党委会、经理会和职代会）到新三会（股东会、董事会和监事会），从利润上缴到明确税收分红的一整套股份制配套政策和制度。

在这一阶段还有一个重要的特色是先进行地方层面的股份制立法，再过渡到国家层面的股份制立法。由于国家体改委与国务院其他部门的股份制管理规定只属于部门规章，而且是专业性的，所以需要综合性的股份制管理规定。当时全国人大采取了授权方式解决股份制立法问题，同意上海、深圳两地人大起草、审议批准股份制试点法规。上海地方人大本身有立法权，深圳地方人大当时还没有立法权，全国人大临时授予了其可以制定股份制法规的权限。我记得当时《上海市股份制与股票发行管理办法》和《深圳市股份制与股票发行管理办法》先由两地有关部门负责起草工作，由国家体改委和中国人民银行负责具体审定，最后由两市地方人大审议通过公布。

第三阶段，借鉴境外市场立法，完善我国股份制法律制度。1992年，经国务院同意，我国实施大型国有企业发行H股到境外上市的政策。为配合内地企业到香港，以及纽约和伦敦上市的需要，必须制定能够满足境外成熟市场监管要求的股份有限公司和股票上市监管规则。这个规则是借鉴国际资本市场关于上市公司监管和股票公开发行信息披露要求形成的一个系统性文件。这个系统性文件构成了一套能够和国际市场接轨的中国股份制和股票发行法律法规。现在回头来讲，股份有限公司H股是在我们前一阶段搞股份制和股票发行规范意见基础上的进一步深化和细化，大体上有以下几个方面的变化，在第三阶段的立法当中更为深入和细化。

一是对于上市公司的股份制改造要求更为明晰，在股权明晰方面要求更为细致，更为深入，更为彻底。因为国有企业进行股份制改造以后，通常要进行资产剥离，由集团公司作为控股公司，然后再设立准备上市的股份有限公司。但是集团公司和股份有限公司之间的法律义务关系、权利义务如何界定，在内地股份制改造初期并不是很明确、严格的。但是一旦到香港上市以后，因为涉及大股东是否侵害小股东的利益问题，所以对于股份有限公司，尤其是上市公司的控股公司和上市公司之间的关系，要求必须在法律上进行权利义务的界定。

二是通过境外上市，开始强调上市公司的董事诚信责任。因为在一开始我们搞股份制试点的时候，还没有董事诚信责任的概念，也不清楚上市公司作为公众公司应对全体股东负责的责任内容。在西方的法律制度当中，对于董事的诚信责任、高级管理人员的诚信责任，都有一套系统的规定，要求高级管理人员必须勤勉尽责。我国企业在境外上市的过程中借鉴了西方勤勉尽责的规定，在相应法律法规中进行了补充，对丰富和完善我国的证券市场立法起到了借鉴作用。

三是我国企业境外上市促进我国股市比较早地执行严格的国际会计准则和审计准则的要求。在股份制试点的初期，我国企业的财务审计和会计报表审计主要由国内的会计师事务所进行，执行国内会计准则，要求相对宽松。由于我国企业境外上市以后必须执行国际会计准则，国际会计准则在会计核算标准、会计处理方法和会计审计要求诸方面比境内更为严格，对促进国有企业的会计准则向股份制企业会计准则的转换，乃至最终向国际会计准则靠拢，形成股份有限公司会计准则方面起到了积极作用。

四是在境外上市过程中，借鉴境外监管规则，更进一步细化了有关信息披露和防止关联交易方面的立法。我国股市设立初期对关联交易和同业竞争没有严格的定义，更不清楚具体的监管规定。因此，我国证券市场立法中关于关联人及关联交易应该披露的标准、关联交易的披露方式、关联交易的产生及其界定，都是在H股上市监管过程中逐步提出并细化的，相应的信息披露规则为进一步完善A股发行制度和信息披露制度起到了比较大的推动作用，有利于完善我国的证券市场立法。

[1] 1988年，国务院批准厦门为计划单列市。

[2] 1987年3月27日，国务院发布实施《企业债券管理暂行条例》，从1993年8月2日国务院发布《企业债券管理条例》后废止。

[3] 1992年5月15日，根据《国务院批转国家体改委、国务院生产办关于股份制企业试点工作座谈会情况报告的通知》的要求，国家体改委会同有关部门制定了《股份有限公司规范意见》《有限责任公司规范意见》。

[4] 即国家工商行政管理总局，于2018年3月整合。