三、中央对手方的制度建设

中央对手方的制度表达在我国证券市场中已经有了现实的经验，[25]虽然在行政规章中进行这一表达也存在着法律规范层级低的问题，[26]但对于转变市场思维具有积极意义。期货结算制度与证券结算制度有一定的共通之处，证券市场的这一有益经验值得借鉴。事实上，从前文的论述可知，与证券市场相比，期货市场更加需要中央对手方制度。并且，中央对手方的制度建设还需要相关配套基础设施的改革。

（一）中央对手方的立法表达

在我国《期货法》的立法中，应当正式建立中央对手方制度，并且采取明确概念和制度组合相结合的方式。明确概念是中央对手方的一种概念表达，需要在法律条文中对以合约更替为法理基础的中央对手方制度进行明确规定，以便于对该制度的内涵和地位形成统一认识。制度组合是中央对手方的一种功能表达，需要通过立法技术形成一系列的法律规范，从而组成逻辑严谨的规则体系，以便于更好地理解和运用该制度。具体而言，一是将中央对手方定位为一种结算制度，在该制度中，结算机构介入原始期货交易合同，替代合同双方当事人地位，成为期货交易买方的卖方、卖方的买方，以本人名义直接对该双方交易者主张权利和承担义务，原始交易合同被买方与结算机构之间的和卖方与结算机构之间的两个新的合同所取代，与此同时，原始交易对手之间的合同关系解除。二是在采用中央对手方结算机制的条件下，应当赋予期货结算机构中央对手方的法律地位，并明确其在合约更替后对期货交易者承担直接的合同责任。三是，由于我国《合同法》中没有关于合约更替的制度性规定，因此除《期货法》中的表述以外，建议在期货结算机构规则中加入相应条款，对合约更替的方式、程序以及各方当事人在其中的权利义务予以细化明确，以弥补结算机构作为中央对手方介入交易双方关系时《合同法》依据的不足，提升这一制度的可操作性。

从世界范围来看，中央对手方最初运用于期货市场，[27]然后才扩展到证券市场。而在我国，证券市场建立中央对手方制度的步伐则比期货市场要快一些。其在中央对手方交易结构上的立法经验，期货市场可以借鉴。《证券登记结算管理办法》第45条规定：“证券登记结算机构采取多边净额结算方式的，应当根据业务规则作为结算参与人的共同对手方，按照货银对付的原则，以结算参与人为结算单位办理清算交收。”而第78条则对其中的“共同对手方”进行了定义：“共同对手方，是指在结算过程中，同时作为所有买方和卖方的交收对手并保证交收顺利完成的主体。”这两条规定中的“共同对手方”就是本文所讨论的中央对手方的另一种称谓。而《证券登记结算管理办法》第46条通过规定结算协议必备条款的方式对合约更替的过程以及结算参与人、结算机构的权利义务做出了规定：“证券登记结算机构与参与多边净额结算的结算参与人签订的结算协议应当包括下列内容：（一）对于结算参与人负责结算的证券交易合同，该合同双方结算参与人向对手方结算参与人收取证券或资金的权利，以及向对手方结算参与人支付资金或证券的义务一并转让给证券登记结算机构；（二）受让前项权利和义务后，证券登记结算机构享有原合同双方结算参与人对其对手方结算参与人的权利，并应履行原合同双方结算参与人对其对手方结算参与人的义务。”通过这样的规定，在我国证券市场就基本建立起了中央对手方制度。虽然是基于合同转让理论，[28]但重要的是明确了作为中央对手方的结算机构承担直接的合同责任。各种金融商品交易市场在中央对手方制度的运用上都有一定的相通之处，[29]因此，证券市场这一实现中央对手方制度的经验对期货市场而言也具有一定借鉴意义。

（二）中央对手方的适用范围

除了传统的场内市场以外，中央对手方的适用范围也在向场外扩展。中央对手方运用于场外市场实际上就是在交易双方依据个别协议达成交易之后，将这些交易统一提交给中央对手方进行结算，即所谓的“场外交易，场内结算”。[30]这是集中监管向场外延伸的一种努力，以便于对场外市场的风险进行评估和管理。在我国证券市场，场内和场外的交易均由中国证券登记结算有限公司进行结算，已经基本实现了场内场外市场中央对手方的统一。而在衍生品市场方面，也应当尽量将场外衍生品的结算纳入中央对手方体制。

