前言

1988年8月，我从中国人民银行总行研究生部硕士毕业后，分配到中国人民银行总行金融管理司，一晃已经33年过去了。这33年正好是中国股票市场从无到有、从小到大的30多年，我非常幸运地赶上了中国资本市场改革发展的大好年代。本书收录了我在中国股票市场发展过程中亲身经历许多重大事件后写下的回忆文章、对中国资本市场不同发展阶段遇到的重要问题所做的研究报告和出席一些论坛所做的演讲，比较客观地反映了中国股票市场的起始过程，可以从一个侧面记载我国资本市场的30年发展历史。

历史是人类对于过去的集体记忆，也只有人类才会有这种记忆。懂得历史，就能够从过去发生的事情中获得经验教训，从而更好地处理当前遇到的问题，规划未来的工作。事实证明，如果对过去没有认识或者没有正确的认识，要在一张白纸上画“最新最美的图画”，只是一种空想。[1]我从1987年到中国人民银行金融管理司实习，参与关于上海、深圳、武汉、广州、沈阳、哈尔滨、重庆7个城市国债流通试点改革开始，踏入中国资本市场改革与发展工作。1988年8月，我正式进入中国人民银行金融管理司市场一处工作，负责上海、深圳两地早期股票市场试点监管；1992年10月，参与筹建中国证监会，负责早期股票发行与上市监管以及中国企业海外上市等工作，此后就一直没有离开证券行业。作为我国资本市场发展的亲历者，我看到了股市一路是怎样走过来的，股市发展过程中一系列重大事件背后实际发生过什么，哪些历史事件是在什么政策环境和市场情形下发生的，有哪些市场力量、客观规律和宏观政策推动或改变了中国资本市场的发展历史进程。我不想以个人的角色去记载中国资本市场的历史，因为个人只会从自己经历事情的角度去描绘并认为这就是历史的全貌，难免有失偏颇。我侧重从股市监管政策和监管体制变化演进的角度去回忆中国资本市场的早期重大事件，使人们能够了解我国股市的发展脉络。虽然没有提及股市早期重大事件的当事人及其所发挥的作用，不是那么生动和故事化，但所记载的内容是经得住文献记录检验的历史情况。我只是作为一名叙事者对中国资本市场30年历史进行记录。

本书第一部分记录了早期我国股票市场发展的一些重大历史事件，有助于深刻理解和认识我国资本市场从无到有、从小到大的演化过程，也有一些我对早期中国股市发展的思考。中国股票市场起源于1978年后的中国经济体制改革，1982年前后中国经济出现了“过热”现象，受宏观经济调控紧缩信贷政策影响，一些城镇集体企业和农村乡镇企业采取“集资入股”或“以资代劳”方式筹集资金，改革开放后中国的第一批股份制试点企业和股票发行，如北京的天桥商场、上海的电真空、沈阳的金杯汽车和深圳的宝安股份等。作为改革开放试点城市的深圳经济特区最早在深圳经济特区证券公司红荔路营业部开展了股票的柜台交易，以深圳发展银行为代表的“老五股”和以上海电真空为代表的“老八股”开启了中国股票交易的先河。市场的力量是巨大的，深圳发展银行的股票曾上涨到每股130多元，与1987年认购的原始股相比，高达2000多倍的涨幅，导致1990年深圳出现“万人空巷”的炒股“狂热”，市场对于是否关闭深圳股市有所担忧，深圳股市当时可以说是命悬一线。邓小平同志在南方谈话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”从此打消了人们对于股票市场的顾虑和担心。

