1.3 我们可能错在哪里？

我们充分意识到，我们的结论和预测充满争议。人们已非常自然地从许多不同维度提出了质疑。我们非常认真地对待这些问题，并在第8章到第11章解答这些疑问。

在第8章和第9章中，我们讨论两个经常被提出来反驳我们的论点。其中最突出的论点是在第9章，那就是劳动力的下降已经在日本出现了十多年，目前并没有迹象表明日本的工资水平、通胀或实际利率面临任何上行压力。许多人认为日本是人口老龄化的样板，因此，如果我们的结论在日本没有体现，则可以怀疑这是否适用于全球经济。其次是在第8章中提到的观点：最近在许多发达经济体中，在失业率与工资，或与价格、通胀之间的关系上（通常被称为“菲利普斯曲线”），尚未显现工资率随失业率下降而上升的趋势。事实上，许多国家的失业率已经下降到20世纪引发工资通胀的水平，但迄今为止工资没有相应上涨的迹象。最近的菲利普斯曲线似乎是平坦的，即随着失业率的下降，名义工资增长基本停留在低水平上。在许多国家，名义工资增长比2%高不了多少，尽管美国和英国的工资增长率分别在3%和4%左右，但这只发生在劳动力出现明显短缺的部门，如建筑行业。

对于日本，我们认为其劳动力的减少正好发生在世界其他地区劳动力大量增加的时候。日本企业利用海外劳动力蓄水池不断增长的机会，将生产转移到了中国和亚洲其他地区。换句话说，日本“真正的”可用劳动力供给来自亚洲甚至全球，而不仅仅是日本自身。我们的看法与传统观点相反：考虑到海外的情况，日本企业的经营相当活跃，生产率得以最大化。传统观点则认为，日本受去杠杆的影响，企业部门处于休眠状态。而当今世界面临的情况正好与此形成鲜明对比，随着中国和全球大部分经济体的劳动力市场收紧，这种外包转移将更加困难。

更广泛地看，我们认为，劳动力供给遇到的巨大正向冲击给全球经济带来的影响是，劳动力处于弱势地位，议价能力显著下降。这使得通胀开始加速的时候，失业率可能已大幅下降了好几个百分点。用专业术语来说，非加速通胀失业率已显著下降。例如，在大多数国家，私人部门工会会员人数占比急剧下降。但是，随着劳动力再次稀缺，它将恢复魔力。目前尚不清楚这种逆转会以多快、多剧烈的速度出现。

米尔顿·弗里德曼（1968）普及了自然失业率这个概念。但是自然失业率不是恒定的。也许最好的定义是：工人对其生产率提高可能带来的实际工资增长感到满意时的失业水平。由此可以得出，劳动力的议价能力越弱，自然失业率就越低。随着劳动力和劳工工会会员人数的下降，自然失业率也在下降。第8章将深入讨论。

劳动力议价能力的下降很大程度上解释了发达经济体中劳动收入份额的下降以及名义工资和实际工资的停滞，克鲁格（Krueger，2018）也提出了这一观点（2018年8月在杰克逊·霍尔会议上发表的午餐演讲，题为“对劳动者议价能力下降和货币政策的反思”），另见图1.7。

其他人并没有反对我们的研究结果，而是认为由于有其他缓和因素的作用，实际的影响效果可能要弱很多。当然，我们有关未来三十多年人口因素的逆转将使全球趋势从通缩转向通胀的观点，会受到几个缓和因素的影响。我们已经提到了其中的两个，它们被放在了第10章，包括进一步大幅提高退休年龄，以及为了限制税负的增加，未来降低国家养老金的慷慨程度。然而，我们在同一章中还讨论了另一种可能的缓和因素，即全球化非但不会逆转，反而可能会“柳暗花明”。尽管大多数发达国家的出生率都在急剧下降，但印度次大陆并没有出现这种情况，在非洲尤其没有。这将使这些地区的可用劳动力大量增加。就像过去三十多年产品生产从西方转移到中国，类似的转移有可能再发生吗？产品生产转移到印度次大陆，特别是转移到非洲的尼日利亚和刚果等国，其劳动人口增长率在未来几十年会十分显著。当然也有可能出现从这些贫穷国家向美国、欧洲和亚洲的富裕国家进一步移民的浪潮。但大规模移民会带来严重的政治、社会和经济问题，唯一可行的是把资本和管理带到贫穷国家与其工人相结合，而不是让他们移民到富裕国家。我们认为，尽管全球化有可能出现这种新方向，但可能性不大。

