五、国内交易所的公司治理现状及改进建议

虽然目前我国交易所的主要组织形式是会员制事业单位法人，但是实际运营中很大程度上是参照公司制的治理结构。而新时代深化国企改革，建设现代化经济体系，以及坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战等战略背景下，国内交易所的公司治理也将面临新的挑战和机遇。

（一）深化国企改革背景下的交易所股权结构调整

1.交易所股权结构现状

国内交易所的“股权结构”分为两类：一类是会员制事业单位法人，不存在股权的概念；另一类是由几家交易所共同出资设立，出资的交易所成为股东。不论属于哪种股权结构类型，国内交易所在实践中均通过设立控股公司和参股公司的方式建立起类似集团公司的架构，但是交易所本身还是主要承担市场的组织、运营和自律管理。

2.交易所股权结构改良方向

党的十九大报告指出，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。这是以习近平同志为核心的党中央对国有企业改革作出的重大部署，为新时代国有企业改革指明了方向，提供了根本遵循。《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号），将国有企业划分为商业类和公益类，[36]分类推进国企改革。对于商业类国有企业的股权改革思路是：（a）主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，并着力推进整体上市；（b）主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。对于公益类国有企业的股权改革思路是：可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营。

鉴于交易所提供资本市场组织的公共服务职能，现阶段仍属于公益类国有企业。因此，股权结构仍应以国有独资为主，具备条件的也可以推行投资主体多元化。参考境外交易所引入战略投资者的相关经验，建议国内交易所引入其他国有资本和非国有资本时考虑以下主体：（1）全国社会保障基金；（2）交易所的会员（优先选择业务合规记录良好、业务活跃度高的国有会员公司）；（3）市场发行人（根据历史交易情况和市值遴选）。股权形式方面，可以探索建立优先股制度。

此外，建议交易所实行集团控股公司架构改革，将交易所市场运营主体与其他职能分离，设立集团控股下的多层级独立子公司。集团控股公司架构将在以下方面为交易所带来益处：其一，促进交易所应对金融科技变革、国际交易所竞争等挑战，发展以主业为中心，多元并进的业务战略；其二，充分运用独立公司架构助力交易所通过股权合作的形式服务“一带一路”倡议，落实对外开放等国家战略部署，同时可以避免国际股权合作的政治、法律和商业风险传导给交易所主市场。

（二）优化董事会结构

1.增强董事会独立性

目前国内交易所的董事会构成主要包含执行董事和股东单位的非执行董事，暂未设立独立董事。独立董事的设立目的在于防范与公司业务、管理层或者大股东有密切联系的董事会结构对于股东，特别是中小股东利益的损害行为。而与公司业务、管理层或者大股东有密切联系的董事做出不利决策的动因在于逐利性。因此，当我国公司制交易所从现阶段的“不以营利为目的”转向，并且引入多元化背景的股东后，独立董事设立的必要性将会更为迫切。当然，独立董事的设立并非一蹴而就，而是可以从董事会的一部分逐步发展到大多数，并在亟须独立性背景的专门委员会成员中扩大独立董事的所占比例。董事独立性的评估建议参照新加坡交易所的综合评价维度，正面从该董事是否独立于管理层，是否独立于公司业务，是否独立于大股东进行评估；反面，从超过一定任期时间的董事丧失独立性进行排除。此外，建议设立独立董事单独会议，必要时独立董事可邀请管理层和执行董事出席说明相关情况。

2.升级市场参与者对交易所战略决策和规则制定的参与路径

PFMI的关键考虑7要求，董事会应确保FMI的设计、规则、整体战略和重大决策适当反映直接参与者、间接参与者和其他利害人的合法利益。重大决策应向利害人披露，在存在广泛市场影响的情况下还应向公众披露。[37]