深圳股市狂热之后，国务院发现股票市场还是要加强监管，由此定下来由中国人民银行进行集中监管。中国人民银行在加强股票发行集中监管方面当时主要做了以下工作：一是明确股票公开发行和上市交易的试点只在上海和深圳进行，其他省市和地方不得擅自批准公开发行股票和开展股票交易，防止一哄而起。二是要求各地制定股票监管管理办法。当时从立法角度看，试点还看不清效果如何，所以没有由中央直接制定股票发行交易管理规定。深圳当时是特区，没有立法权，所以由全国人大、广东省政府授权深圳起草《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》。上海因为是直辖市有立法权，所以制定了上海市股票发行管理办法。三是做了全国统计管理，摸清全国股份制试点与股票市场状况，只有摸清底数，才知道应该制定什么样的监管政策。四是严格管理证券交易所的设立。当时只批准了上海和深圳两个地方设立证券交易所。从改革的热情看，全国希望设立证券交易所的改革试点是一哄而上的，有不少于8个城市都提出了设立证券交易所的请示。比如天津提出新中国成立后直至军管结束前天津股票交易所才关闭，历史上就有证券交易所，理应允许设立；武汉提出它在地理位置上是九省通衢，是全国的商业中心，应该设立交易所；海南还未报经同意就开设了证券交易中心进行股票交易，后来按国务院指示关闭，并由国务院有关领导明确中国不设立第三家证券交易所，才刹住了各地想办证券交易所这股风。不仅各个省市，社会其他各个层面也提出要设立证券交易所，但是大家都知道证券交易所的设计是中国资本市场改革开放的标志性事件，不可能由民间组织或者是以少数股份制形式设立。后来中央明确提出证券交易制度必须集中统一，一个国家不可能有那么多证券交易所，美国、欧洲等地都是如此，所以只允许上海和深圳设立证券交易所。深圳证券交易所虽然试运行时间很早，但它并不是经过国务院同意设立的第一家证券交易所，经过国务院同意的第一家证券交易所，是上海证券交易所。

在深圳股市狂热事件后，我们发现一个重要的问题，就是股票供给和需求完全不匹配，所以才造成“万人空巷”。后来上海提出要扩大股份制和股票公开发行试点的报告，深圳提出要扩大深圳股票发行额度，增加到12家发行企业。为了加强对证券市场的宏观管理，当时国务院建立股票市场办公会议制度，由中国人民银行具体负责，国务院八部委领导同志参加，如国家计委、经贸委、商务部、财政部、税务总局、体改委等。经过第二次股票市场办公会议审议，国务院同意了深圳的股票发行额度。当然在这之后，由于股票发行方式存在问题，深圳在1992年又出现了“8·10”事件。全国好多股民去农村收购身份证，背着麻袋跑深圳，当时深圳还没有飞机场，很多人先坐火车到广州，到深圳的绿皮火车坐不上，就跑到珠海，再坐气垫船到深圳准备认购新发行的股票。当时深圳认购证是抽签制，股民都在深圳大剧院前面的广场上排队，一天一夜，8月10日早晨不到10点500万张抽签表就卖完了。这引发了一大批没买到抽签表的人的不满，人们砸岗亭、烧汽车、拉横幅，游行到市政府，逐渐演变成震惊全国的事件。也是经过这件事，国务院决定股份制和股票市场试点一定要加强集中统一监管，光有中国人民银行还不行，于是成立了中国证监会。这就是中国证监会成立的早期历史背景。

中国证监会成立之后开始建制度，其中很重要的就是我国第一次由国务院颁布了关于股票发行和交易管理的条例。有了国务院的条例，就说明股票这个事在我国社会经济生活中成了一个正常的部分。此外，我国也学习了西方的证券市场管理经验，建立了一套以信息披露为核心的股票发行审核制度。这套制度兼顾了计划与市场，比如额度制管理，对每个省市划分额度，由此去确定发行股票的企业。中国很多大型民营企业第一桶金就来自那时候的股票额度，比如福建的福耀玻璃、杭州的万向集团。再就是健全了股票发行的审核程序和规则。额度制之后，股市拉开序幕，后面就通过了审核制的方式，没有了总额限制。中国的改革进程是符合中国经济发展实际情况的，因为国民经济那时候是一部分市场，一部分计划管理，所以股票市场的改革也要渐进式，从计划额度慢慢过渡到审核，再到如今的注册制。这里面有政府的力量，集中监管以防出现偏差和大的风险问题；也有群众和市场的力量，因为企业要有意愿推行股份制，老百姓要有热情买股票；最后就是靠市场规律。没有这几股力量，中国股市做不起来。我国资本市场经过30多年发展，已经取得了举世瞩目的成就，成了全球最大的新兴市场、全球第二大股票市场和债券市场。我国资本市场用了30多年时间，几乎走过了西方国家资本市场上百年的发展历程。现在回过头来看，中国股市的改革发展过程在世界经济发展史上也算得上是一个奇迹。