我们认为，债务陷阱以及如何摆脱它是潜在和直接的障碍，这个问题必须以某种方式解决，但具有讽刺意味的是，很少有人持这种观点（第11章和第12章将分别讨论这个问题）。受全球金融危机驱动，近几十年来的通缩倾向被强化，导致出台了大规模扩张性货币政策，名义和实际利率都降至历史上异常低的水平。正如预期的那样，这导致了公共部门和私人部门的债务率急剧上升。近年来主要的例外是银行杠杆率的下降，2007—2008年银行杠杆率的危险水平是引发全球金融危机的主要因素，而在经历过住房危机的国家，居民部门杠杆率有所下降。尽管债务率大幅上升，但人们对杠杆率的关注度不够。这是由于债务率上升与利率下降几乎是完全相反的关系，所以偿债率并没有随着债务率的上升而增加。第11章对此展开了讨论。

同时，低利率自然导致资产价格高企。有时，人们指责央行的货币政策加剧了不平等。但是，如果其他政策保持不变，央行再不采取扩张政策，则失业率会更糟，通常对最贫穷人群的伤害最大。因此，总的来说，央行政策可能降低了收入不平等。有人建议的替代政策是更多地依赖扩张性财政政策。但是，近几十年来，公共部门债务率的增长速度不仅超过以往任何和平时期，而且与健康和养老金有关的支出如此之多，至少可以预计，未来财政预算状况令人担忧，见图1.8和图1.9。

而且，如果我们是正确的，未来的通胀压力将推高利率，进一步加剧财政问题。

实际上，我们陷入了债务陷阱。债务率如此之高，利率一旦上升，尤其是在低增长时期，可能导致有风险敞口的借款人难以持续经营。其结果是，货币当局如果大幅或迅速提高利率，就难以避免引发另一次衰退的风险，这本身会使一切变得更糟。但如果维持利率不变，由此伴生的流动性洪流仍然具有足够的扩张性（用央行的话说是“适度宽松”)，则会使债务率进一步上升。

因此，一个不可回避的问题是，我们如何摆脱债务陷阱？在第12章中，我们将讨论逃离债务陷阱的各种机制，特别是包括经济增长、预期外的通胀、违约、债务取消、债务重组或从债务融资转向股权融资。我们认为，除了经济增长之外，所有这些选择都存在问题。更何况经济增长充其量也只能维持疲软状态。当然，提高生产率是好事，但在全球金融危机之后的这段时间里，增长一直疲软得令人失望，原因尚不清楚。认为存在结构性供给侧政策可以无痛地提高生产率的想法是一个幻想。如果机器人、人工智能和其他技术能帮助提高人均生产率，那就更好了。担心世界上的工作机会会越来越少，这很可能没有根据，因为照护老年人的工作机会就足够多了！

1.3.1 这一切如何能让政策和政策制定者毫发无损？

过去几十年，央行行长一直是财政部长最好的朋友，并获得了如摇滚明星般的地位。财政部长一直在管控持续积累的赤字和不断上升的债务率，好在与此同步的利率下降压低了利息负担。央行的政策为政客铺平了道路，难怪央行的独立性并没有受到太多严厉批评，但那些更加非常规的货币政策除外，因为它们似乎模糊了货币政策和财政政策之间的界限。

到目前为止，掌舵的一直是央行。在全球金融危机爆发之前，各国央行将持续的通胀下行归功于其实施的通胀目标制。危机过后，各国央行因不能提高通胀率而受到批评，但它们的非常规措施有助于提高资产价格，使投资者和房主从中受益。如果我们的论点是正确的，那么过去几十年的通胀下行很大程度上应归因于人口结构，这使得货币政策在决定通胀走向的有效性方面受到的质疑要大于危机后受到的质疑。

本书的主要观点是，人口的巨大逆转将在短期内导致通胀和利率攀升。随着公共部门债务率上升到高位，以及人口压力的持续恶化，各国财政部和央行的目标可能很快就不再一致，并产生冲突。此外，量化宽松政策使得公共部门债务（包括央行的现金负债）的平均期限大幅缩短，这导致当利率攀升时，财政部的利息负担会更快增加。因此，我们在第13章提出，未来央行独立性面临的威胁比最近更严峻。

本书最后一章（即第14章）不仅回顾和总结了我们的论点，而且阐述和强调了我们与当前主流分析的不同之处。我们认为，有关更长期未来的主流观点显然是错误的。