国内交易所董事会对涉及公众利益的决策通常会征求利益相关方的意见，并在决策过程中考虑这些意见。但是这种意见咨询渠道并非强制性的，也没有明确的程序性保障。因此，建议在董事会层面或经理层层面设立战略委员会、规则委员会等专门委员会，吸收会员、其他市场参与者、行业专家等成为专门委员会成员，从而综合考量相关主体的合法利益，提升交易所战略决策和制度规则的透明度和科学性。

（三）完善自律管理机制

1.建立自律管理利益冲突防范机制

虽然国内交易所目前仍然是非营利性法人，但如若今后引进多元化的股东类型，并且相关法律法规不再限制交易所的非营利性目的，则我国的交易所在营利化转型之时必须考量自律管理利益冲突的防范机制。具体的防范机制可参考境外交易所的做法，将自律管理职能外设成独立的公司，并且人员与原有交易所完全隔离，自律管理决策完全独立于交易所的商业运营机构。但是，成立自律管理公司，可能会导致对交易所一线监管的难度有所增加，实时性有所减低，必须考虑通过适当的技术手段，如电子化、网络化手段等，做好相关自律监管。[38]

2.再平衡政府行政监管和交易所自律管理的边界

公司制交易所必须审慎把握政府行政监管和交易所自律管理的权限边界。相较于证监会的行政监管职责列举，[39]我国《证券法》并没有对证券交易所的自律管理职责范围和相关自律管理措施进行系统说明，只散见于零星的条文里。以上海证券交易所（以下简称“上交所”）和中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）为例，通过梳理现行法律法规和交易所规则，证监会的行政监管职责、行政监管措施和交易所的自律管理职责、自律管理措施的范围如下表6。

由此可见，中国证监会对于我国证券期货市场享有全面的监管权，而交易所行使的自律管理权仅是法律法规和行政监管机构授予的补充性“一线监管”，没有形成自主性自律管理。具体而言，目前交易所的自律管理机制有两大弱点：一是自主性缺失，主要表现在行政监管对自律管理组织人员的任免、规则制定的批准以及监管行为的批准和备案等，而且多为事前批准；并且交易所履行“一线监管”，特别是事中监管的主动性不足。二是自律管理范围仅是行政监管的不完全补充。有些行政监管职责实际需要经由“一线监管”才能行使但却没有授予交易所，而行政监管机构又不具备履行这些职责所需人力、物力和相关信息，由此导致了行政监管和交易所一线监管实践的力不从心。

我国行政监管和交易所自律管理权限的这种特征源于我国交易所的自律管理属于“强制性自律管理”类型，即并非发端于会员的契约约定，而是在法律设定和政府主导下建立起来的。[40]因此，如果这种法律设定和政府主导方式没有发生变更，自律管理的独立性问题很难得到根治。但是，在“强制性自律管理”现行框架下，通过行政监管和自律管理权限的再平衡可以在一定程度上弥补交易所自律管理的自主性和不完备问题。再平衡的可能方式包括：其一，通过证券法修订程序系统规定交易所的自律管理职责；其二，减少证监会对交易所自律管理行为的事前审批，逐步过渡到以事后备案为主；其三，扩大交易所行使自律管理的职责范围和所需的措施种类，尤其是将原先行政监管中偏向“一线监管”环节的职责与措施授予交易所；其四，建立起行政监管对失当自律管理行为进行事后审查的机制。可喜的是中国证监会和各交易所已经意识到了既有自律管理机制存在的积弊，目前正致力于通过加强一线监管，丰富一线监管措施安排（重点加强现场检查）来扩大自律管理的范围；通过建立“以监管会员为中心”的交易行为监管模式，督促会员管好客户，要求会员事前了解客户、事中监控交易、事后报告异常的全方位监管方式来强化自律管理措施的有效性和力度，从而更好地贯彻落实“依法监管、全面监管、从严监管”要求，坚决防范市场过度投机，防止市场风险积聚，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

