三、我国CCP机制有效监管的进路

金融市场运行背后的驱动力是投资者利用他们的资产赚取回报的期望，[20]合理有效的CCP机制一定程度上能够达致投资者的期望，然而，仅仅依靠CCP机构的自律管理难以实现监管的有效性。通常而言，营利性与自律监管是CCP机构的两大特征，处理好两者关系必须依靠政府在合法性与合理性原则的基础上、法律法规授权的范围之内予以外部监管，以期实现CCP机制的功效。[21]从世界范围内看，强制集中结算制度的普遍建立给全球金融市场带来便利与效率时，也使CCP对系统风险产生了巨大影响，政府监管机构应提供有效的市场监管构筑完善的CCP机制制度规范，是当前我国金融市场所面临的较为紧迫的任务。

（一）完善市场监管体系

由于CCP在金融市场中所承担的角色，对于该机制的监管显然是必不可少的。总的来说，对某类市场主体或行为而言，监管往往意味着包括从准入到日常运行再到退出的一系列的规定，需要合理完备的监管体系才能得以贯彻执行。因此，完备的监管体系及与之相配套的监管模式，是CCP机制建设的关键所在。

纵观全球，监管模式可分为“机构监管”与“行为监管”，前者为我国所采用，指特定的监管主体对特定的市场主体进行监管，易出现监管主体的权责不明与监管真空；[22]后者指不同的监管主体分别负责对特定的市场行为进行监管，而不同的监管主体之间，则保持必要的合作与沟通。一般来说，随着市场边界的不断扩大、政府行政职能的不断收缩及政府对于市场主体的规制从“正面清单”到“负面清单”的转变，对于一些未被监管的市场主体的特定行为，唯通过“行为监管”模式，方能实现监管之有效性。值得指出的是，在“行为监管”模式下，只有同时设定明确的牵头主管机构，才能避免各监管部门之间在特定问题上的冲突（无论是积极冲突还是消极冲突）。在这一点上，欧盟EMIR中的相关规定，是值得我们参考的。

根据EMIR，如果欧盟成员国的法人实体只有向本国相应的监管部门提出申请，监管部门将申请转交ESMA后，由包括各相关监管部门在内的审核组负责审核通过，方能提供与CCP类似的清算服务。而对于CCP日常营运的资本金、利润留存、准备金等要求，则由欧洲银行管理局（European Banking Authority，EBA）制定。可见，在EMIR下，至少在欧盟层面，对于CCP的监管是采取“行为监管”为主的模式。与此同时，EMIR规定欧盟成员国应指定适格之监管部门，负责对CCP进行日常监管。当某成员国指定超过一个部门作为CCP的监管部门时，应明晰各监管部门的权责范围，并由某一监管部门为主联系欧盟相关部门，进行沟通合作与信息交换。

笔者以为，在设定我国的CCP准入审核机制时，我们可仿效EMIR，建立由相关监管部门联合组成的审核组。因清算、结算业务的监管部门为中国人民银行，应将其设置为审核组的主要牵头人。在这种情况下，各监管部门仍保留一定的自主权，可在基础性规范的前提下，根据本市场CCP特点，设置相应的监管指标，建构适合本市场的规章制度。若某CCP不再适应其所在特定市场的具体要求，相关监管部门应采取各种措施，直至提请中国人民银行组成审核组，吊销该CCP的牌照。而为了确保各自监管的有效性，在吊销牌照的审核过程中，相关的监管部门应具有一票决定权。除此之外，在制定建设CCP监管体系时，我们还应当就监管权限、监管方式、裁量程序、救济手段等方面进行规定。

