三、新时代公司制交易所的内部治理结构研究

（一）所有权结构

1.集团控股公司架构

境外主要交易所多数采取了集团控股公司架构，即集团公司作为控股公司，控股或参股诸多子公司，并且多数集团公司为单纯的控股公司，并不实际运营资产，而是由子公司具体承担交易所或结算所的运营。典型的如世界上最大的交易所集团之一——德意志交易所集团（Deutsche Borse AG，以下简称“德交所”）。德交所自20世纪90年代起，在“宙斯计划”战略的指引下，成立德意志交易所股份公司，加入集团化的并购大潮中。截至2016年年底，德交所集团旗下共有18家一级子公司、6家二级子公司和10家三级子公司（参见图1：德交所控股公司架构）。

集团控股并不是交易所的特殊公司架构，而是广泛应用于经济规模较大的企业。但是，集团控股公司架构之所以成为交易所在公司化进程中及其后合并重组、上市、跨国并购浪潮中所采用的典型组织形式，是因为其具备如下优势：其一，在统一发展战略、提高运作效率以及节省基础建设投资等方面，将会带来协同作用及规模经济效益，尤其有助于交易所集合证券、衍生品、商品等产品资源，完善交易、结算、技术等金融服务链条，整合场内和场外两种交易方式，为客户提供全方位的金融资源与服务。其二，筹融资能力较强。可以在交易所集团范围内形成规模融资效应，优化集团财务结构，集中资金支持重点产品和项目，促进尖端技术研发抢跑和更新，并通过资金的再投入和滚动运作，加快交易所集团的发展。其三，有助于开展对外并购等资本运作，有效隔离因为并购风险引发的交易所主体市场风险传导。

然而，集团控股公司架构的灵活特质和繁复层级也引发了交易所公司治理的诸多问题。[9]G20/OECD《公司治理原则》和PFMI均提示，集团控股公司架构最典型的问题有：一是在缺乏适当制衡的情况下，这种复杂组织可能被滥用；[10]二是可能因母公司或其他附属组织的结构导致利益冲突。[11]

2.持股上限规定

多数境外交易所成立集团控股公司架构进行并购重组后的下一步战略举措便是公开上市。根据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges，WFE）的统计，截至2016年12月底，55家WFE会员交易所中采用公司制的交易所有32家，而其中就有26家公司制交易所为上市公司，[12]并且大部分交易所集团公司是在其证券交易所子公司上市的（参见表1：境外主要交易所上市情况）。作为上市公司，交易所的普通股可以在子公司股票市场上供投资者自由交易，投资者购买交易所的股票后成为交易所的股东，如果达到控股比例成为控股股东，继而影响交易所及其子公司的运营决策，不免会滋生垄断利益，危及交易所市场组织的公允性。

因此，为了保证交易所市场组织的公允性，一些公司制交易所章程对交易所股票的持股上限进行了限制。根据中国香港特别行政区证券及期货条例第61条的要求，香港交易及结算所有限公司（以下简称“港交所”）章程第53条规定，除于若干限定的情况下，[13]任何人士不准单独或联同任何相联者（一名或多名）于本公司任何股东大会上行使或控制行使5%或以上表决权。

但是这种持股限制也存在例外情形，一般是由政府监管机构根据该等豁免是否有利于维护投资者的利益或公众利益来决定授予。豁免对象主要为政府主导的机构和行业自律组织等，以便于相关机构基于公共目的对交易所进行必要的调控。[14]根据港交所2017年年报，截至2017年12月31日，已得到5%持股上限豁免的对象有10名，主要包括两类：一是香港特别行政区政府，二是代客户托管港交所股份的摩根大通公司（JPMorgan Chase&Co）等9名实体。

3.股东类型

经过公司化改制、重组上市，交易所的股东已经不局限于会员公司，还包括机构投资者、国家/政府、交易所股票发行人、个人投资者、交易所高管及员工等。根据WFE的统计，截至2016年12月底，39家回复问卷的WFE交易所各类股东的平均持股比例最高的是会员类股东，占股31%，其次是机构投资者和国家/政府，上市公司的平均持股比例较低，仅为2%（参见表2：WFE交易所各类股东的平均持股比例情况）。[15]

以Nasdaq为例来看交易所股东类型选择的考虑因素。Nasdaq成立于1971年，成立之初是美国全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，以下简称“NASD”）[16]的全资子公司，是NASD为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台而创建的。2000年伊始，NASD开始对Nasdaq进行重组，并通过两个阶段的私募吸纳合格投资者加入。[17]这两次私募对象包括所有的NASD会员，部分Nasdaq股票市场的发行方以及特定的投资公司。[18]Nasdaq在私募对象的选择上以及各类投资者股份的配置上综合考虑了多种因素：（1）NASD的会员（根据承销、成交业务记录确认选取业务活跃的会员公司）；（2）约750家Nasdaq股票市场发行人（根据历史交易情况和市值遴选）；（3）领先的投资公司（根据其持有的Nasdaq上市股票情况）。从而引入更为广泛的战略投资者，更有利于Nasdaq的长远发展与利益。

