2.1　定向增发文献综述

从2006年开始，中国上市公司股权再融资多数选择定向增发，理论界和实务界越来越关注定向增发。定向增发又称非公开发行，类似于国外的私募发行，国内外已有相关研究对此关注。下文对定向增发的相关研究进行了梳理，以明确研究现状。

2.1.1　定向增发选择研究

《上市公司证券发行管理办法》于2006年5月8日颁布并实施，成为所有上市公司股权再融资的途径（李福祥，2006）。

对于股权再融资的选择，邓路（2010）概述了中国上市公司股权再融资的制度演进，论述了三种主要融资方式的采用时间和发展，及其发行条件相关约束制度一步步的发展过程，之后对比分析定向增发与公开增发的差异。周勤业和刘宇（2005）指出通过定向增发进行融资有利于公司的发展，但在定向增发定价和认购资产质量的评估以及再融资审核方面存在问题，并提出了建议。Leland和Pyle（1977）指出为保持控制权和获得更大收益，若公司有好的投资项目需要融资时，原有大股东会选择定向增发，以防止降低控制权比例。通过参与公司定向增发，还可以分享好的投资项目未来获利时的收益，而公开增发不能为原有大股东带来这些收益。Myers和Majluf（1984）从信息不对称的角度进行研究，认为由于信息的不对称，公司价值可能被高估或低估。当公司机制被低估时，会选择定向增发，传递给市场好的信息，而公开增发一般传递给市场负面信息。Wruck（1989）发现定向增发的参与者为机构投资者时，作为掌握信息较多的投资者，机构投资者能够对公司之后的经营进行监督，减少管理层的代理问题。当上市公司选择定向增发时，黄建中（2007）认为定向增发的股价折扣率低，损害了老股东的利益。新股是有收益的，尤其在有融券做空的情况下。董事会权力过大无监管时，是大股东利益的代表。他从定价基准日和董事会权限边界两个方面提出了相应建议。张鸣和郭思永（2009）认为定向增发是因为大股东要掏空公司，侵占中小股东的利益。

对于定向增发发行对象的研究，针对大股东及关联股东参与认购，李福祥（2006）指出了上市公司非公开发行股票存在三方面问题：母公司以低质量的资产参与定向增发、定向增发价格的确定存在问题、机构投资者参与认购降低公司价值。并且，提出了针对性建议：建立关于认购资产质量的财务顾问制度与补偿机制，加强发行定价保荐制度，对特定对象的行为动机进行区分、限制与监督，适当强化信息披露制度。机构投资者是定向增发主要的参与者，对其参与定向增发制度规定有12个月的限售期。田艺等（2006）认为机构投资者参与定向增发时，由于股份实现了全流通，所有股东的利益诉求为实现股票价值最大化，机构投资者作为外部股东可以监督公司管理层，使得公司运行更加有效，会提升企业价值。Wruck（1989）研究发现机构投资者及关联股东认购定向增发股份可以向市场传递正面信息，降低公司的信息不对称，使投资者认购公司价值被低估。有的研究认为大股东与关联股东参与认购会掏空公司，减少企业经营业绩。黄建中（2006）指出当定向增发对象仅为大股东及关联股东时，采取资产认购方式，以低质量、高股价的资产认购公司股份，将会增加关联股东的利益而侵害中小股东的利益。杨靖（2010）主要从控股股东的利益角度分析定向增发，指出控制股东参与认购是为了增加控制权，控股股东通过确定增发价格获得利益，通过资产认购、资产评估机构高估资产增加收益。

此外，已有研究在分析定向增发时，将定向增发进行了分类研究。方勇华（2008）根据定向增发的认购方式不同，将其分为资产并购型与财务型以及二者结合型。邓路和黄欣然（2009）用案例分析中国船舶资产注入的定向增发。章卫东和李海川（2010）认为当注入相关资产的账面价值占注入资产账面价值总和的50%以上时，即将资产注入类型视为资产相关资产。