本书第二部分真实呈现了我国2015年股市异常波动的背景、过程、成因和教训，为大家提供了一个比较客观看待股市异常波动的视角，也有一些我对金融监管政策和资本市场改革的思考。美国经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思在总结1929～1933年美国大萧条的《1929年大崩盘》一书中曾写道：就避免出现金融幻想或金融狂热的手段而言，记忆比法律要有效得多。若是连1929年股市的那场灾难都忘记了，法律和监管的力量就会显得微不足道。若想不受他人或自身贪欲的伤害，重温历史也许非常有用。因为历史不仅能记住，而且采用文字记录的形式，所以在克服贪欲方面，历史比证券交易委员会的效果要好很多。因此，回顾2015年股市异常波动产生的原因和教训，对于探讨如何建设有活力有韧性的中国资本市场具有重要意义。

防范和化解资本市场风险，处理好金融与资产价格的关系、金融与金融创新的关系，仍然是当前中国资本市场的重大课题和挑战。2010年之后，我国利率市场化进程持续推进，对利率的放松管制步伐提速，存贷款利率的限制逐步取消，商业银行等金融机构不再设置存款利率浮动上限，同时不受利率管制的理财产品等金融工具也快速扩张。随着市场实际借贷利率的攀升，银行理财产品逐渐以银信合作、银保合作、银证合作等形式存在，还有一些以众筹、配资和P2P平台等互联网金融方式存在，这些所谓的“影子银行”，引导资金流向高收益项目，如2014年和2015年通过信托渠道流入股市，2016年和2017年通过各类资管渠道流入房地产开发项目。股市短期的赚钱效应和房地产价格的上升，客观上也带动了权益投机和房地产开发贷款需求的增加，以及业务交叉融合、业务界限越来越模糊的影子银行规模的扩大。数据显示，作为我国影子银行重要组成部分的非银机构资产管理规模从2014年的28万亿元增加到2017年的约62万亿元，占银行表内资产的比重从16.3%上升到24.6%。

影子银行带来的问题之一就是“杠杆化”，本质属于金融机构的信用创造功能，如用负债端的短期金融市场工具维持资产端的长期信贷、用现金负债购买非现金资产与进行资产证券化和抵押担保融资，这些行为都会不断推高杠杆率，而高杠杆又会反过来进一步要求增加上述期限转换、流动性转换和信用风险转换行为。当这些行为不受约束、不受集中统一监管时，就会引导信贷资金无节制地投向顺周期资产，给出扭曲的市场价格信号，形成市场资源的错配和资产价格的泡沫。表现在资本市场，就是没有约束、没有监管的资金通过信托、券商资管等渠道流入股市。实际上，银行市场资金向股票市场的“外溢”，助推了2015年我国股市的非理性繁荣。影子银行的高杠杆性质，决定了它相对于传统资产端业务对资产价格的变动更为敏感，更容易受到外部因素的影响。一旦资产价格出现波动，影子银行会抛售股票资产，“外溢回流”对股市的负面影响也会被金融杠杆放大，股价进一步加速下跌，股市的挤兑风险和恐慌情绪加剧，并可能出现金融风险跨市场、跨机构、跨行业传染，极端情况下甚至会引发系统性金融风险。

