1 引言

1.1 企业风险承担的内涵

改革开放40多年，中国经济突飞猛进，作为经济的微观基础，本土企业的发展也日新月异。宏观地看，40多年经济发展在很大程度上受惠于经济学家所说的“制度安排”，但今天摆在中国经济面前的任务，除继续深化体制改革以外，更为迫切地，却是如何在微观层面上改变企业的生产方式，提升企业的整体创新能力；如何进一步开拓市场（国际化战略）；如何保持企业经营成功的连续性等。毫无疑问，企业风险承担在回答这些问题时扮演着重要角色。

企业风险承担反映了企业在投资决策过程中对风险投资项目的选择，更高的风险承担水平表明高管更具有冒险创新精神，更不会放弃那些风险高但净现值为正的投资项目。风险承担是指在投资决策中具备如下特征的一类典型行为：①风险较大但收益也相对较高；②注重企业的长期价值，投资回收期较长，短期成本较高，且成功概率相对较低。风险承担倾向是影响企业决策选择的关键要素之一，反映了企业在决策过程中对可能存在风险的偏好性程度。风险承担的重要性不言而喻，尽管有些企业因风险承担而招致失败，但没有一个企业是在不从事风险承担行为的状况下而兴旺发达的。为了获得更高的回报，投资者（企业）必须承担相对较多的风险。对于企业而言，为了给股东创造更多价值，企业必须投资更多具有相对较高风险但能够获取较高收益的项目。这是由于对企业而言，风险承担是企业决策和获取收益的前提，从本质上来讲利润也就是对冒险的补偿和回报，这也是资本市场和实业运作的必然逻辑（Li J and Tang Y，2010）。而较低的风险承担水平意味着企业放弃了较多高风险但预期净现值为正的投资项目。战略管理学者认为，企业要保持竞争优势，必须通过一定的风险承担行为来实现^[1]。风险承担能够给企业带来竞争优势，进而提升企业价值，风险承担对于一个企业的成功至关重要（Hoskisson et al.，2017）。在财务经济学家的视野中，较高的风险承担水平也往往与高成长战略相联系，只有通过一定的风险承担行为才能实现企业的迅速成长。企业通过风险承担行为来追求较好的市场和盈利机会是企业生存和发展的基石，也是一个国家长期经济增长的支柱（John et al.，2008）。

风险与收益紧密相连，二者共同构成了评价企业的两个重要维度，企业风险承担行为也是形成企业收益的一个重要路径，较多的风险承担行为能够给企业带来较高的成长性和价值，对于一个企业的成功至关重要。然而，在现实中，无论是理论界还是实务界关注的重点大都集中于企业收益方面，忽视了对企业风险承担行为的研究，并由此造成了严重的后果。

然而，在人们的传统观念中，往往会对“风险”如谈虎色变、避而远之。这在很大程度上使我国企业整体对风险承担的意识不强，长期以来我国企业整体风险承担不足，导致管理层在把握时代赋予的市场机会面前举棋不定、畏首畏尾、害怕承担责任，这在很大程度上阻碍了我国企业经营绩效和竞争能力的进一步提高。

在改革开放和市场经济浪潮的冲击下，一部分企业能够及时把握市场机会、主动出击、勇于冒险，通过风险承担行为迅速发展壮大，成为国民经济的顶梁柱^[2]；而大多数企业则墨守成规，在把握市场机会面前畏首畏尾、犹豫不决、不愿冒险，致使企业逐渐衰落。那么，是什么导致各企业间风险承担的巨大差异呢？