（二）建构审慎监管体系

最高人民法院研究室副主任、中国证券法学研究会会长郭锋在《CCP12量化披露实务标准》发布会上指出，我国应在宏观审慎的框架下建立与CCP清算机制相适应的立法、司法制度，[23]笔者认为，应从以下三点出发：第一，通常而言，监管主体对CCP和交易商、CCP对清算会员会有最低保证金、最低资本等要求，其目的在于降低风险、保障金融稳定。然而，从另一个侧面看，这些要求具有较大的亲周期性，会随着金融市场的变化而变化，若金融市场动荡，这些要求将会产生负面影响。第二，在CCP的集中清算过程中，由于交易保证金由清算会员进行管理，而许多交易商又是清算会员。为了获取更大的利益，部分交易商利用清算会员的身份进行自营交易实现盈利，而清算会员的交易保证金和违约保障金由CCP进行管理。有鉴于此，为降低客户因CCP或清算会员的损失所带来的风险，应建立严格的资金分离管理，在CCP、清算会员的自有资金与客户的资金之间建立一道风险隔离墙。[24]第三，CCP和清算会员的商业行为越发地受到各国监管主体的重视，完备的信息披露机制与内控机制的建立是目前的监管趋势。与此同时，建构合理有效的风险监控制度以规避道德风险、信用风险等风险，稳健高效地调整衍生品组合、监控未结清衍生品价值、解决交易双方纠纷是监管主体的重要监管策略。[25]

（三）构筑风险防范体系

金融创新的一个重要作用是分散作为整体的金融体系的风险，[26]在对CCP机制进行考察时我们不难发现，CCP在帮助交易各方消除其所面临的交易对手风险的同时，将相关的风险积聚到了自己的身上。而一旦这些风险没有得到妥善防范，其爆发亦会给整个金融市场造成系统性灾难。为降低CCP的道德风险，避免“大而不能倒”（Too Big To Fail）的出现，各国监管主体认为应将自我恢复与市场化处置作为CCP风险防范体系的关键。[27]为此，防范CCP机制的风险，应成为构建我国CCP机制制度规范的必要考量。为贯彻20国集团峰会共识，实现监管的有效性，我国的金融市场监管主体应借鉴国外先进经验，从较高的法律位阶层面构筑我国金融市场基础设施风险方法体系。[28]

1.建立完善的公司治理架构

市场主体的稳健运营以完善的公司治理架构为基础，对于CCP而言也是这样。基于此，在EMIR中，欧盟不仅对CCP的公司治理架构提出原则性要求，欧盟委员会还特别颁布了相应的实施细则（Regulatory Technical Standardson Requirements for Central Counterparties）。基于此，欧盟当局要求CCP应设立董事会，董事会成员中至少存在三分之一的独董（不少于2人）；对特定事项进行讨论与决定时，清算会员的客户代表应出席董事会。除此之外，欧盟还要求CCP必须组建内设的风险委员会、建立风险管理和内部控制机制、建立合规政策及流程、具备有效的合规功能、具有完善的组织架构及独立的内部汇报路线、合理的薪酬激励机制、良好的防火墙制度、完善的信息披露机制等。通过这一系列法律规范，欧盟当局为CCP规定了最低的公司治理要求，而这些规定足以在最低限度内确保CCP的安全运营。因此，基于欧盟的成功经验，为构筑我国CCP风险防范体系，应对CCP公司治理架构进行细化。

2.设置具体的风险应对机制

一般情况下，会员单位的违约风险是CCP的最大风险。为防范该类风险，多层级的风险防范措施是境外的CCP的首选，如CCP自身风险准备金的计提，成员单位保证金（或担保）的缴纳，在特定情况下该等资金的使用及顺序等。为此，在制定CCP制度规范时，我们有必要对之进行全面的规定。由于CCP所服务不同市场的不同特性，建议基础性规范应从较高的层面对CCP风险应对机制进行原则设计，而将制定具体标准及运作方式的任务交由各监管部门通过规章或规范性法律文件的方式予以解决。

3.设立适当的准入门槛

对特殊行业设置一定的准入门槛，是各国监管部门对特定市场主体或行为进行监管时所普遍采取的措施。在设定准入门槛时，往往可以从两个方面着手。一是像欧盟一样规定设立某市场主体时所必须的最低资金数额；[29]二是对高级管理人员的从业资质进行管理。[30]在构建我国的CCP风险防控体系时，我们可根据实际情况，在基础性规范中，对CCP准入门槛进行设定。而各监管部门可基于审慎性原则，结合各自市场的特点，对相关标准作不低于基础性规范的调整。[31]