2.1.2　定向增发定价研究

国内外定向增发均存在折价现象，许多学者进行了相关研究。所谓定向增发折价，是指定向增发的发行价格低于股票市场当时交易的价格，之间的差异就是折价的大小（徐斌、俞静，2010）。文献中，学者认为存在公司定向增发折价的原因有监督成本、限制性流动、投资者情绪等几个方面的影响。

（1）弥补监督成本。Wruck（1989）认为折价是对投资者监督企业经营的成本弥补。当投资者参与公司私募发行时持有私募发行公司的股权，为了获得更多股权收益，投资者会监督企业的经营和融资的使用以及投资项目的效率，而这些都要花费投资者成本，私募折价发行是给投资者提供的补偿。

（2）股份不能流动的补偿。私募发行股票时，一般要求参与的投资者在一段时期内不能转让和出售股票。Silber（1991）研究发现不能流动减少了投资者的流动收益，折价发行可以补偿投资者损失的流动收益。关于锁定期对定向增发折价的影响，Longstaff（2001）研究了锁定期与流动性的关系，结果表明，若存在锁定期则会产生流动性的折价。Merton（1969；1971）最先研究了流动性对资产定价的影响，发现资产价格的确定在很大程度上受到其流动性的影响，流动性受到的限制越大，价格相对折扣就越大（Aiyagari and Gertler, 1991；在类似的研究问题上，Browne（2003）也得到了相同的结论。相关研究采用中国上市公司法人股的数据，Chen和Xiong（2001）研究了中国非流通股份的限制要求，认为法人股存在折价交易。Amihud Mendelson（1986）的研究也赞同资产定价研究中流动性与资产价格的正相关关系。同样的结论也适用于中国定向增发研究。

（3）获取信息成本补偿。Hertzel和Smith（1993）认为在资产市场上存在上市公司所有者与投资者信息的不对称，上市公司内部人更了解公司的经营和发展状况，而二级市场投资者相对处于信息弱势，对公司的信息掌握得较少，产生了信息不对称。当公司在资本市场进行融资时，投资者就没有充足的信息，不能够给出合适的定价，为研究公司的经营状况和募集资金投资项目的具体情况，需要花费成本对公司的相关情况进行调查，那么当投资者决定参与认购时，价格折扣可以看作对其调查的弥补。当公司情况复杂，要掌握公司情况需要花费更多的成本时，投资者往往要求更多价格折扣（Hertzel and Smith, 1993）。Rock（1986）指出，信息不对称时，拥有较少信息且成功认购的投资者认购的股份价格偏高，收益偏低，即所谓的“赢家诅咒”。当这种现象发生时，信息较少的投资者会退出认购市场，为了防止投资者的退出以及无人认购的状况发生，一般情况下市场发行股份时会给予投资者一定的折扣，从而达到成功发行的目的。在相似问题的研究中，Beatty和Ritter（1986）研究了信息不对称对发行股票价格的关系。结果表明，当公司价值的情况复杂、发展状况不确定、信息披露不充分的时候，一般投资者掌握的信息越少，为了吸引更多的投资者，越应该提高股票的折价率。

（4）维持控制权。定向增发股份时若大股东不参与认购，就会稀释原有股东的控制权。若想维持原有控制权，可以选择消极的投资者参与认购股份。作为补偿，对其发行价格给予折扣，这样既可以发行股份，又可以维持原有控制权不受影响（Barclay et al.，2007）。

（5）投资者情绪假说。近些年，心理学与金融学的结合研究成为热点，主要内容为行为金融学。资本市场上投资者的心理和预期直接影响着股票发行的价格。投资者心理的外在衡量指标可以使用投资者情绪：一般情况下，若投资者情绪较高，对市场较乐观时，会推高股票价格，高估公司价值；若投资者情绪较低时，会降低股票价值，低估公司价值。长时间后，价格会趋于正常。Hertzel等（2002）从投资者情绪角度研究私募发行折扣，当公司宣告私募发行时，投资者情绪较高，会高估公司价值，参与认购的投资者会认为股价被高估，因此公司要折价发行。而由于发行时股价的高估，公司的业绩通常表现不佳，发行折扣可以看作对之后市场表现不佳的补偿。在同样相关的研究中，徐斌和俞静（2010）研究了投资者情绪对定向增发折价的影响，认为投资者情绪提高了定向增发的折扣。

