一、风险社会、债券主体与市场后台设施

长期以来，我国债券市场管制色彩浓重，风险防范高度依赖行政化机制。然而，管制无法实质性地解决风险问题，反而将产生更大的风险隐患：既扭曲了债券市场的运行逻辑，挤压了市场化约束机制的生长空间，也使得市场难以发展成熟，以致呈现出难以承受风险释放的脆弱。这种行政主导的一元化风险防范主体结构实则排斥了债券市场风险防范本应具备的多元共治特性。债券市场风险防范体系理应是多方面、多层次的，贯穿于债券市场运行的各个环节。

市场化风险防范机制需要发挥市场主体在债券风险的识别、分散和化解中的作用。市场主体是风险防范机制的最终落脚点，其作为行为者“既是社会规范执行者，又是实施规范所必需的实践经验载体……能改变行动环境并在重建社会规范、社会制度中……展现这种变革能力”。[2]债券市场的主体关联密切，不同主体在利益上具有直接或间接相关性，彼此协同联动，可谓“牵一发而动全身”。在债券发行交易的所有环节中，市场主体乃其核心驱动。从不同机制观察债券风险会有不同处置思维，但肯定的是，主体视角将贯穿制度始终，是债券市场发展的“硬件刚需”，债券市场发展的目的最终也必汇聚在市场主体的提升之中，倘若脱离市场主体空谈制度建设，将不免沦为短视、残缺的构想。

在债券市场主体当中，登记托管结算机构作为“后台设施”或“交易后”（post-trade）服务提供方，往往被归入信息技术与科技硬件类领域，其发展肆由“市场主导”，鲜有法学视野下的规制，技术基础主义（Techno-Fundamentalism）下盲目自信侵蚀着其对风险防控应有的内在关注。[3]安全高效的登记托管结算体系是市场平稳运行的基础，也是投资者对市场信心的重要保证，更是债券风险防范、风险监测与风险化解的前沿平台。登记、托管与结算是债券发行、交易的基础性环节，其连接着债券系统的直接利益相关方，是债券市场流动性的核心支撑；同时，其作为债券网络拓扑结构的中心，又集中了债券市场的风险，若缺乏适当管理，会成为信用风险和流动性错配等金融冲击的源头，极易造成风险在市场中产生“多米诺骨牌效应”，甚至酿成系统性风险。其恰如“金融管道”（financial plumbing），稳定运行时无人关注，一旦破裂将产生惊人的破坏力。

登记托管结算机构是金融市场基础设施的重要组成部门，在2012年国际清算银行和国际证监会组织联合发布的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructure，PFMI）[4]的五大架构中占据了三席（CSD、SSS、CCP）。[5]债券登记与托管二者紧密相连，是债券交易过程中权益归属变动及保管维护的运行中枢，债券结算则属于债券交易流程最后的关键性环节，是债券交易促进与风险防范的终端保障。域外发达债券市场的登记托管与结算体系历经实物券、簿记和电子无纸化等多次演变后，渐已形成成熟高效的组织架构与运行制度。我国债券市场建立30余年来，凭借技术后发优势，已基本实现无纸化改革，登记托管结算机构技术水平与发达市场日益比齐。但在技术飞速进步的背后仍暗藏隐患。囿于部门利益分割和法律规范缺失，我国登记托管结算机构正面临发展瓶颈，市场风险难以有效疏解，机构间分隔导致统一制度难以全面推行，形异实同的债券[6]采取不同的登记、结算方式，债券市场套利机制不能充分发挥，价格发现与资源配置功能仍显虚弱。因而，汲取域外先进经验，结合我国现阶段的突出问题，对登记托管结算机构进行系统性规范与培育显得尤为重要。