4.构建详尽的营运模式及范围

由于CCP特殊的内生属性，若允许其不受限制地进行跨界发展，那么由此而产生的风险将会被传导至其主业市场，并对该市场的稳定性产生不良影响。故严格规定CCP的营运模式并划定其必要的经营范围，对于稳定该类CCP所服务的市场而言，是至关重要的。虽然EMIR仅规定CCP投于非“现金或其他具有高度流动性且市场及信用风险极低的金融工具”的资金将不被计入风险准备，且对于CCP的投资限制并不十分严格，但从我国的实际情况来看，无论是金融体制的完善程度抑或金融从业人员的素质，均落后于发达国家与地区。在我国经济高速发展的势头中，市场主体的扩张冲动往往是难以抑制的。因此，为了确保市场的稳定性，我们有必要在构筑CCP制度规范时，对于CCP的营运模式及范围进行一定的限制。

（四）扩大CCP清算产品范围

CCP清算虽然广泛应用于金融衍生品市场，已经普遍适用于各种金融衍生产品交易，[32]但发达国家都设置了一定的豁免义务。[33]2016年，上海清算所在原有的债券、利率、外汇和汇率、大宗商品衍生品的基础上，创新推出外汇期权、上海碳配额远期、人民币电解铜掉期CCP清算业务，[34]产品期限将逐步扩大到十年以上，参与者范围从扩展到所有的市场参与者。鉴于国外实践，我国中央对手方清算产品应有条件地进行扩大，适当地规定相应的豁免义务。

（五）强化信息共享协作机制

因部分主体的高度信息集中与信息的不对称是衍生品市场的特点，2008年的次贷危机被场外衍生品市场所引爆。为了避免重蹈覆辙，各国监管主体开始强调信息披露的重要性，由此带动了场外衍生品场内化。然而，过度的场内化一定程度上抑制了衍生品市场活力，落后于投资者的投资需求。有鉴于此，如何最大限度地获取市场信息并进行有效监管，一方面是监管主体行政监管不得不面对的问题，另一方面是CCP自律监管必须面对的挑战。[35]为了达致监管的有效性，CCP与行政监管主体应基于两者特性进行信息共享与协作，使得双方可以对信息进行处理和分析，应对衍生品市场的变化。前者与衍生品市场联系密切，能够迅速及时地获取一手信息；后者与政府联系密切，能够从国家大政方针、宏观经济层面进行高层次的信息获取。[36]在各国监管实践中，信息协作机制的建立与强化是必须的。[37]《美国商品交易法》（Commodity Exchange Act）规定：“清算组织应向公众和商品交易委员披露衍生品清算组织清算的每个合约的日结算价格、成交量等与结算有关的人合事项。”[38]以芝加哥商品交易所为例，[39]交易所应及时向商品期货交易委员会（CFTC）上报相关交易信息，[40]自律监管与行政监管的信息通过这种方式得以统合，极大地提升了市场监管的效率。因此，为达致CCP自律监管与监管主体的行政监管信息统合，提升监管效率、填补监管漏洞，在我国的衍生品市场中应建立信息共享协作机制。

（六）健全净额结算制度、建立终止净额结算制度

在净额交收过程中，CCP能够减少交易运作成本，使跨市场跨境交易更顺畅，降低因交收量过大抑或交收对手方交收失败带来的风险。《金融市场基础设施原则》有关净额结算的规定强调了法律依据的重要性。[41]易言之，为法律所认可的净额结算制度对于CCP至关重要。笔者认为，健全净额结算制度、明确净额结算法律地位对CCP机制的建构极为重要，因终止净额结算制度是净额结算制度的特殊情形，不仅具有净额结算的功能，还可防范系统性风险，提高衍生交易中金融机构资本运用效率，关乎我国CCP在国际上的地位。[42]基于这种考量，应制定《金融衍生交易法》以协调金融衍生交易终止净额结算与《企业破产法》之关系，[43]以期维护金融稳定、响应严监管之政策、发挥净额结算制度之功效。[44]