（四）强化交易所社会责任担当，构建可持续发展机制

我国交易所在社会责任建设和可持续发展上一直在行动。中金所排在第一位的战略愿景便是“社会责任至上”；而上交所、深交所也于2017年先后加入了UN SSE。交易所具体的可持续发展实践以及相关改进建议如下。

1.交易所可持续发展实践

在精准扶贫[41]方面的实践有：中金所以陕西延长定点扶贫为抓手组织和协调实施定点扶贫项目，开展各类公益活动；2017年12月22日，郑州商品交易所上市全球首个鲜果期货品种——苹果期货，助力金融精准扶贫战略。[42]2017年，湖北五峰在上交所成功发行全国首单专项扶贫债券，总规模5亿元，惠及该县3.6万多贫困人口。

国内绿色债券发展成效显著。根据中国金融信息网绿色债券数据库的统计，2017年全年中国在境内和境外累计发行绿色债券123只，[43]规模达2486.797亿元，同比增长7.55%，约占同期全球绿色债券发行规模的25%。气候债券倡议组织（CBI）数据显示，2017年中国绿色债券发行规模位居全球第二位。

在环境信息披露指引方面的交易所实践包括：2006年，深圳证券交易所发布《上市公司社会责任指引》，并于2017年进行了修订完善；2008年，上交所发布了《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》；2017年有478家在沪上市的公司披露了环境信息。

绿色指数方面，2015年上交所和中证指数有限公司发布上证180碳效率指数等；截至2017年年底，上交所推出了交银180治理ETF、建信上证社会责任ETF和广发中证环保产业ETF等3只具有绿色主题的ETF产品，规模合计约8亿元；2017年，上交所联合中证指数公司发布上证绿色公司债指数及上证绿色债券指数，并于卢森堡证券交易所同步展示行情。

2.交易所可持续发展的深化举措建议

虽然国内交易所在可持续发展方面的实践已经成效斐然，但是对标国际组织发布的相关指引以及境外交易所的先进做法，建议在以下五个方面继续深化可持续发展。

（1）在环境信息披露方面，权衡好维护发行人积极性与加强环境信息披露的关系，建议用激励机制鼓励上市公司披露环境信息；待接受度提高后，考虑引入“不遵守就解释”的原则进行环境信息披露，从而逐步趋向强制性环境信息披露。据了解，2018年上交所将根据上市公司环境信息的披露情况，研究修订环境信息披露指引。

（2）交易所绿色债的发行规模仍有待提升。根据中国金融信息网绿色债券数据库的统计，2017年沪深交易所的绿色债券发行规模占比仅为16%，而银行间债券市场发行规模占比达72%。虽然这样的悬殊很大程度是因为我国交易所债券市场和银行间债券市场的规模深度差距造成的，但是交易所仍然应当考虑采取措施进一步激励绿色债的发行和交易。事实上，上交所已经开始采取行动，2016年上交所发布了《关于开展绿色公司债券试点的通知》，为绿色公司债券发行上市设立“绿色通道”，以专有上市简称统一标识并专栏列示。

（3）增强可持续金融产品资金用途披露的透明度，建立明确的信息披露规则和程序，以防伪可持续项目浑水摸鱼。

（4）引导中介机构加强可持续金融产品的风险评估和处置能力。可持续发展项目的周期一般较长，相对应的金融产品期限也较长，因此风险评估和处置能力的提升和规范化有助于增强投资者信心，降低可持续金融产品的融资成本。

（5）建议推动境内外交易所可持续金融产品的对接与合作，通过信息展示、规则国际化标准化、产品互挂、互联互通、扩大境外投资者投资渠道等方式引入更多资金来投资我国的可持续金融产品，降低融资成本，从而助力经济、社会、环境以及交易所自身的可持续发展。

