2.1 企业风险承担的理论基础

1）委托代理理论

委托代理理论是企业治理中一个非常重要的基本理论。委托代理理论由Jensen和Meckling在1976年提出，经过这些年的发展，委托代理理论已经成为企业治理研究的基础。委托代理理论主要是探讨企业当中的股东、管理层及其他利益相关者之间的权利和相互制衡的关系。

委托代理理论的出现适应了生产力大发展和规模化大生产的趋势，极大地提高了企业的生产经营效率，然而委托代理问题在此情况下也就不可避免地产生了。委托代理关系是委托代理理论产生的前提条件，也是委托代理问题产生的根源。委托代理关系指代理人受委托人的委托在一定范围内以委托人的名义从事各类活动、处理有关事务的一类有范围的权力、利益共享关系。委托代理关系体现在企业中就是经理人收到企业股东的委托经营管理企业，从而实现资本收益最大化。委托代理关系一旦形成，股东只拥有剩余索取权，CEO等企业经理人员获得资产的经营权、处置权和监控权。委托代理理论是以经济学领域的“理性经济人”假设为前提建立起来的，在委托代理关系中，委托人和代理人都追求自身利益的最大化，它所包含的基本条件包括：①代理人的行为具有较强的隐蔽性；②委托人和代理人之间的信息具有不对称性；③代理人的目标是追求自身利益最大化，与委托人的利益目标并不一致。

股东、委托人和代理人的身份决定了其目标和利益往往存在分歧。委托代理理论的基本观点认为，股东是企业的所有人和委托人，管理人员是代理人，管理人员应该以股东的利润最大化为目标，但是因为股东和管理人员之间的利益并不是完全一致的，并且信息具有不对称性，可能出现代理人为了追求自身的利益而损害委托人的利益的问题，从而产生代理成本。股东以资本保值增值和企业利润的最大化为目标，而委托人则追求个人利益的最大化（如企业的建立、在职消费等）。这种由所有者和经营者目标不一致带来的委托代理问题无疑会增加代理成本。

代理成本可以分为三个方面：一是委托人的监督成本，也就是委托人激励和监督代理人为实现委托人收益最大化而努力工作的成本；二是代理人的担保保证成本，是指代理人用来保证其不会采取损害委托人利益的成本；三是剩余损失，即委托人因为代理人代理其做出决策而产生的一种价值损失，也就是代理人所做出的决策和假定具有与代理人相同地位和能力的情况之下的委托人做出的决策之间的差异。

Jensen和Meckling（1976）认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素。经营管理人员不是企业的所有者（经营权与所有权的分离），这是造成代理成本的主要原因。在某些情况下，一方面，当经营管理人员对工作尽心尽责时，他却可能要承担全部的成本而仅获取一小部分的利润；另一方面，当经营管理人员消费额外收益时，他却能够得到全部好处而只承担一小部分的成本。当然，如果让经营管理人员成为企业的所有者，这些问题都可以得到完美的解决，但是经营管理人员受制于自身资金所限，不可能成为企业所有者，委托代理问题便必然产生，代理成本也不可避免。

委托代理理论对于分析企业治理与企业风险承担之间的关系提供了非常重要的理论基础。上市公司的股东作为出资人，他们实际上并没有参与到企业的日常经营管理当中，而是委托一些经营管理人员在他们的授权范围之内对企业的日常生产经营进行管理，制定相关的经营决策，并在实际中实施。企业风险承担符合股东利益，高风险承担带来更高的资本配置效率，有利于实现资产保值增值并推动企业长期发展。但是委托人考虑到职业关注和个人私利，通常会存在对未来投资结果的短视偏差，即更偏爱投资风险较小的项目，导致企业风险承担不足。同理，具体到我国资本市场的现实背景，大股东与中小股东也存在着委托代理关系和利益不一致的情形。管理层、大股东及中小股东在企业风险承担上所表现的差异性和利益不一致性，体现了委托代理关系的存在，导致代理问题并产生代理成本。

2）管理层权力理论

管理层权力是影响管理层决策及其决策执行程度的重要指标。管理层权力是指管理层执行自身意愿的能力，一般来说管理层权力越大，其话语权越强，话语也就越有分量，受到的监督就越弱（卢锐，2008）。最早对管理层权力进行研究的经典文献是Finkelstein（1992）发表在管理学顶级期刊AMJ（Academy of Management Journal）上的一篇文章，它从权力的来源将管理层权力划分为四个方面：组织结构权力、所有制权力、专家权力和声誉权力，并从这四个方面对管理层权力进行了测度。风险承担决策作为企业的一项重要战略决策，自然会受到企业管理层权力的影响。管理层权力越大，它们在企业风险承担决策中的作用和影响也就越大。

在权力与风险承担的关系解释方面，基于社会心理学的权力接近/抑制理论充分考虑权力对于管理层心理的影响，对上述关系具有重要的解释力。Keltner等（2003）使用接近/抑制的观点整合了权力所产生的不同类型结果，认为提高权力可以激发“行为接近系统”，这时管理层主要关注行为的正面产出，如奖赏方面等；而降低权力可以激发“行为抑制系统”，这时管理层会将注意力转移到避免负面产出方面，如关注威胁、消极情绪等（Anderson and Berdahl，2002）。不同的行为系统发挥作用将导致管理层对待风险的态度不同（Lewellyn and Muller-Kahle，2012），提高权力能激发“行为接近系统”，进而导致管理层关注风险行为的潜在奖赏方面，忽视其潜在损害（Anderson and Berdahl，2002；Magee and Galinsky，2008）。