当然，并不是所有的场外衍生品都适合中央对手方结算，纳入中央对手方体制的应当只是场外部分具有期货交易特征的衍生品。根据国外有关立法经验，在审查时应考虑的因素包括：第一，是否存在重大未平仓名义风险敞口、交易流动性及充分的定价数据；第二，是否具有充分的规则框架、能力、运营专长和资源以及信用支持基础设施，能够按照与合约届时交易所依据的重要条款及交易惯例一致的条款对合约进行结算；第三，对缓释系统性风险的作用（此时应考虑该合约的市场规模及衍生品结算机构可用的结算该合约的资源）；第四，对竞争（包括针对结算收取的适当的费用和收费）的影响；第五，若相关衍生品结算机构一个或一个以上结算成员出现资不抵债的情况，对客户及互换对手方的持仓、资金及财产的处理是否存在合理的法律确定性。在例外的情况下，某些衍生品合约不适用中央对手方结算的要求，这要求该合约：第一，对手方之一并非金融实体；第二，正在利用互换对商业风险进行套期保值或缓释；第三，已告知监管机构通常情况下其履行与达成非集中结算的衍生品相关的财务义务的方式。[31]

（三）中央对手方的基础设施

在中央对手方的配套基础设施建设方面，应当取消各期货交易所的结算职能，在期货交易所之外成立统一的期货结算所，作为全国性的期货结算机构，实现期货交易与结算的分离，以便于期货结算所在场内和场外市场统一行使中央对手方的职能。[32]事实上，通过并购等方式实现统一也是目前世界上金融商品结算机构发展的一种趋势。在市场条件下，结算业务有自然趋向于垄断的特性。结算业务自然垄断的原因可以归纳为三个方面：一是网络效应，即使用同一结算机构的人越多，彼此得到的收益就越大；二是规模效应，因为每个结算机构的成本投入是相对固定的，因此业务量越大，每笔交易的结算成本就会越低；三是切换成本，结算参与人必定要在其选择的结算机构进行相应的技术和成本投入，因为切换成本的存在结算参与人就不会轻易选择竞争力较弱的结算机构，因此市场就会出现自然垄断者。[33]从反面而言，市场上如果存在多个中央对手方，则会有诸多弊端：第一，多个中央对手方之间存在着竞争关系，可能会通过降低保证金或风控要求的方式来争取更多的业务，不利于结算风险的管理；第二，结算参与人如果在多个结算机构都有结算业务，则必须重复缴纳保证金，资金使用效率较低；第三，当出现系统性风险时，各中央对手方之间难以协调共同应对，政府在进行支援时也难以做出取舍。

在我国期货市场，目前结算机构均为交易所的内设部门，因而存在四个分立的中央对手方，分别是上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所。期货市场要实现中央对手方的统一，就需要将结算职能从交易所分离出来，根据《期货交易管理条例》第83条的授权，[34]或根据未来《期货法》中相应的规定，由国务院期货监督管理机构批准设立期货专门结算机构，担任期货市场的中央对手方，专门履行期货结算以及相关职责，并承担相应法律责任。至于统一期货结算所与上海清算所在场外衍生品种结算方面的划分，可以由《期货法》授权国务院另行规定。当然，直接将两者统一起来，也是一种可行的选择。

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[1]中国社会科学院法学研究所博士后、助理研究员。

[2]参见叶林、钟维：《核心规制与延伸监管：我国〈期货法〉调整范围之界定》，载《法学杂志》2015年第5期。

[3]参见李萍萍：《期货结算法律关系探讨》，载《人民论坛》2010年第26期。

[4]See Committee on Paymentand Settlement System&Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，Recommendations for Central Counterparties，p.13.