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[1]上海国际金融资产交易中心（筹）中金所负责人。

[2]上海国际金融资产交易中心（筹）经理。

[3]此处的金融市场基础设施为广义上的FMI。2012年国际清算银行与国际证监会《金融市场基础设施原则》（以下简称“PFMI”）将FMI定义为，在参与机构之间建立的多边系统（包括该系统的运营商），其目的是对支付、证券、衍生产品或其他金融交易进行清算、交收或记录；主要包括，支付系统（PS）、中央证券存管机构（CSD）、证券结算系统（SSS）、中央对手方（CCP）以及交易信息集中报告机构（TR）。在一些情况下，交易所或其他市场基础设施可能拥有或经营可实施PFMI所涵盖的集中清算和结算程序的主体或职能部门。虽然PFMI通常不是针对交易所等市场基础设施；尽管如此，有关职权部门可决定把部分或所有这些原则应用于没有正式包含在PFMI中的基础设施类型。

[4]OECD（2016），二十国集团/经合组织公司治理原则，OECD Publishing，Paris.http：//dx.doi.org/10.1787/9789264250574-zh.

[5]金强：《全球证券交易所公司化改制研究》，南开大学2013年博士学位论文。

[6]我国证券结算系统、商品和金融期货交易所等担负登记结算、证券存管、交易信息集中报告职能的机构都属于PFMI适用范围。

[7]CPSS&IOSCO（2012），《金融市场基础设施原则》.www.bis.org.

[8]OECD（2016），二十国集团/经合组织公司治理原则，OECD Publishing，Paris.http：//dx.doi.org/10.1787/9789264250574-zh.

[9]鲁桐：《金融控股集团公司治理的关键》，载《中国金融》2017年第16期。

[10]OECD（2016），二十国集团/经合组织公司治理原则，OECD Publishing，Paris.http：//dx.doi.org/10.1787/9789264250574-zh.

[11]CPSS&IOSCO（2012），《金融市场基础设施原则》.www.bis.org.

[12]WFE，2016 Cost and Revenue Survey.www.world-exchanges.org.

[13]除非彼等列入其中一种获许可人士类别则作别论。该类或许可人士包括证监会于咨询香港财政司司长后豁免遵守新章程细则的条文的人士。

[14]金强：《全球证券交易所公司化改制研究》，南开大学2013年博士学位论文。

[15]WPE，2016 Cost and Revenue Survey.www.weild-exchanges.org.

[16]NASD已于2007年7月30日与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并成为美国金融业监管局（FINRA）。

[17]根据美国证券法D条例项下的私募交易豁免登记，向合格投资者发行股票。

[18]第一阶段私募是在2000年6月28日，Nasdaq向投资者出售了23，663，746股普通股股份，NASD售出了：6，415，649份权证，权证可购买总计25，662，596股普通股，每份权证＄11.00；直接转让323，496股普通股，每股＄11.00。投资者包括NASD会员、Nasdaq市场参与者、Nasdaq股票市场的发行方以及其他战略伙伴。第二阶段私募是在2001年1月18日，Nasdaq向投资者出售了5，028，797股普通股股份，NASD售出了：4，391，145份权证，权证可购买总计17，564，580股普通股，每份权证＄14.00；直接转让4，219，795股普通股，每股＄13.00。投资者包括NASD会员、Nasdaq股票市场的发行方、机构投资者以及Nasdaq的技术服务提供方以及其他战略伙伴。

[19]OECD（2016），二十国集团/经合组织公司治理原则，OECD Publishing，Paris.http：//dx.doi.org/10.1787/9789264250574-zh.

[20]CPSS&IOSCO（2012），《金融市场基础设施原则》.www.bis.org.

[21]此等“否定（negative）”式标准（即对何种情况下某人被视为不具有独立性作出规定）给出了用于确定董事会成员独立性的必要条件，但是，当某个董事不视为具有独立性时，也可以通过能增强有效独立性概率的“肯定（positive）”式列举法，来对此等“否定（negative）”式标准进行有效的补充。

[22]OECD（2016），二十国集团/经合组织公司治理原则，OECD Publishing，Paris.http：//dx.doi.org/10.1787/9789264250574-zh.