从国际经验来看，2008年美国次贷危机后，西方成熟市场针对影子银行普遍改革或调整了监管思路。例如，美国的《多德-弗兰克法案》明确银行表外业务必须包括回购和委托贷款等11项内容，《银行控股公司法案》要求银行表外业务也需要符合资本金等监管要求；英国《特纳报告》呼吁监管法律应赋予监管者识别影子银行的权力，将金融机构相关信息纳入监管信息系统，《金融监管新方法：改革蓝图》整合金融监管机构职责；[2]欧盟设立欧洲系统风险委员会（ESRB），作为唯一的宏观审慎监管机构，识别、评估和监测系统性金融风险，同时建立欧盟整体金融监管体系。[3]这些境外成熟市场针对影子银行的监管做法，以及2015年我国股市异常波动的经验教训，都在提醒我们，要妥善做好我国资本市场的顶层设计和制度建设，顺应国际金融监管的发展趋势，加强集中统一监管，做好应对我国金融风险结构越来越复杂、跨市场跨机构传染不确定性越来越大的各类风险挑战，特别是加强对影子银行、监管套利和互联网金融的风险识别和监测监控，防止影子银行和杠杆资金的无序扩张，坚决守住资本市场不发生系统性风险的底线。

本书第三部分回顾了我国H股市场出台的前后经过，让大家看到我国资本市场在设立之初就开始尝试利用国际化吸收外资、探索一条逐步与国际市场接轨的改革道路的过程。中国资本市场的国际化经历了中国概念股、B股市场、H股市场和沪深港通等重要节点。

首先是境外资本利用中国资产和中国概念上市融资，吸引境外投资者，出现“中国概念股”投资热潮，典型的案例就是1988年4月在香港上市的卜蜂国际。当时泰国的正大集团把两家联营公司（上海大江饲料和易初摩托车）的股权（与中方各占50%），装入在境外组建的卜蜂国际在香港进行招股，结果非常火爆，超额认购达到282.5倍。这说明在改革开放初期，内地企业自身尚未走向国际市场之时，国际投资者就已经非常关注中国的未来经济发展，甚至愿意通过间接的方式投资中国资产、追捧中国概念。

所谓B股，又称人民币特种股票或境内上市外资股，是指中国境内企业发行的以港币或美元标明面值，按照人民币汇率折算，专供境外投资者用外币认购和交易，在境内沪深证券交易所上市的外资股票。20世纪90年代初，上海和深圳都进行了股市的试点，当时的资本市场管理者开始考虑，能不能让境内企业发行特种股票来吸引外资。

最先发行B股的是上海真空电子器件股份有限公司，也非常成功，由瑞士银行担任主承销商的电真空B股发行在3天内即被认购一空，并于1992年2月上市交易，这也让上海真空电子成了第一家以境外投资者直接购买股票投资形式开办的中外合资企业。这是第一次，内地自己的企业直接向境外投资者募集资金，B股开创了内地企业用股权来吸收外资的一个先河。

1993年7月，国企青岛啤酒赴港上市，非常受欢迎，在4天的招股期内，获得110.4倍超额认购，正式在香港联交所挂牌买卖的第一天，以每股3.6港元的价格收盘，比发行价每股2.8港元上涨28.6%，全日成交量在当天香港股市排名第一。这是中国国有企业第一次在境外成熟市场直接上市交易。当时的香港证监会主席罗德滔认为，这也是香港证券市场发展的里程碑。内地企业到境外去上市，看起来是企业上市的具体问题，但实际上是20世纪90年代初我们探讨中国资本市场应该怎样国际化的一个起点。与东南亚新兴国家，包括日本、韩国、印度尼西亚、菲律宾等国不同，我国资本市场国际化一开始没有采用直接开放的方式。世界上新兴市场在推动资本市场国际化的时候，一般采取直接开放的方式，即允许外国投资者直接进入本国股票市场，但规定投资比例限制，比如日本开放股票市场时，最初限定外国投资者只能够持有上市公司股份的15%，后来再逐步放松。直接开放本国资本市场的方法，实际上是本国汇率和国际资本流动全面开放的过程。