从决策形成过程来看，当CEO权力较小时，其他高管团队的制衡作用会很大，将形成更多的中庸决策；而当CEO权力较大时，CEO对企业决策的影响力越大，与其他高管妥协合作的可能性就越小，极端决策就越有可能（Adams et al.，2005）（风险承担决策即一类风险较高的极端决策）出现。

3）激励理论

激励理论是与委托代理理论相伴产生的，为缓解企业所面临的代理问题，激励机制与约束机制是所采取的两类重要途径。激励是通过外界诱导因素对个体的作用，从而使个体行为动机达到激发、引导、维持与调节的过程。激励理论是在研究激励的原理、内容、方法、内涵和本质等的基础上所形成发展起来的理论。管理层是企业中极为重要的人力资本，通过激励机制驱使来调动管理层积极性，以最大限度地发挥其潜能，这对于企业的成功至关重要。在现实生活中，企业对管理层的激励一般是通过一系列的薪酬激励契约制度来实现的。企业通过设计具有竞争力的薪酬计划来吸引和留住管理人才，同时激励着他们努力达到企业所设定的目标，从而最大化企业价值。激励理论主要探讨如何通过满足人的不同需求来充分调动其积极性的一系列方法和工具的集合体。激励的目的是激发被激励者的正确行为动机，调动其创造性，充分发挥其人力资本价值，以最大化企业价值。在我国，管理层激励从内容上看主要分为物质激励（如薪酬、在职消费、各种福利等）与非物质激励（如晋升激励、培训等）。从时间上看主要由短期薪酬激励（包括基本工资和绩效激励）和长期股权激励组成。基本工资是指管理层的固定工资，由其所处行业、区域及高管工作性质等共同决定。基本工资可以为高管提供最基本的生活保障，但设置往往缺乏弹性，过高的基本工资可能会使企业管理层懒惰，不愿为企业绩效水平的提高而冒风险。绩效奖励指管理层完成当年考核指标所获得的奖励，与管理层努力程度密切相关。绩效奖励在很大程度上激发了管理层的主观能动性，可促使企业管理层努力尝试一些风险项目，从而达到企业考核指标，以获得这种绩效奖励。但绩效奖励往往只注重当年业绩考核，只要达到企业当年业绩考核指标，管理层就可以获得相应考核奖励。短期绩效考核很容易导致管理层的短视行为（如盈余操纵等），也无法促使管理层注重企业的长远利益和价值，尤其是对于那些长远价值高而当期风险较大的项目（如创新投资等）。为解决此类问题，往往需要给管理层一些长期激励，来确保管理层能够制定一系列与股东长期利益一致的决策。股权激励是一种常用的长期激励工具，与企业长期业绩息息相关。股权激励会使管理层拥有一定数量的企业股份，享受企业利润索取权。管理层持股能够有效地缓解管理层短视问题，降低代理成本。也就是说，如果管理层的薪酬取决于企业当期的利润，则企业管理层会更关注当期经验情况，而薪酬如果侧重于基于股价的业绩评价标准，企业管理层则可能会更关注企业长期经营情况。

4）锦标赛理论

锦标赛理论将企业管理层视为锦标赛参与者，根据比赛的名次（最终表现出来的绩效）来决定管理层薪酬，比赛名次越靠前，越能获得较高的薪酬（Lazear and Rosen，1981）。在以该理论为基础的薪酬契约制度下，管理层薪酬是相比其他管理层的相对薪酬，而不是绝对薪酬。给予名次靠前的管理层较高薪酬，不仅激励了管理层在高薪驱使下努力工作，而且可以激励下级管理层为获取更高薪酬或晋升而努力工作。锦标赛理论表明管理层努力程度与管理层之间薪酬差距紧密相关，随着薪酬差距的扩大而提高。锦标赛理论作用的发挥需要同时满足如下两个条件：激励对象要具有较强的管理能力；而薪酬差距也能够激发被激励者的工作积极性。二者共同决定了企业高管行为，只有上述两个条件同时成立，锦标赛理论才能有效发挥激励作用。

5）群体决策理论

群体决策理论探讨的是群体决策的形成及其效果的理论。基于社会心理学的群体决策理论，一个重要的观点是，参与讨论决策的群体规模越大，由于各决策者的异质性，就越难以做出风险性较高的决策。这是由于群体规模越大，群体成员的多样化程度越高，成员间的争论也就越多，整体团结性较低（郑晓倩，2015），也就越难于说服其他人来做出高风险的方案，而相对更为谨慎的决策往往在大规模群体中更易获得支持和通过。大规模群体决策最后形成的意见往往是折中的，是个体意见互相妥协的结果。群体决策理论与本书中董事会规模对企业风险承担的影响紧密相关，董事会是形成企业决策的重要场所，许多重大决策都需要在董事会上获得通过，因而董事会的规模也必然会对风险承担决策产生重要影响。