（6）投资者身份影响。章卫东和李德忠（2008）认为折价率与投资者类型有关，非关联投资者由于缺乏信息，对定向增发公司的投资项目以及现金流情况不能全面了解，当关联投资者不参与认购时，他们会认为公司的前景不好，定向增发公司因此需要以更低的发行价格增发。同时，也存在成本补偿假说的可能性，非关联投资者需要调查成本和监督成本，要求定向增发的发行价格折扣更高，以弥补成本。此外，还有一种解释认为存在大股东侵占假设，大股东和关联股东为获取更大收益会压低发行价格。黄建中（2007）认为，以较低价格定向增发股份时，尤其是只有大股东参与认购时，为了获得更大利益，大股东可能在定向增发前传递坏消息，以负向盈余管理等方式降低公司价格，使定向增发以较低的价格发行，大股东的认购成本降低。大股东存在利益侵占，也会影响定向增发价格。朱红军（2007）采用案例研究方法，具体分析了驰宏锌锗定向增发中大股东的利益输送。张鸣和郭思永（2009）研究了大股东对定向增发的影响，结果表明，当存在大股东侵占获取私利时，定向增发折价发行且价格较低。王志强等（2010）研究了大股东及关联股东参与定向增发时存在的关联交易与利益输送。

（7）扩大股本。我国正处于经济转轨期，相关股权融资的制度背景与国外其他国家存在差异。根据我国资本市场的基本情况，已有研究发现扩大股票的偏好是我国上市公司普遍存在的现象（肖泽忠、邹宏，2008）。李健元（2007）也发现了此现象的存在。彭韶兵和赵根（2009）认为我国上市公司普遍存在做大公司规模的现象，偏好更多的股权融资从而扩大股本。而上市公司为了顺利发行股本，通常降低价格以吸引更多的投资者参与认购，从而成功发行股票。选用2006—2007年的定向增发公司，研究定向增发中大股东的利益侵占，得出的结论为：大股东参与认购，定向增发低价发行，大股东认购成本低，在增加控制权的同时获得了更多收益。

2.1.3　定向增发短期宣告效应

上市公司定向增发融资决策在资本市场宣告后，投资者会根据不同公司的情况给予不同的反应。由于制度的不同，各国定向增发的短期宣告效应有较大的差异。相关文献中，Wruck（1989）研究了美国上市公司的私募发行短期宣告效应。公司私募发行时，由于是对特定投资者进行，增加了股权集中度，主要股东的利益也成为追求公司利益最大化。新增加的投资者对公司经营有监督作用，可以促进公司更好地发展，因此市场给予了积极的反应。Myers和Majluf（1984）提出公司选择股权融资时，可以根据信息不对称的程度选择不同的融资方式。之后的研究者从信息不对称角度研究了定向增发的影响，Hertzel和Smith（1993）指出当资本市场上公司价值被低估时，公司会选择定向增发。投资者收到公司定向增发的消息时，了解到其被低估后会提高对公司的股价，且一般定向增发会伴随着良好的投资机会。融资规模和增发比例越多，良好的投资机会越多，企业的发展前景越好。Shleifer和Vishny（1986）研究公司定向增发时指出，公司通过向特定的对象进行定向增发，在获得大量股权融资的同时，还能增加外部持有较大持股比例的投资者。新增的投资者成为监督公司经营的新的力量，通过监督和参与决策，可以促进企业更好地发展，获得更大的价值提升。此企业决策同样会得到资本市场上投资的认同，获得市场正面的回应。Demsetz和Villalonga（2001）通过研究也得出了同样的结论。