20世纪90年代初期，人民币汇率不可能实行自由浮动，我国的外汇储备较少，而且股市才刚刚起步，当时不可能实行直接开放策略。所以，我国当时在考虑资本市场开放政策时，在境内和境外之间划了一条“三八线”，国际资本不可以自由流动，实行严格的外汇管制。在这样的背景下，中国资本市场想要国际化，就只能先从间接开放入手，让境内企业到境外去上市。中国选择间接开放资本市场的路径是值得庆幸的，至少避开了1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的直接影响。

让内地企业直接到境外去上市，去吸收外资，应该说最开始我们自己是不敢想的。因为我们当时还是计划经济体制，没有公司法，没有证券法，也没有国际会计准则。国企非常缺乏资金，发行H股上市融资不用还本付息，如果能吸收外资当然是最好，但我们最开始心里没有底，怕境外投资者不认可、不信任。当时香港联交所有一个“中国研究小组”，由时任联交所主席李业广牵头，成员还包括时任联交所行政总裁周文耀、时任百富勤总裁梁伯韬等。他们为了给香港谋划更多的上市资源，就向中国人民银行、国家体改委和国务院港澳办提交了“有关今后发展方向的中期报告”，该报告完成于1992年2月，分析了当时内地与香港在资本市场的主要分歧，认为内地企业到香港直接上市可能可行。

为了回应这个建议，时任国家体改委副主任刘鸿儒遵循国务院有关领导的意见，组织国家体改委、中国人民银行、国务院港澳办有关人员成立联合考察小组，去香港走访监管机构、投行、会计师事务所、律师事务所，还有中资投行，研究内地企业有没有可能到香港上市。当时对内地企业到香港上市的利弊尚无定论，不方便以官方名义出面考察，于是刘鸿儒先生联系香港的新华社分社，以他们邀请我们做客的名义，去香港考察。我们回来写了一个呼应的《关于中国内地企业在香港上市问题的研究报告》，也认为内地与香港在资本市场的主要分歧可以解决。内地企业到香港上市利弊兼有，但利大弊小。

1992年4月下旬，李业广率团到北京访问，获得时任国务院副总理朱镕基接见。李业广又提出内地企业到香港上市的问题，朱镕基当即表示：选择十家左右国有企业到香港上市。于是，内地和香港分别派出相关人员，成立了“内地香港证券事务联合工作小组”。从1992年7月11日到1993年6月19日，联合工作小组先后举行了7次会议，比较内地和香港在公司法律制度、证券法律制度、会计制度和上市制度等方面的差异，研究内地企业到香港上市遇到的主要问题及其解决办法。双方经反复磋商，形成一致意见，香港方面把内地企业需要特别遵守的规定写到了香港的上市规则里，内地则由国务院的各个部门制定特别规定，让赴港上市的企业遵守。比如外汇管理方面，由中国人民银行做出特别规定，使得用港币派发红利有了保障。当然还有很多其他规定，包括土地制度，资产评估的折股，企业的注册等，这些都要做特别的改变。当时有12个特别的规定，是由国务院的各个经济管理部门，针对内地企业到香港去上市制定出来的。这解决了一些境外投资者比较顾虑和担心的问题，为内地企业到香港上市铺平了道路，几个月后第一只H股青岛啤酒上市非常成功，也拉开了内地企业去境外上市的序幕。

现在回头看H股的历史作用，有两点比较明显：第一，快捷、有效地解决了部分国有大中型企业的资金困难，探索了在不借外债条件下利用股权吸收外资的新路子；第二，支撑了香港的繁荣稳定，截至2017年底，到香港上市的H股企业达到228家，内地企业在香港主板上市的市值占比达到66.5%，有力地支持了香港作为国际金融中心的地位。在中国资本市场建立初期就推动国有企业去境外上市，还有一个隐性的重要作用——发行H股，本身也是在学习西方成熟的市场经济制度。