[23]CME，Proxy Statement2017，SCHEDULE 14A.https：//www.sec.gov/Archives/edgar/data/1156375/000119312518089293/d520878ddef14a.htm#toc.

[24]Singapore Exchange，Annual Report2017.http：//investorrelations.sgx.com/annuals.cfm.

[25]金强：《全球证券交易所公司化改制研究》，南开大学2013年博士学位论文。

[26]次要控制人指任何单独或联同任何一名或多于一名的相联者有权在香港交易所的任何股东大会上行使或控制行使5%或以上投票权的人士。

[27]OECD（2016），二十国集团/经合组织公司治理原则，OECD Publishing，Paris.http：//dx.doi.org/10.1787/9789264250574-zh.

[28]CPSS&IOSCO（2012），《金融市场基础设施原则》.www.bis.org.

[29]UN SSE发起于2009年，由联合国贸易和发展会议（UNCTAD）、联合国全球契约（UN Global Compact）、联合国环境署金融倡议组织（UNEP FI）及联合国责任投资原则（UN PRI）共同负责。

[30]自2015年起，联合国《2030年可持续发展议程》提出了17项可持续发展目标，呼吁各国致力于消除贫困、保护环境，确保人人共享和平与繁荣。

[31]转引自郭沛源：《顺应可持续发展大势沪深交易所先后加入UN SSE》，载中国金融信息网2017年12月4日。

[32]WFE可持续发展工作小组发布了对64家成员交易所的第二次问卷调查结果，46家交易所回答了问卷（回复率约70%）。

[33]WFE，Exchanges and Sustainability：Results of the 2016 survey of the WFE membership，http：//www.sseinitiative.org/wp-content/uploads/2016/06/WFE-Annual-Sustainability-Survey-2016-vFINAL-1.pdf.

[34]UN SSE，Results and Impact Report，http：//www.sseinitiative.org/data/publications/.

[35]例如，港交所推动香港上市发行人进行碳审计及环境表现汇报。根据《环境、社会及管治报告指引》，上市发行人须就2017年1月1日或以后开始的财政年度按照“不遵守就解释”的原则披露环境层面的关键绩效指标。

[36]根据《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》（国资发研究〔2015〕170号），商业类国有企业以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，按照市场化要求实行商业化运作，依法独立自主开展生产经营活动，实现优胜劣汰、有序进退。公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，必要的产品或服务价格可以由政府调控；要积极引入市场机制，不断提高公共服务效率和能力。

[37]CPSS&IOSCO（2012），《金融市场基础设施原则》.www.bis.org.

[38]金强：《全球证券交易所公司化改制研究》，南开大学2013年博士学位论文。

[39]参见《证券法》第一百七十九条。

[40]被普遍接受的“自律管理”的定义为，行为主体自己管理自己的行为。自律管理权在性质上是一种权利和权力的混合体，其中权力属性来源于立法授权、行政授权、契约约定。而从自律管理的历史沿革来看，自律管理发端于契约约定，逐渐受到政府监管的渗透，并分化为“诱发性自律管理”和“强制性自律管理”两种类型。

[41]联合国《2030年可持续发展议程》提出的17项可持续发展目标包括消除贫困。

[42]苹果是天然的“扶贫”果，其主产区与我国重点扶贫区域高度重合，苹果种植是当地农户重要收入来源。苹果期货上市后，有助于形成公开透明的苹果市场价格，完善价格形成机制，为市场各方提供价格指导；可为市场提供套期保值、防范价格风险的工具，稳定产业企业生产经营；以期货市场为桥梁，通过“公司+合作社+农户”“期货+订单”以及“保险+期货”等模式，有效转移种植和生产经营风险，保障农户收益稳定，服务国家脱贫攻坚战略，实现苹果主产区精准扶贫的目标。

[43]包括绿色债券与绿色资产支持证券。