由于各国定向增发制度的差异，其他国家的定向增发短期宣告效应与美国的定向增发短期宣告效应相比，存在不一样甚至相反的研究结果，即有些国家的定向增发短期宣告效益是负的，市场给予了消极的反应。有学者选取了新加坡的上市公司为样本，新加坡的制度规定大股东及关联股东不能参与认购定向增发股份。Chen等（2002）研究了定向增发短期宣告效应，认为当公司选择定向增发融资时，公司的大股东和关联股东的持股比例被稀释，控制权减少。当大股东控制权比例偏少时，存在侵占公司利益的可能。故当公司宣告定向增发时，市场出现负的短期宣告效应。相应地，在日本的资本市场，Kato和Schallheim（1993）分析了定向增发的短期宣告效应，结果显示定向增发宣告当天存在正的宣告效应，但是在宣告后时间越长，宣告效应越小。同样是亚洲的资本市场，选用中国香港股市数据，Wu等（2005）研究了私募发行的宣告效应。在实证分析中发现，定向增发存在显著为正的超额收益。同时深入探讨了信息不对称与短期宣告效应的关系，以规模和成长性衡量企业信息不对称程度，发现信息不对称程度与定向增发短期宣告效应正相关。研究新西兰资本市场中的私募发行时，Anderson等（2006）的分析结果为：在新西兰，定向增发宣告不存在显著为正的宣告效应，但是检验宣告之前的超额收益发现，宣告日之前市场上有正的宣告效应，表明定向增发在宣告之前发生消息泄漏，市场提前产生了正的反应。同样的现象也出现在英国，Renneboog等（2007）检验了英国定向增发的短期宣告效应，结果表明，显著为正的短期宣告效应在定向增发宣告之前存在，但是与新西兰市场存在差异，结果中正的宣告效应存在于定向增发宣告日，定向增发价值被低估可能是其原因之一。

除了立足于不同的政治背景研究定向增发的短期宣告效应外，学者也从不同视角进行了研究，如投资者情绪、认购对象等角度的研究。Marciukaityte等（2005）从投资者情绪角度对定向增发短期宣告效应进行了研究。结果显示，当企业定向增发时，资本市场的投资越是乐观的，那么定向增发的短期超额收益越大；长时间后，投资者情绪趋于稳定，定向增发之后的表现会慢慢变差。

定向增发认购投资者不同，传递给投资者的信息不同，选择定向增发的上市公司的宣告效应也存在差异。许年行等（2008）指出，研究信息不对称的基础理论是信号理论。信息不对称理论认为，企业内部人比外部的投资者更了解企业的经营状况，掌握更多的企业相关信息，也更了解企业具体的投资决策、融资决策、资本运营等信息。当公司选择资本市场融资时，信息不对称程度会影响股份发行，与外部融资难度正相关，因为投资者掌握的信息越少，越谨慎参与认购公司发行的股份，市场反应越消极（Myers and Majluf, 1984）。章卫东（2007）研究认为，我国资本市场未实现全流通时，大股东为了获得私利，存在通过股权融资圈钱的现象，但是股份实现全流通后，大股东利益与公司利益趋同。当定向增发参与者有大股东时，大股东通过现金认购可以给公司注入资金；大股东以资产认购定向增发股份时，会用优质资产促进企业更好地发展，增强企业的竞争力。若是机构投资者参与认购定向增发股份时，其作为外部监督者可以更好地督促管理层高效经营公司，提升公司价值。因此，定向增发存在正的超额收益。章卫东和李德忠（2008）检验了定向增发折扣与短期宣告效应的关系，研究结果表明，定向增发折扣率越大，短期宣告效应越小。