发行H股，最大的困难就是改制，把我们的一整套制度和境外上市的要求结合起来。邓小平同志说，摸着石头过河。在推动股份制发展，推动国企和国际资本市场接轨，推动制度改革方面，H股就是一块很具体的石头。因为你要把国企推到境外上市，要让境外投资者能够理解、信任你的这一套制度。以公司治理为例，在境外上市之前，内地只有国企、集体企业，但是，资产没有股份化，治理架构是老三会（党委会、职工代表大会和工会），没有新三会（股东会、董事会、监事会），也没有公司法。而在H股试点的时候，我们让准备去香港上市H股的国企按照西方公司法对股份公司的一些基本要求去改、去做，这就有了成功的范本和经验，摸出了一套成熟的制度，就知道人家是怎么规定的，原来股份公司是这个样子。摸完H股这块石头以后，我们就为后面制定公司法做好了准备。再比如会计制度，此前内地只有国企的财务制度和会计核算办法，学自苏联，与西方国际会计准则不同，两套体系在库存、资产、损益核算等方面都有差异。内地在推动H股上市过程中，也熟悉了西方对上市公司的财务规定，此后逐步把会计制度方面摸索的经验推广到国内全部的股份制企业试点。

推动H股上市，等于是以企业作为界面，深入触及了计划经济与市场经济在管理制度各个方面存在的差异。我们比照西方成熟的市场经济制度，制定中国自己的规定。这当然是制度创新，但对具体参与这项工作的管理者而言，其实是在限制自己的权力。当时参与这件事情的国务院各部门在写这些规定的时候，面临的最大问题是什么？其实是对自己进行革命。原来的规定很笼统，所有这些都是政府部门的权力，写成清晰的规定之后，企业只需要遵守即可，实际上是对权力的规范。H股市场的最大贡献是找到了适合中国特色的股份经济制度。

本书第四部分主要是思考金融在大国崛起进程中的关键作用，为研究人民币国际化和我国金融开放战略提供了一些新视角。随着加入WTO，我国经济逐步融入国际经济贸易体系，经济和社会都发生了巨大变化，中国制造和中国经济的迅速崛起，引起了国际社会的普遍关注。但在金融方面，特别是资本市场，发展程度和国际影响力与我国经济实力不匹配，人民币资产在国际资产配置权重也远低于我国的经济体量。据统计，10年来我国权益资产市值占国内生产总值（GDP）的比重稳步提升，从2010年的74%提高到2020年的85%，但仍与发达国家有较大差距，如美国的资本化率达到268%，英国、法国和日本达到183%、147%和129%。

纵观近代西方经济发展历史，国际经济格局与国际金融中心的漂移有着密切联系，国际金融中心从威尼斯到阿姆斯特丹，又从伦敦到纽约，金融在大国崛起和国际经济格局演进中发挥着关键作用。美国在1900年时经济体量已居全球首位，但是没有金融话语权，当时的金融话语权在英国手里，全球金融中心仍在伦敦，直到第二次世界大战后逐步确立了美元的世界货币地位，美国才依靠美元的世界货币地位成为真正的世界强国。20世纪80年代后，美国多次利用美元霸权地位影响世界经济发展格局。如1985年面对日本经济快速发展的挑战，美国通过“广场协议”逼迫日元升值，并以特别会员方式逼迫东京证券交易所允许外资进入日本证券市场，由此确立了美资投行在日本证券市场的优势地位，为五年后戳破日本经济泡沫埋下了伏笔；[4]1997年面对亚洲经济的快速崛起，美国金融大鳄利用这些金融市场无限开放、货币自由兑换、没有实际货币主权（实行与美元挂钩汇率制度）等问题，随意进出，牟取巨额收益，造成这些市场金融资产价格暴涨暴跌、金融乱象频生，最终引发金融危机，实体经济受到巨大损害。

历史的演进过程表明，金融是一个国家综合国力的重要组成部分，是改变世界经济秩序和格局的重要力量。一个国家的金融力量，决定了一个国家能否跨越发展陷阱、实现经济崛起。正如美国国际问题专家塞缪尔·亨廷顿在《文明的冲突与世界秩序的重建》中列举的，西方国家作为世界经济霸权国家的衡量指标中，“拥有和操纵着国际金融市场”“控制着所有的硬通货”“主宰着国际资本市场”是最重要的。因此，在我看来，没有金融话语权，中国难以真正成为一个世界强国。