自从Jensen和Meckling（1976）提出著名的委托代理理论以来，代理关系、代理成本日渐成为企业治理领域的研究热点，但以往学者过于关注管理层与股东之间的利益冲突，而双方在风险承担上的代理冲突差异却很少受到关注。代理理论认为股东可以通过持有一揽子企业股份的方法来分散投资风险，而管理层的专用性人力资本和个人财富则往往高度集中于其所供职企业，无法有效地分散风险，出于职业关注和个人私利的考虑，管理层不愿意承担风险，他们甚至会放弃一些风险相对较高但净现值为正的投资项目，从而违背股东的利益^[3]，降低企业价值（Agrawal and Mandelker，1987；Kempf et al.，2009），代理成本导致了企业次优的低风险投资决策，这也就是管理层不愿意承担风险所引起的代理问题。由此可见，代理问题是企业风险承担决策中的重要因素，可能会造成管理层的风险承担不足，由此产生风险相关的代理问题^[4]。

另外，一些能够降低企业代理成本的激励和约束机制（如股票期权、股权激励、股权适度集中、机构或外国投资者等）却能够促使管理层与股东间的风险偏好相一致，促使管理层减少风险规避倾向，优化企业风险承担行为，提升企业价值。由此可见，代理冲突在企业风险承担行为中扮演着十分重要的角色。在Berle和Means（1932）提出的传统股权分散研究范式下，管理层与股东间的代理问题（成本）（Principle-agency problem，简称为P-A代理问题）是企业治理的核心研究问题。然而，从20世纪90年代开始，代理理论开始突破传统理论的研究界限，关注所有者之间的代理利益冲突。以La porta（1999）等为代表的研究成果显示，除美国和英国等少数几个发达国家外，世界上大多数国家企业的股权不是分散的而是相对集中的。此后的研究则从管理层与股东间的代理问题转移到股东间的代理问题上来（Principle-principle problem，简称为P-P代理问题），特别是大股东与小股东之间的利益冲突。

目前，在我国资本市场上，上市公司呈现股权集中和国有股权占主导地位的特征，存在着双重委托代理关系，即大股东与经营者之间的委托代理关系和中小股东与大股东之间的委托代理关系。双重委托代理理论是切合我国实际并适宜我国上市公司治理分析的理论框架（冯根福，2004）。代理理论的核心在于各方利益的不一致，以往关于代理问题的研究集中体现在“掏空”“侵占”“绩效”等能够直接体现代理成本的“显性”项目上，而本项目认为各方利益的不一致不仅仅体现在上述“显性”项目上，而且也表现在类似风险这样的“隐性”项目上。在双重委托代理关系下，管理层与股东之间，以及控制性大股东与中小股东之间存在着不同的利益关注点，决定了他们具有不同的风险偏好，进而影响着企业的风险承担行为。

我国的资本市场呈现出了一些特点。首先，人们受传统观念的影响往往墨守成规，这导致我国企业风险承担水平整体不足，在很大程度上阻碍了我国企业发展水平和竞争力的提高；其次，作为新兴市场经济国家，我国对投资者的保护水平非常低，投资者保护体制不健全，企业内部人员侵占外部投资者的现象还很普遍；再次，与英、美分散的股权结构不同，我国上市公司“一股独大”和内部人员控制的现象仍然较为普遍，存在着双重代理问题，且大多数上市公司的控制人员是国家或其代理机构，他们主要通过向上市公司委派管理层来实现其控制作用。国有控制企业的高管作为一类特殊的风险收益载体，既是大股东的代言人，又存在着明显的政治考量，他们的风险收益责任和激励机制与普通企业高管相比具有很大不同。同时，政府对上市公司的控制和影响力非常大，政府会出于相应的政治考量对企业产生重要影响；最后，我国的接管市场、经理人市场等外部治理机制弱化，不能发挥外部治理应有的作用。我国资本市场的这些特征进一步加剧了企业的代理冲突和信息不对称问题，导致我国企业的风险承担与西方相比具有较大差异。因此，为了揭示我国独特制度背景下双重代理问题对企业风险承担行为的作用机理，必须基于双重代理理论从管理层、股权及董事会等，全面系统地揭示企业治理结构对企业风险承担水平的影响。