另外，田艺等（2006）用较少的样本研究了我国的公司进行定向增发时的短期宣告效应。魏立江和纳超洪（2008）指出，由于定向增发价格基准日的规定，定向增发价格不低于定价基准日前20个交易日的90%，为了以更低价参与认购定向增发股份，公司价格会在定向增发前被打压，研究结果发现，董事会预案公告前存在负的短期宣告效应。同时，定向增发可以有战略投资者的参与，以及制度对限售期的规定，定向增发后，市场会给予积极的回应，产生正的宣告效应。研究公开增发和定向增发的短期宣告效应时，刘力等（2003）发现定向增发有显著为正的短期超额收益，与之相反，公开增发宣告后存在负的超额收益。类似的研究还有，章卫东（2007）比较了公开增发和定向增发公告的超额收益，认为其会影响上市公司股权再融资决策。也有学者研究发现，定向增发在证监会审核之后的短期宣告效应不显著甚至为负，但在证监会审核之前存在显著为正的宣告效应，这说明了投资者对定向增发的积极反应和看好（戴爽，2007）。

2.1.4　定向增发长期宣告效应和经营业绩

定向增发融资后，企业获得募集资金投资预期项目和公司经营，公司的长期发展和长期业绩表现如何，对企业的定向增发决策和投资者的投资决策具有重要意义。Marciukaityte和Szewczyk等（2005）结合投资者情绪，检验了定向增发之后的长期市场表现，分别计算了之后3年和5年的长期超额累计收益，均为负数，并进一步研究了其中原因，认为定向增发时投资情绪越乐观，时间越长，市场表现越不好。Hertzel等（2002）检验了美国私募发行的长期表现，样本时间为1980—1996年。通过选取配对样本，选取指标为公司规模与账面市值比，以配对样本收益率为基准，计算了定向增发后3年的持有收益率，结果显示，定向增发后的持有收益为负。另外，选取会计业绩指标分析定向增发对长期业绩的影响，首先分析了定向增发ROA的变化，ROA是经过行业调整后的数据。定向增发前后6年的ROA均小于零，对比定向增发前后的总资产收益率，结果发现定向增发后的总资产收益率较低。针对美国资本市场，Chou等（2009）研究了定向增发后公司的长期表现。以Q值为分类标准，将私募发行公司分为高、低Q值两组数据，结果发现，高Q值组的长期市场表现不佳，但低Q值公司不存在长期业绩变弱的问题。Chou和Gombola等（2009）通过结果分析认为高Q值公司的长期市场表现不佳，可能受到了当时私募发行时投资者过度乐观的影响。

同样，国内学者也对我国上市公司的长期市场进行了分析和探讨。李菊（2009）的研究结果显示，进行定向增发的公司，若大股东参与认购，通过优质资产注入可以提升公司价值；机构投资者参与认购时既会监督企业经营，也会促进公司发展。邓路等（2011）采用我国上市公司定向增发样本，检验了定向增发后3年的长期业绩和市场表现。衡量长期市场表现时使用了购买持有超额收益方法和日历时间组合法，计算和回归得出的定向增发2年后的长期市场表现显著为正，得到了与美国市场不一样的结果。检验长期会计业绩时，通过选取配对样本对比分析后发现，定向增发公司业绩较好。长期业绩和长期表现好，表明了定向增发宣告是市场反应不足。

与定向增发长期市场表现相关的文献中，已有研究检验了中国股权再融资的长期市场表现。研究对比了增发和配股与股票市场价格的关系，通过与短期宣告效应的对比发现，增发效应较配股效应差。进一步研究增发与配股的长期表现发现，配股样本的市场表现较好。对配股融资方式的研究中，毛小元等（2008）选取了中国配股公司数据，运用日历时间模型方法检验了配股后的股票长期市场表现。结果显示，多数是大公司选择配股融资，配股后长期市场表现弱势，与IPO后股票长期弱势的现象相一致。

衡量定向增发后的长期表现，既包括长期市场表现，也包括定向增发后的长期业绩。与之相关的研究为股权再融资长期会计业绩的变化。陆正飞和魏涛（2006）检验了配股后的会计业绩，由于配股融资有盈利能力硬性条件的规定，企业为了获得配股资格，在配股之前会进行盈余管理，使配股后的业绩显著降低。杜沔和王良成（2006）分析了配股后的长期业绩，选取指标为总资产经营活动收益率，从两个维度进行了检验：一是分析配股前后公司业绩的差异，结果表明，配股后业绩低于配股前业绩；二是选取配对样本进行对比分析，得出的结论：配股公司总资产经营活动收益率的下降幅度大于无配股公司。已有文献均认为公司股权再融资后长期业绩变差，但就其原因众说不一。