全球的新兴市场在开放过程中，都曾经面对过国际资本（主要是美国）的冲击。在本国资本市场还没有发展到足够水平，本国投资者价值投资理念还不成熟的情况下，国际资本有可能会通过金融危机的方式，影响到开放新兴市场的金融安全。从拉美金融危机到墨西哥金融危机，1997年的亚洲金融危机和2000年初的俄罗斯金融危机，再到2008年的全球金融危机，一些新兴市场在金融危机之后，步入了发展相对缓慢，或者本国的经济资源由外资来控制的境地。现在日本股市55%的投资者是外资（外国投资者），韩国股市接近40%的投资者是外资。

现阶段，我国发展环境正面临深刻复杂的变化，世界正经历百年未有之大变局，我国崛起道路中必将面临越来越多金融领域的挑战，因此我们必须要有危机意识，沉着应对未来金融领域的大国博弈。首先，要充分认识金融力量对中国崛起的重大现实和战略意义，确立金融强国的发展战略，服务于大国崛起这一核心目标。其次，要创造规范透明的金融市场环境，做大做强国内金融市场，壮大金融机构的力量，提高金融业防范和抵御风险的能力。最后，要着眼于中国经济发展的现实情况和长期需要，积极稳妥地推行金融对外开放战略，打造具备人民币资产定价权的国际金融中心。

本书第五部分回顾了1997年亚洲金融危机的成因和影响，结合各国家和地区金融危机应对政策的实施效果，提出了十条可供借鉴的经验教训。这部分内容基于我在我国著名经济学家董辅礽老师指导下写的博士论文，可谓旧话重提。美国主导的国际货币体系和美元霸权是维护美国超强一极的重要手段。以对日贸易制裁和“广场协议”为先导的20世纪80年代的货币危机使日本经济增长从巅峰上滑落下来，进入“失去的十年”。以国际资本流动大进大出为代表的国际游资冲击，1997年的亚洲金融危机又重创亚洲国家和地区，“四小龙”和“四小虎”的经济增长戛然而止，日本落入“迷失的二十年”。以华盛顿共识为基础的金融自由化、国际化和全球化，究竟给新兴市场带来什么问题？其利弊如何？如何织密本国的金融安全网？1997年的亚洲金融危机无疑是最好的案例。首先，本书这一部分分析了亚洲金融危机的起因和启示，以贸易为主导的“岛国经济模式”抗风险的能力较差，脆弱性非常明显，遇到国际资本的冲击，很容易产生金融危机。其次，要高度认识到金融是重要的竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分。从世界经济与政治发展格局看，如何有效地利用国际金融制度来控制世界经济发展格局，是世界政治的重要组成部分。建立什么样的国际金融制度和国际金融秩序，对东方和西方、对新兴国家和发达国家来说都是矛盾的焦点。争夺国际资本市场和货币体系的主导权成为1500～1990年世界经济霸权的重要内容之一。在分析亚洲国家的危机成因时，可以明显地看出，出口导向的经济结构受到了史无前例的挑战。深究其因，这与世界政治的主题演变密切相关。在“冷战”时期，“遏制战略”是美国外交政策的主导思想，亚洲诸国（日本、韩国、东盟成员国）均是美国太平洋战略遏制线上的重要节点，向这些国家开放市场、扶植其出口经济无疑是战略结盟的经济对价。随着“冷战”的结束，美国除了在地缘战略方面强调以快速反应处理地区性危机外，更强调以提高本国的经济竞争力为政府的第一要务。在这样的背景下，美国与亚洲诸国战略的结盟关系主题已开始为经济的竞争关系所代替。正是在这样的背景下，美国政府在亚洲金融危机中明确采取了有利于本国资本利益的金融政策，危机前，鼓吹和压迫东亚各国实行金融自由化改革，放松资本管制；危机过程中，在就援助亚洲各国进行的谈判中，为本国资本扫清前进障碍。无论是对泰国，还是对韩国的援助条件中都有让外国投资者参与接管、参股该国金融机构、合并收购企业的要求，达到了趁亚洲危机协助美国资本跨越当地金融市场壁垒的目的。韩国为了获得国际货币基金组织550亿美元的紧急救助贷款，不得不在“枪口顶着脑门的谈判”情形下被迫实施金融开放。最后，总结1997年亚洲金融危机的教训。在应对政策上，亚洲国家由于受到国际货币基金组织的压力，实际上错误采取了紧缩性财政政策和货币政策，如同雪上加霜，加速了亚洲国家金融市场的崩溃和资产价格急剧下跌。反观2008年美国金融危机时，美国政府采取了量化宽松的货币政策，大量印钞票，美联储直接购买金融机构手中的不良资产，防止金融危机风险蔓延。本书出版之时，正值美国应对新冠疫情进行大规模量化宽松政策之际。疫情期间，无论是特朗普政府还是拜登政府，均运用财政政策赤裸裸地“直升机撒钱”，利用美联储进行“大水漫灌”。美国利用美元主权信用超发了数万亿美元，这些美元一方面从其他国家购买了美国所需的大量物资，转嫁了美国的通货膨胀压力，另一方面通过资本市场流入其他国家，推高了各国的货币和资产价格。随着全球新冠疫情有所缓解，美国什么时候结束货币宽松政策成为全球市场瞩目的焦点。一旦美联储货币政策出现转向，美元走强必然导致资金回流美国、其他国家货币贬值、新兴市场国家资产价格波动，金融危机也可能会在一些自身风险抵御能力较差、资产价格存在泡沫的高负债国家之间酝酿。如何应对当下全球资本市场面临的现实问题，如何处理好资本市场发展和开放的关系问题，也是我想通过本书与读者分享的重要议题之一。