[5]典型立法例，见《法国民法典》第1271～1281条，《日本民法典》第513～518条。

[6]参见王利明：《合同法研究》（第二卷），中国人民大学出版社2011年版，第180～183页；崔建远：《合同法》，北京大学出版社2013年版，第231～233页。

[7]公开要约方面，See Clearing Conditions for Eurex Clearing AG，Chapter IRules 1.2.1，Chapter VI Rules 1.1.4（1）；SWX Directive 24 Clearing&Settlement，Rules 1.2.1；LCH.Clearnet General Regulations of Clearing House，Regulation 62（c）（e）（f）.合约更替方面，See Rules of The Clearing Corporation，Rules 301；CBOT Rulebook，Rules804；CME Rulebook，Rules804；OCC By-Laws，Article VISection 6.6.01；Clearing Rules and Procedures of HKCC，Rules309 and Rules313（d）；SGX-DC Clearing Rules，Rules 7.02.1 and Rules 7.04.1；TFX Clearing Regulations，Article 21 and Article22；LCH.Clearnet General Regulations of Clearing House，Regulation 3；LCH.Clearnet SA Clearing Rulebook，Article 1.3.5.4；LIFFE Rulebook II，Rules 4.12.4 and Rules 12.3.2.

[8]Commodity Exchange Act，Section 1a（9）（A）（i）；Singapore Securities and Future Act，Section 48.

[9]Clearing Rules and Procedures of HKCC，Rules 309.

[10]在我国，期货结算机构是期货交易所的内设机构，由交易所作为结算机构对外的代表并承担责任，因此这些条文中的期货交易所也就承担了在这里所讨论的期货结算机构的职能。

[11]这个制度组合很接近《担保法》第17条所规定的一般保证。但依据该条第2款，一般保证的保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人可以拒绝承担保证责任。而在前述制度规则中，期货交易所承担责任是不以这些为前提条件的。不过依据该条第3款，保证人以书面形式放弃前款规定的权利的，保证人不得行使前款规定的权利拒绝承担保证责任。在这里，所谓“书面形式”就是期货交易所的结算规则，比如《中国金融期货交易所结算细则》第73条规定：“结算会员无法履约时，交易所有权按照规定依次采取下列保障措施：（一）暂停开仓；（二）强行平仓，并用平仓后释放的保证金履约赔偿；（三）动用该违约结算会员缴纳的结算担保金；（四）动用其他结算会员缴纳的结算担保金；（五）动用交易所风险准备金；（六）动用交易所自有资金。交易所代为履约后，取得对违约会员的相应追偿权。”可见，期货交易所通过结算规则排除了《担保法》第17条第2款的适用，这些规则的组合符合了一般保证的构成要件。

[12]参见姜洋：《序言一》，载叶林主编：《期货期权市场法律制度研究》，法律出版社2017年版。

[13]《中青基业发展中心诉平原总公司期货交易纠纷案》，载《最高人民法院公报》2005年第4期。

[14]参见吴庆宝主编：《期货诉讼原理与判例》，人民法院出版社2005年版，第217～218页。

[15]参见袁国际：《期货结算法律问题研究》，法律出版社2011年版，第54～59、68～72页；徐毅：《期货市场结算风险管理研究》，经济科学出版社2008年版，第65页。

[16]比如欧洲中央对手方清算机构协会（EACH）、卓凡集团（Giovanini Group）、欧洲证券监管机构委员会（CESR）、国际证监会组织（IOSCO）等都提出了有关中央对手方准则的提案。参见[奥地利]里嘉娜·迈泽尔：《独立清算机构在统一市场中的作用》，中国外汇交易中心译，载《中国货币市场》2007年第1期。

[17]参见[美]史蒂芬·G.切凯蒂：《场外衍生品市场监管改革对宏观经济的影响评估》，李勇、陈小伟编译，载《金融市场研究》2013年第11期。

[18]多边净额结算本身也能降低对手方风险，因为它减少了敞口头寸，此时原合约被与中央对手方之间的新合约替代，某个特定合约的对手方风险得以降低，因为中央对手方的信用等级往往更高。参见[瑞士]伊丽莎白·勒德鲁特、克里斯蒂安·阿佩：《变化中的OTC衍生产品的交易后安排》，王晓光、卢向前译，载《中国货币市场》2008年第1期。