对定向增发后长期业绩和长期市场表现进行深入分析后，学者针对不同的认购对象，研究了长期宣告效应和长期业绩的差异。Krishnamurthy等（2005）根据私募发行对象的特征以及与公司的关系，把参与认购私募发行股份的投资者分为关联投资者与非关联投资者，研究发行对象对私募发行长期市场表现的关系。结果得出：关联投资者与定向增发长期市场表现正相关，说明关联投资者更了解公司的运营情况，当关联投资者参与私募发行时，表明其更加看好企业的长期发展。但非关联投资者参与认购时，不存在显著的长期受益，说明相较于关联投资者，非关联投资者获得的是市场一般信息，长期来看，其参与私募发行并不会带来显著的长期超额收益。机构投资者是定向增发重要的发行对象，结合机构投资者已有的相关研究，认为其对企业经营有监督作用，且相对一般投资者而言掌握了更多企业信息，能够更清楚地区分公司的经营状况，Hertzel等（2006）研究了机构投资者持股比例与私募公司长期表现的影响，从长期市场表现和长期会计业绩两方面进行了分析。结果表明，机构投资者持股比例变化与私募发行公式长期业绩正相关，与长期市场表现正相关。验证了机构投资的监督作用和信息优势的相关研究结论（Gibsona et al.，2004）。

已有文献中关于长期表现的时间界定并不完全相同，有选用3年的、5年的等。选用3年的已有文献有：Ritter（2003）最先研究了首次公开发行的长期市场表现，选取的时间为公开发行后的3年。Hertzel等（2002）检验了私募发行的长期市场表现，分析了私募发行后3年的长期超额收益率。Binett等（2006）分析了银行贷款后3年的长期市场反应。国内研究中，既有文献用3年作为长期的衡量时间段（王磊彬，2010），也有学者为研究更长时间的长期市场表现，选用事件发生后的5年期时间。Spiess和Affleck-Graves（1995）研究了公开债务融资后的长期表现，认为公开债务融资包括公司债券和可转换债券，研究期间是融资后的5年时间。除以上单独用一个长期的衡量时间段之外，还有文献同时选用了3年和5年两个长期的衡量时间段。新股发行长期弱势的研究采用两个时间段分别衡量（Loughran and Ritter, 1995）；研究股权再融资的分别计算了3年和5年两个长期的市场表现（Spiess and Affleck-Graves, 1995）。

2.1.5　融资与企业投资

在不考虑代理成本和信息不对称的情况下，企业不会受到资金约束的影响，有效的投资为投资项目净值大于零。但是，在企业经营的实际环境中，代理成本和信息不对称都是普遍存在的。由于信息不对称的存在，内部人比外部人掌握了更多信息。在此基础上，顺序融资理论认为，企业融资会首先使用内部资金，之后才是外部融资。由于外部融资成本较高，内部资金会限制企业的投资支出，若内部资金不足，外部融资又无法取得时，投资将无法进行；若有充足的内部资金，可以顺利投资，则产生了投资与现金流敏感性。相关文献关注了融资约束对投资现金流敏感性的影响。Fazzari等（1988）检验了融资约束与现金流敏感性的关系，以股利支付率为指标衡量企业外部融资成本的依据，若股利支付率大，融资成本高，则为受到融资约束的企业；若股利支付率小，外部融资成本低，则企业不受融资约束。通过回归和差异分析，检验了融资约束对现金流敏感性的影响，结果显示，企业融资受到约束时，投资现金流敏感性高。在对日本企业进行了相关检验后，Hoshi等（1991）发现了公司投资与融资约束的关系。日本企业有其自身特点，银行持股现象比较普遍，根据这一研究背景，其将企业分为主办银行系列企业和独立企业。当为银行系列企业时，银行可以为企业提供融资资源，企业的代理和信息不对称减少，降低了融资约束与投资现金流敏感性；当为独立企业时，其融资约束、信息不对称并未减少，相比银行系列企业有更高的投资现金流敏感性。Chapman等（1996）利用澳大利亚数据检验了融资约束对现金流敏感性的影响。Goergen和Renneboog（2001）针对英国资本市场进行了相同的检验。Shin和Park（1999）等分析了韩国上市公司融资约束与投资的关系。