本书第六部分收录了近些年我的一些演讲和采访文章，我对一些证券市场热点问题、资本市场深化改革和对外开放等重要议题发表了一些看法，这些文章真实反映了写作之时我的思想认识，大部分稿件保持原貌，以尊重自己当时的认知水平。

这本书能够如期付梓，首先要感谢机械工业出版社的大力支持，感谢杨熙越和沈悦等在编辑出版方面的高效率和高水平，让本书得以高质量顺利出版。其次我要感谢中国证券金融公司的几位同事和学生，他们为本书做了大量资料收集和文字校阅工作，付出了辛勤劳动，在此一并致谢。

最后，谨以此书献给中国资本市场30年。

聂庆平

2021年4月7日于北京

[1] 参见李伯重《火枪与账簿：早期经济全球化时代的中国与东亚世界》。

[2] 英国改革了原有英格兰银行、金融服务局（FSA）和财政部分别监管的三方监管格局，明确由英格兰银行负责宏观审慎监管，在其下设宏观审慎监管署（FRA），代行原金融服务局的职责，以消除监管主体不明确引起的影子银行业务风险。

[3] 设立欧盟证券和市场监管局（ESMA）、欧盟保险和养老金监管局（EIOPA）和欧盟银行监管局（EBA），分别负责欧盟地区的证券、保险和银行监管，其制定的政策对各成员国具有约束力，并可以驳回甚至否决成员国监管机构做出的决定。

[4] “广场协议”后，日元汇率居高不下，日本央行自1986年开始连续五次下调官方贴现利率，在1987年全球股市遭遇“黑色星期一”后仍然坚持货币宽松政策，并同时推动金融自由化改革，鼓励企业通过发行股票或债券形式募集资金。当1989年日本意识到问题并准备调整货币政策时，美国认为日本作为债权国及出超国，应当发挥世界经济压舱石作用并继续维持低利率政策，不断给日方施压。结果1985～1990年，日本六大都市区地产价格膨胀了四倍多，股票市值连翻两番，经济泡沫近乎沸腾。当1989年5月日本央行开始加息后，日本股市很快就开始急转直下，日元和日本国债遭受外资机构疯狂抛售，日本出现日元贬值、股价下跌、债券降价的“三重唱空”格局，两年后日本经济泡沫破灭。