[19]参见[英]彼得·诺曼：《全球风控家——中央对手方清算》，梁伟林译，中国金融出版社2013年版，第7～8、15～16页。

[20]参见[德]梅克·迪特：《清算所的风险管理及中央对手方在清算中的作用》，中国外汇交易中心译，载《中国货币市场》2007年第1期。

[21]参见钟维：《期货交易双层标的法律结构论》，载《清华法学》2015年第4期。

[22]参见杨永清：《期货交易法律制度研究》，法律出版社1998年版，第46～52页；唐波主编：《期货法论》，上海世界图书出版公司1998年版，第3页；彭真明：《期货法论》，华中师范大学出版社1998年版，第76页；杨振强主编：《期货法》，法律出版社1999年版，第33页；李明良：《期货法》，人民法院出版社1999年版，第7～8页；林准超：《期货交易，买卖什么》，载黄永庆主编：《期货法律实务》，法律出版社1998年版。

[23]参见[德]马可·谢赫：《世界衍生产品交易所的发展和趋势》，中国外汇交易中心译，载《中国货币市场》2007年第2期。

[24]Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，Section 723（a）（3）.

[25]参见《证券登记结算管理办法》第45、46、78条。

[26]在与其他法律冲突时可能要让位于具有更高位阶的法律规范，因此无法保证结算的优先性与最终性。优先性要求是指，如果没有法律层面的保证，净额债务可能会在破产的司法过程或行政管理过程中遭遇挑，CCP或CCP的参与者将全额承担债务，这很可能是巨大甚至灾难性的变化，因为全额债务有可能是净额债务的许多倍；终局性要求是指，一旦结算执行（当账户被贷记和借记时），资金转账就应该是最终的，不可撤销和无条件的。See Committee on Payment and Settlement System&Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，Recommendations for Central Counterparties，pp.13～14.

[27]See Randall S.Kroszner，Central Counterparty Clearing：History，Innovation，and Regulation，30 Economic Perspectives（2006），pp.37-41.

[28]也有学者主张，在我国的现行法律制度下，可以将合同权利义务的概括转移作为期货结算机构成为中央对手方的法律基础。参见邹启钊：《期货市场中央对手方：制度内涵与法律基础》，载《法学家》2015年第4期。

[29]我国的金融商品交易市场主要包括证券市场、衍生品市场与银行间市场。其中，证券、衍生品均有场内和场外市场，而银行间市场性质上为场外市场，且与场外的证券和衍生品市场都存在重叠。就交易标的性质而言，银行间市场在中央对手方制度的运作上与场外的证券或衍生品市场相近。

[30]在国际上，对场外金融商品采用交易所的交易机制也是近年来发生的一种变化。就我国而言，属于证券场外市场的全国中小企业股份转让系统（新三板）已经包含了集合竞价的交易方式。但是在衍生品场外市场，这是否是一种真正的趋势，尚存争议。

[31]Commodity Exchange Act，Section 2.

[32]目前在国际上甚至还出现了中央对手方跨期货现货市场统一结算的趋势。期货现货市场统一中央对手方最大的优势就在于可以实现跨市场共用保证金，降低资金占用成本，提高使用效率。这还有助于结算机构对结算参与人的结算风险进行综合判断，如果结算参与人在期货现货市场持有的头寸数额相当，方向相反，就可以认为该种情形是安全的，而非仅以结算参与人在单一市场上所持头寸与保证金的对比作为判断依据。期货现货市场中央对手方的统一在不少交易市场已经成为了现实，比如伦敦清算行（LCH.Clearnet）、欧洲期货交易所清算公司（Eurex Clearing）、澳大利亚清算公司（ACH）、我国香港联合交易所（HKEX）结算部门等都同时为现货和期货交易提供结算服务。此种做法对我国各结算机构的现实而言也许略显超前，但在未来时机成熟时也不失为一种可行的改革方案。

[33]参见张国平：《论证券结算制度的设计与实施（上）》，载《中国货币市场》2007年第2期。

[34]《期货交易管理条例》第83条规定：“国务院期货监督管理机构可以批准设立期货专门结算机构，专门履行期货交易所的结算以及相关职责，并承担相应法律责任。”