（二）董事会构成

G20/OECD《公司治理原则》共识到，公司治理框架应确保董事会对公司的战略指导和对管理层的有效监督，确保董事会对公司和股东的问责制。[19]而PFMI对FMI的董事会职责要求更具针对性：（a）为主体制定清晰明确的战略目标；（b）确保对高级管理层进行有效监测[包括其高管的遴选，高管目标的制定，高管绩效的评估，以及（适当时）高管的免职]；（c）制定适当的薪酬政策[应符合最佳实践要求并以长期业绩（尤其是FMI的安全与效率）为依据]；（d）制定并监督风险管理职能和重大风险决策；（e）监督内部控制职能（包括确保独立性和足够的资源）；（f）确保遵从所有监察和监督要求；（g）确保考虑到金融稳定性和其他相关公共利益；以及（h）向所有人、参与人和其他有关利益攸关方提供问责机制。[20]本文重点关注公司制交易所董事会的独立性和政府代表特征。

1.董事会的独立性

（1）国际组织相关指引

PFMI认为，独立性通常要求董事会包含非执行董事会成员（适当时包括独立董事会成员）。独立董事会成员的定义存在差异并通常由当地法律法规确定，但独立性的重要特征是能够在公平考虑所有相关信息和观点后做出客观独立的判断，不受来自高管或不合适的外部各方或利益集团的不正当干预。建议FMI使用的关于独立性的准确定义应明确规定并公开披露，并应排除与FMI之间存在重大业务关系、交错董事或控制股权的组织，以及该组织的员工。根据G20/OECD《公司治理原则》，许多国家的原则和某些判例法建议董事会成员的重要一部分（某些情况下是大部分）成员具备独立性；董事会必须说明为何某位董事会成员被视为是独立的，然后由股东、最终由市场来决定这些理由是否正当。在定义董事会成员的独立性时，某些国家的公司治理原则已经规定了相当详细的、常见于上市要求中的非独立性推定（presumptions for non-independence）。[21]独立董事可对董事会的决策做出重大贡献：一是能够为董事会和管理层的绩效评估带来客观的观点；二是可在管理层、公司和股东利益有分歧的领域发挥重要作用，如高管薪酬、继任计划、公司控制权的变更、反收购防御、大型收购和审计职能等。有些司法管辖区要求定期召开单独的独立董事会议。[22]

（2）境外交易所实践经验

为了提高董事会监督和决策的独立性，境外交易所董事会的构成趋向于执行董事在董事会的比例降低，而非执行董事、独立董事逐渐占据多数（参见表3：境外主要交易所的董事会构成）。例如，芝加哥商业交易所集团（CME Group Inc.，CME）的公司治理准则明确要求董事会的多数董事必须由独立董事构成，而CME股票所在交易所Nasdaq则要求其审计委员会、薪酬委员会、公司治理和提名委员会的成员必须为独立董事。[23]

关于董事的独立性评估，新加坡交易所的评估维度值得参考（参见图2：新加坡交易所董事独立性评估）。其评估依据有两个：一是SFR 2005，评估维度为该董事是否独立于管理层，是否独立于公司业务，是否独立于大股东，并且三者必须同时满足方才认定为独立董事；二是根据2012年公司治理守则（Code of Corporate Governance 2012，CCG 2012）进行负面性排除，不论该董事是否满足SFR 2005的三个独立标准，只要该董事任期超过9年即被认定为非独立董事。[24]

而独立董事的独立决策保障，除了董事自身的独立性之外，还可以通过单独的独立董事会议达成，即没有管理层和非独立董事出席。CME规定每个季度召开一次单独的独立董事会议，由首席独立董事组织召开；但是，首席独立董事可以根据需要邀请董事长和CEO、其他高管或非执行董事出席。

2.政府代表

在交易所公司化改制之后，基于稳步过渡的需要，政府通常会保留一定的关键控制权，以在必要时刻对交易所可能的行为偏差做出纠正。[25]而这种控制权的保留通常经由政府直接或者间接持股，并通过政府委任董事的方式达成。

中国香港特别行政区政府自2007年9月7日起成为港交所次要控制人，[26]截至2017年12月31日，中国香港特别行政区政府通过外汇基金账户持股占比5.38%。此外，根据港交所2017年报，港交所的董事局目前由13名董事组成，其中6名是中国香港特别行政区政府委任的代表公众利益的董事。香港证券及期货条例第77条赋予了财政司司长委任和罢免此6名代表公众利益的董事的权利。而新加坡政府也有类似的做法。截至2017年8月1日，新加坡交易所的第一大股东为SEL Holdings Pte Ltd（SEL），持股占比23.36%。根据1999年新加坡交易所法第11（2）（b）条，SEL是根据并购法（Merger Act）成立的特殊目的公司（SPV），以为新加坡政府的财政部发展基金代持SGX的股票。