由于各国的发展水平不一致，除上面已有对经济水平高的国家的研究外，也有大量文献研究了发展中国家的融资约束对投资的影响。我国处于市场经济体制改革阶段，企业投融资各方面有其本身的特征，发达国家存在融资约束对投资现金流敏感性，中国的情况可能不一样。可以通过中国的上市公司数据检验企业投资对现金流的敏感性（Fazzari et al.，1988），国内学者虽然已经做了相关研究，但得到的结论并不一致。有些研究认为投资现金流敏感性存在于中国企业，Chow和Fung（1998）根据中国上市公司的性质，将企业分为四种类型，对比检验了现金流对企业投资的影响。结果显示，投资现金流敏感性在私有公司里最明显，由于国家对国有企业的帮扶作用大，而私有企业融资受到的约束多、得到的保护少，故其投资现金流敏感性更高。也有研究得出的结论与Fazzari等的观点并不一致。郭丽虹和金德环（2007）将企业分为融资约束强、弱两组，划分指标为Q值和资产负债率，结果显示，融资约束程度与投资现金流敏感性不存在显著的正相关关系。同样地，连玉君和程建（2007）选用了不同的指标划分融资约束程度检验投资现金流敏感性，结论显示，投资现金流敏感性高的企业反而是无融资约束的公司。

关于投资的文献主要包括信息不对称和代理理论两个方面，具体体现为研究企业融资和现金对投资的影响。一般非效率投资分为过度投资和投资不足。Myers和Majluf（1984）主要从信息不对称的角度研究企业融资和投资，指出企业内部人掌握的信息多，而一般债权人和投资者处于信息劣势，导致企业融资受到限制，企业没有足够的资金进行投资。同样基于信息不对称理论，Fazzarit等（1988）首次提出了投资现金流敏感性，结果表明融资约束与投资现金流敏感性正相关。当信息不完备时，Bebchuk和Stole（1993）认为经理人为追求其自身利益最大化，可能进行非效率投资。当经理层只追求短期目标时，可能导致长期投资不足、短期投资过度。而信息不完全的程度会影响企业过度投资或是投资不足。

企业投资涉及的第二个重要理论是代理理论。关于代理理论对投资的影响，具体通过管理层和股东、债权人和股东两个方面进行。代理问题直接影响企业的决策包括投资决策，既可能引起过度投资，也可能导致投资不足。自由现金流理论最早由Jensen和Meckling（1976）提出，该理论认为当代理问题存在于管理层和股东之间时，为了最大化自身利益，管理层会投资NPV小于零的投资项目，使企业投资过度。Richardson（2006）基于代理理论研究了企业投资，首先设计出了投资预期模型，结果显示，代理问题存在于管理层和股东之间，通过自由现金流引起企业过度投资。另有文献以终极股东和中小股东的代理问题为出发点进行研究，彭文伟等（2009）认为此代理冲突影响了企业投资决策。与此相类似，俞红海等（2010）发现此代理冲突与企业投资有关，当股权集中、终极股东与中小股东代理冲突变大时，公司会因此出现自由现金流引起的过度投资。另一种债权人和股东之间的冲突会减少企业现金，使企业无足够的资金投资，Jensen和Meckling（1976）研究了债权人代理冲突下，当企业融资比例较大、债务风险增加时，债权人会增加企业融资资金的限制条件，进而引起投资不足。